學習目標（Learning Outcomes）#
- 說明資本市場預期（capital market expectations, CME）在投資組合管理流程中的角色與框架
- 討論建立 CME 過程中的挑戰
- 解釋外生衝擊（exogenous shocks）如何影響經濟成長趨勢
- 比較主要的經濟預測方法
- 探討景氣循環、通膨、貨幣與財政政策對 CME 的影響
- 解讀殖利率曲線（yield curve）作為經濟預測工具
- 辨識國家之間的總體經濟、利率與匯率連結
為何要建立 CME#
CME 是策略性與戰術性資產配置的關鍵輸入。錯誤的長期報酬假設會直接導致目標難以達成或負債缺口擴大。
兩個比精準度更重要的目標#
- 跨資產一致性（cross-sectional consistency）：不同資產類別的假設要一致
- 跨時間一致性（intertemporal consistency）：不同時間框架的假設要一致
個別資產類別的預測誤差難以避免。比追求「精確」更重要的，是讓各類別、各時段的預測能組合成合理的全體圖像。
CME 設定流程#
依以下七步進行：
- 釐清需要哪些預期，以及對應的時間範圍
- 研究歷史資料
- 選定方法或模型，並確認所需資訊
- 找到最佳資訊來源
- 結合資料、方法、經驗與判斷解讀現況
- 提出預期並記錄結論
- 持續監控結果並回饋修正
CME 的常見挑戰與偏誤#
- 資料限制：時效性不足、定義變更、衡量誤差、Survivorship bias、appraisal（平滑化）資料
- 歷史估計限制：精確度不足、非定態性（nonstationarity）、觀測時點不同步、厚尾與偏態
- 事後風險偏誤（ex post risk）：歷史報酬可能反映了未實現的災難或實現了的低機率事件
- 方法偏誤：資料探勘（data mining）、時段選擇偏誤
- 未納入條件資訊、相關性誤判、模型不確定性
- 心理偏誤：定錨（anchoring）、現狀偏好、確認偏誤、過度自信、保守、可得性偏誤
失去「投資結果與經濟之間連結」的視角，是 CME 最根本也最昂貴的錯誤。
經濟成長趨勢#
趨勢的兩大來源#
- 緩慢演進、可觀察的因素：相對容易預測
- 外生衝擊：難以預測、難以即時辨識與量化
外生衝擊的主要來源#
- 政策變動
- 新產品與新技術
- 地緣政治
- 自然災害
- 自然資源／關鍵投入品
- 金融危機
趨勢成長率的構成#
整體趨勢成長率 = 勞動投入成長 + 勞動生產力成長
可由歷史外推作初步估計，再依可觀察資訊修正。新興經濟體因結構性變動較快，調整幅度通常更大。
趨勢成長率的兩個錨#
- 無違約債券殖利率：實質（名目）殖利率長期錨定於實質（名目）成長率
- 股市長期增值：聚合股權價值最終必須以接近 GDP 成長率的速度成長
經濟預測的三大方法#
| 方法 | 優點 | 缺點 |
|---|---|---|
| 計量模型（econometric models） | 量化、紀律性、易納入外生變數 | 複雜、耗時、可能誤設、轉折點預測差 |
| 指標（indicators） | 簡單、用較少統計量 | 易產生假訊號、易因修訂而過擬合 |
| 檢核表（checklists） | 彈性、適應性高 | 主觀、耗時、深度有限 |
景氣循環與資本市場#
景氣循環的本質#
景氣循環是多種中頻週期共同驅動的結果。決策本質上具備：資訊不完備、需大量當前資源、難以反轉的特性。
五階段資本市場特徵#
- Initial Recovery（初步復甦）：短率與債券殖利率低；殖利率可能觸底；股市強勁；景氣敏感／高風險資產表現好
- Early Expansion（早期擴張）：短率上升；長率穩定或微升；股市穩步上升
- Late Expansion（後期擴張）：利率上升、殖利率曲線趨平；股市常仍漲但波動加劇；通膨對沖資產表現好
- Slowdown（放緩）：短率達高點；公債殖利率見頂後可能急跌；曲線可能倒掛；信用利差擴大；防禦型與品質型股票表現佳
- Contraction（收縮）：利率與殖利率下滑；曲線陡升；股市先跌後在復甦前轉漲
三項複雜化因素#
- 各階段長度與幅度不一
- 循環性力量與長期結構性力量不易區分
- 市場對景氣的反應方式與時機高度不確定
通膨與資產報酬#
通膨對現金、債券、股權與不動產的影響因景氣階段而異；瞭解通膨在循環中的位置，比預測單一通膨數字更重要。
貨幣與財政政策#
貨幣政策#
- 多數央行的法定目標：價格穩定，或符合潛在水準的成長
- 政策本意是反景氣循環，但實務上微調能力有限
- 風險最大發生在循環頂點：央行可能高估動能、低估緊縮政策的效果
財政政策#
- 直接針對景氣循環的應用有限，多用於非景氣相關目標
- 自動穩定機制（automatic stabilizers） 在循環中扮演重要角色
Taylor Rule#
Taylor rule 可用來評估央行立場以及預測政策走向。
負利率與量化寬鬆（QE）#
- 2007–2009 金融危機後證明央行可以實施負利率
- 但與 QE 同時實施，使得負利率的純粹效果難以評估
- 對 CME 帶來複雜影響：
- 負利率作為「無風險利率」加上風險溢酬的合理性受到挑戰
- 歷史資料與量化模型的可靠性下降
- 殖利率曲線等市場關係可能受到扭曲
政策組合對利率與通膨#
- 持續寬鬆（緊縮）財政政策 → 提高（降低）平均實質利率
- 持續寬鬆（緊縮）貨幣政策 → 提高（降低）平均通膨
- 一鬆一緊時，名目利率方向不確定
殖利率曲線與經濟#
形狀的驅動#
- 主要由短率預期推動，再受景氣與政策影響
- 政府債務管理也可能影響曲線形狀
曲線作為預測工具#
- 斜率有助於預測經濟成長
- 也可作為景氣循環階段的位置指標
國際連結#
經常帳與資本帳#
國家間的總體連結，主要透過經常帳（current account）與資本帳（capital account）展現。
四種維持帳戶平衡的機制：
- 所得（GDP）變動
- 相對價格變動
- 利率與資產價格變動
- 匯率變動
不可能三角#
一國無法同時做到：自由資本流動、固定匯率、獨立貨幣政策。
利率與匯率連結#
- 兩國共享無違約殖利率曲線的條件：完全資本流動 + 永久可信的固定匯率
- 浮動匯率下，連結主要透過預期：預期將貶值（升值）的貨幣須有較高（低）利率以平衡風險調整後報酬
- 此動態可能導致匯率「超調（overshooting）」
國際投資人的考量#
- 真正在意的是以本幣計價的實質報酬
- 對外資產的關鍵是名目報酬與匯率變動的組合
- 全球儲蓄等於全球投資的恆等式，使各國實質利率傾向同向變動