學習目標（Learning Outcomes）#

• 討論避險基金策略的分類
• 說明六大策略類型（股票相關、事件驅動、相對價值、機會型、專家型、多經理人）的投資特徵、實作方式與在組合中的角色
• 描述因子模型如何用於理解避險基金的風險暴露
• 評估在傳統投資組合中加入避險基金配置的影響

避險基金的特徵#

避險基金與傳統投資的差異主要在七大特徵：

1. 較低的法律與法規限制；2) 容許做空與衍生品的彈性委任；3) 較大的投資宇宙；4) 容許集中部位的積極風格；5) 較自由的槓桿運用；6) Lock-up 與 liquidity gates 等流動性限制；7) 高費用結構（管理費 + 績效費）。

主要爭議#

• 支持方：可接觸頂級投資人才；空頭市場 alpha 來源稀缺
• 反對方：費用高、文件複雜、底層透明度低、營運成本高、贖回受限

六大策略分類#

1. 股票相關策略#

Equity L/S（多空）#

• 全球機會、靠選股創造 alpha
• 風格分散：價值/成長、大型/小型、酌情/量化、產業專長
• 多採單一名稱做空，不只用指數對沖
• 通常淨多頭，毛多頭 70–90%、空頭 20–50%
• 標準差約為 long-only 的 50%

Dedicated Short / Short-biased#

• Dedicated short：60–120% 空頭
• Short-biased：30–60% 淨空頭
• 報酬目標較低，但提供負相關效益
• 波動度高於一般 L/S

Equity Market-Neutral（EMN）#

• 利用個股短期錯估
• 不需承擔 beta 風險
• 高槓桿才能達到有意義的目標報酬
• 多為純量化、均值回歸取向

2. 事件驅動策略#

Merger Arbitrage（併購套利）#

報酬輪廓類似「保險 + 賣出 put」：高 Sharpe，但有左尾風險（併購失敗時的衝擊）。

• 跨境 M&A 需要兩地監管核准
• 垂直整合常面臨反壟斷審查，價差較寬
• 中至高槓桿

Distressed Securities（不良證券）#

• 聚焦破產、面臨破產或財務壓力的公司
• 清算（liquidation）：依優先順序分配資產（高至低：senior secured → junior secured → 無擔保 → 可轉換 → 特別股 → 普通股）
• 重組（reorganization）：負債人協商展期或債轉股
• 多為長偏向、流動性低、低至中槓桿
• 報酬離散且循環性強

3. 相對價值策略#

Fixed-Income Arbitrage#

• 報酬取決於不同證券間的相關性、可獲得的利差、市場債券的多樣性
• 美國國債的曲線交易與 carry trade 流動性高但機會少；其他主權、抵押、公司債流動性遞減
• 高槓桿；但隨交易與工具複雜度提高，可用槓桿下降

Convertible Arbitrage#

• 從可轉債中萃取「被低估的隱含波動度」
• 對股票部位 delta hedge、做 gamma trade
• 在高發行量、中等波動度、合理流動性下表現最佳
• 典型部位：300% 多頭 vs. 200% 空頭（空頭因 delta 而較少）

4. 機會型策略#

Global Macro#

• 識別並利用全球金融市場趨勢
• 工具廣泛，多為酌情型實作
• 高流動性、高槓桿

Managed Futures#

• 主要投資期貨、期貨選擇權、股指與固定收益指數、商品與貨幣
• 多為系統化實作
• 在市場壓力期間呈現正向右尾偏態

5. 專家型策略#

需要在小眾市場的高度專業技能：

Volatility Trading#

利用波動度期限結構變化捕捉時機與履約價機會；用 bull/bear spread、straddle、calendar spread 捕捉 volatility smile 與 skew；工具包含交易所選擇權、OTC 選擇權、VIX 期貨、volatility swap、variance swap。

Life Settlements#

• 分析第三方仲介提供的人壽保險合約池
• 尋找特徵：保戶獲得的解約金低、續期保費低、被保險人壽命短於精算預測

6. 多經理人策略#

風險分析：條件性線性因子模型#

條件性線性因子模型可在「正常期」與「市場壓力期」分別評估避險基金的風險暴露。本章採用四因子：股票風險、信用風險、貨幣風險、波動度風險。

在組合中的貢獻#

將 60/40 傳統組合改為 48% 股票 / 32% 債券 / 20% 避險基金後，通常可：降低總組合標準差、提升 Sharpe 與 Sortino、降低最大回撤。

顯示避險基金同時扮演「風險調整後報酬增強器」與「分散工具」雙重角色。