學習目標（Learning Outcomes）#

• 討論固定收益證券在投資組合中的角色
• 說明固定收益委任（mandates）的分類與特徵
• 描述債券市場流動性，及其對組合管理的影響
• 解讀固定收益報酬模型
• 討論槓桿應用、不同槓桿方式與其風險
• 比較應稅與免稅投資人的固定收益管理差異

固定收益在組合中的角色#

全球固定收益是金融市場最大的資產類別，幾乎所有投資人組合都包含此類資產。

三大功能#

• 分散效果：與股票等大類資產相關性通常偏低
• 穩定現金流：適合用來支應未來負債
• 抗通膨：浮動利率債、通膨連結債可對沖通膨

固定收益委任類型#

Liability-based Mandates（負債型）#

又稱「結構化（structured）」委任，目的是用未來預期現金流支應預期負債支付。

兩種主要實作方法：

• 現金流配對（cash flow matching）
  • 屬於免疫策略（immunization）
  • 用債券現金流匹配負債支付
  • 不需要對殖利率曲線做假設
• 存續期間配對（duration matching）
  • 同樣屬於免疫策略
  • 將資產與負債的存續期間匹配
• 混合方法：包含 contingent immunization、horizon matching

Total Return Mandates（總報酬型）#

依目標主動報酬與主動風險水準，從低到高分為：

• 純指數化（pure indexing）
• 強化指數化（enhanced indexing）
• 主動管理（active management）

債券市場流動性#

一般特徵#

債券通常比股票流動性差，且在不同次市場間差異極大。

流動性對市場的影響#

• 定價：許多債券不交易或極少交易，影響定價可信度
• 組合構建：流動性與殖利率存在權衡
  • 流動性差的債券殖利率較高，對 buy-and-hold 投資人更有吸引力
  • 預期有流動性需求者可能放棄較高殖利率，選擇流動性佳的債券

衍生工具與基金的角色#

固定收益衍生品、ETF、共同基金通常比底層債券流動性更佳，提供經理人在底層債券難交易時的替代選項。

固定收益報酬模型#

為什麼要分解預期報酬#

理解預期報酬的不同組成，能讓投資人在市場條件變動時掌握各報酬來源的敏感度。

五大組成#

預期報酬 = 殖利率收入 + 滾動報酬 + 預期價格變動 + 預期信用損失 + 預期匯兌損益

槓桿（Leverage）#

槓桿的雙刃#

槓桿可放大報酬，但同時放大風險。能否帶來淨利益取決於資產報酬率與借款成本的差距。

主要槓桿工具#

• 期貨合約（futures contracts）
• 交換合約（swap agreements）
• 結構性金融工具
• 附買回協議（repurchase agreements, repo）
• 證券借貸（securities lending）

稅務考量#

固定收益投資的稅務複雜性來自三個面向：投資人類型不同、國家不同、所得性質不同（利息收入 vs. 資本利得）。

實務上需要：

• 分別管理應稅與免稅組合
• 利息與資本利得稅率差異會影響賣出時機
• 跨國投資需考量預扣稅、租稅協議