學習目標（Learning Outcomes）#
- 討論機構投資人的共同特徵
- 說明機構投資人的投資政策
- 比較不同類型機構投資人的利害關係人、負債、時間範圍與流動性需求
- 描述法律、法規與稅務限制
- 評估私人 DB 退休金計畫的風險考量
- 編製機構 IPS 的投資目標部分
- 評估機構 IPS
- 評估各類機構（DB 計畫、SWF、大學基金、私人基金會）的投資組合
- 描述銀行與保險公司的資產負債表管理考量
機構投資人的共同特徵#
全球機構投資人持有 70 兆美元以上資產，對資本市場影響巨大。共同特徵包括：規模大、長投資期、法規限制、明確治理框架、principal–agent 議題。
四種典型投資模式#
| 模式 | 特徵 |
|---|---|
| Norway 模式 | 主要為公開市場、被動為主、低替代資產 |
| 大學基金（Endowment）模式 | 高替代資產、外包經理人、主動管理 |
| Canada 模式 | 主動內部管理、廣泛使用替代資產 |
| LDI 模式 | 以負債為主軸建構資產 |
退休金計畫#
兩大類型#
- DB（Defined Benefit）：贊助方承諾退休給付，承擔投資風險
- DC（Defined Contribution）：定義提撥金額；個人承擔投資風險
Exhibit 3: Split Between DB or Hybrid Plans and DC Plans in Selected Countries
利害關係人#
雇主、員工、退休者、工會、管理層、投資委員會與董事會、股東。
DB 負債計算的關鍵#
- 服務年資：愈長 → 給付愈高
- 薪資：衡量期愈高 → 給付愈高
- 死亡率／壽命：壽命愈長 → 負債愈高
- 既得權利（vesting）：流動率愈低 → 既得權利愈多 → 負債愈高
- 折現率：愈高 → 負債現值愈低
DB 流動性驅動因素#
- 在職員工 vs. 退休者比例
- 員工年齡
- 計畫資金充足狀態
- 參與者切換或退出計畫的彈性
DB 風險管理五要素#
影響 DB 計畫管理方式的五項風險考量：
- 計畫資金充足狀態
- 贊助方財務實力
- 贊助方業務與基金投資的相互作用
- 計畫設計
- 員工特性
國際差異#
各國 DB 配置差異巨大，源於法規、會計、稅制差異；利害關係人的目標、風險偏好、投資觀點；受益人結構與壽命；可用投資機會；預期退休生活成本。
Exhibit 6: Pension Asset Allocation for P7 Countries (2017)
Exhibit 7: Evolution of Pension Asset Allocation from 1997 to 2017
主權財富基金（Sovereign Wealth Funds, SWFs）#
五大類型#
| 類型 | 目的 |
|---|---|
| Budget Stabilization | 緩衝預算與經濟對商品價格波動的暴險 |
| Development | 配置資源於優先社經項目（多為基礎建設） |
| Savings | 將不可再生資產轉化為跨世代分散金融資產 |
| Reserve | 降低持有外匯儲備的負 carry，或提升儲備報酬 |
| Pension Reserve | 因應政府表內退休給付未來流出 |
利害關係人#
國民、政府、外部資產經理人、SWF 自身管理層、投資委員會與董事會。
共同特徵#
SWF 多以跨世代財富移轉為使命，通常沒有明確負債，因此不採資產／負債匹配策略。
流動性需求排序#
從高到低：Budget stabilization → Reserve → Pension reserve → Savings
自律規範#
Santiago Principles 是 SWF 主動推動的自律規範，提升其投資活動透明度。
Exhibit 10: Illustrative Asset Allocations for Different Types of Sovereign Wealth Funds
大學基金（Endowments）與基金會（Foundations）#
共通使命#
維持購買力，並在「跨世代公平（intergenerational equity）」原則下永續支援大學或贊助對象。
支出政策#
- 每年通常依正式 spending policy 撥款
- 此未來支付流即構成負債
大學基金的額外考量#
- 是否有能力從捐款人或校友募集更多資金
- 占大學營運預算的比例
- 是否能發行債務
重要差異#
| 項目 | Endowments | Foundations |
|---|---|---|
| 支出規則彈性 | 較高 | 較低（美國法規要求每年支付資產 5%） |
| 流動性需求 | 較低 | 略高（支付比例較高、支援整體營運預算） |
投資特性#
兩者通常設定 5% 左右的長期實質報酬目標，與 spending policy 一致。為達成此目標並維持購買力，會大量配置實體資產、私募市場與避險基金，固定收益比重相對偏低。
Exhibit 14: Average Asset Allocation for US University Endowments
Exhibit 16: Average Annual 10-Year Nominal Returns for US University Endowments
Exhibit 17: Average Asset Allocation for US Foundations as of Year-End
Exhibit 18: Average Annual 10-Year Nominal Return for US Foundations
銀行與保險公司#
核心目標#
同時管理組合資產與機構負債，確保以極高機率能準時、足額支付存款、保證、衍生品、保單請求等義務。
時間視野#
- 銀行與保險公司皆有「永續」時間範圍
- 戰略：最大化資本持有人 NPV
- 戰術：在中短期透過 LDI 達成
為什麼受到嚴格監管#
- 對非金融部門至關重要
- 為了限制系統性風險（contagion risk）
監管核心邏輯#
機構資本必須足以吸收資產與負債兩側的衝擊，亦即：限制股東資本價值的波動度。
控制資本波動度的方法#
- 降低組合投資、貸款、衍生品的價格波動
- 降低保單、存款、保證等負債的非預期衝擊
- 限制槓桿
- 追求資產與負債價值變動的正相關性
Exhibit 24: Duration of Shareholders' Equity as a Function of Asset and Liability Composition
Exhibit 25: Duration of Shareholders' Equity as a Function of Asset and Liability Composition (2)
Exhibit 26: Volatility of Value of Shareholders' Equity
實作工具#
實務上以下列方式管理：充足流動性、資產分散、高品質投資、透明度、穩定資金來源、存續期間管理、保險核保風險分散，以及對保證、資金承諾、保險請求的金額限制。