本章開篇格言

• 「你形塑你的房子，房子之後形塑你。」——邱吉爾
• 「宇宙最強的力量是複利。」——愛因斯坦（Albert Einstein）
• 「擔任 CEO 讓我成為更好的投資人，反之亦然。」——巴菲特（Warren Buffett）

從一家紡織廠開始的奇蹟#

百年紡織老廠 Berkshire Hathaway 位於麻州 New Bedford，世代由 Chace 與 Stanton 兩個家族擁有。1965 年，這家新英格蘭工業榮光的遺老成為一場早期敵意收購的目標——

收購方是個沒人認識的奧馬哈年輕人：35 歲、大耳朵的 Warren Buffett。

他在奧馬哈不起眼辦公樓裡操盤一家小型投資合夥事業，完全沒有任何管理經驗。

但他和 1980 年代那些惡名昭彰的 LBO 巨頭很不一樣：

• 不算太敵意——出手前已與 Chace 家族建立關係
• 沒用任何負債——離 Gordon Gekko、Henry Kravis 那種風格遠得很

當時 Berkshire 在西裝裡布這個血腥的大宗商品市場只是個小角色，市值僅 1,800 萬美元。Buffett 第一股以 7 美元買進；今天 Berkshire 一股股價超過 12 萬美元，市值達 1,400 億美元，流通股數幾乎沒變。

Buffett 的養成#

• 1930 年生於奧馬哈；祖父經營當地知名雜貨店，父親是股票經紀人後從政成為國會議員
• 6 歲就展現創業天分：送報、自動販賣機、轉賣汽水
• Wharton 念短暫後轉到內布拉斯加大學，20 歲畢業
• 19 歲讀到葛拉漢（Benjamin Graham）的《智慧型股票投資人》——「保羅大馬士革式」的頓悟，從此成為價值投資人
• 用葛拉漢的「淨流動資產」（net working capital）模型操作早期生意賺到的約 1 萬美元
• 哈佛 MBA 拒收他，他到哥倫比亞跟葛拉漢上課，拿到葛拉漢 20 多年教學中的第一個 A+

職涯起點：

• 1952 年畢業；曾求職葛拉漢的投資公司被拒，回奧馬哈當經紀人
• 第一個推薦給客戶的股票是 GEICO（Graham 是該公司董事長）
• 大幅投入個人淨資產，但發現經紀業與真正的研究工作差太遠
• 持續寄選股給葛拉漢
• 1954 年葛拉漢終於聘他到紐約，研究「雪茄屁股」（cigar butts）式的廉價股票
• 1956 年葛拉漢結束公司專心翻譯希臘悲劇，Buffett 回奧馬哈，從親友湊到 10.5 萬美元創立投資合夥事業（自身淨值 14 萬美元，相當今天逾 100 萬）

接下來 13 年（Buffett Partnership 1957–1969）：

• 每一年都顯著擊敗 S&P 500，且不使用槓桿
• 中後期他在 American Express、Disney 兩筆投資已開始偏離葛拉漢的純廉價股法，朝高品質、護城河深的公司轉型

1965 入主 Berkshire；1969 解散合夥事業#

1965 年 Buffett 透過合夥事業取得 Berkshire 控制權。1969 年（正好辛格頓也在同一年停止 Teledyne 的併購）他在多頭末段果斷解散合夥事業，但保留了 Berkshire 的持股——他預見這將是他未來的投資載體。

接任 Berkshire 後立即任命 Ken Chace 為 CEO。Chace 用三年時間：

• 削減庫存
• 賣掉多餘廠房設備
• 適逢一波罕見景氣回升

合計擠出 1,400 萬美元現金，被 Buffett 用於收購一家利基保險公司——National Indemnity。這家公司產生大量「浮存金」（float，保費先收、理賠晚付的差期資金）。

Buffett 同時開始與另一位奧馬哈出身的傑出律師暨投資人 Charlie Munger 緊密合作，1980 年代初將兩人合作正式制度化，Munger 任副董事長至今。

1970–80 年代：投資哲學的重大轉向#

1970 年代到 1980 年代初，Berkshire 年報反覆討論通膨。市場主流認為硬資產（黃金、林木）是最好的對抗工具，但 Buffett 在 Munger 影響下得出完全不同的結論：

資本需求低、且具有提價能力的公司，才是真正能對抗通膨的事業。

這把他的投資導向消費品牌與媒體——擁有「特許經營權」（franchises）、市場主導地位、品牌資產的公司。

伴隨而來的還有持有期的延長，讓投資價值得以長期稅前複利。

這是中年的劇烈轉向：

• 從過去看資產負債表、有形資產的方法
• 轉向未來——重視損益表、品牌、市佔率等難以量化的資產
• 安全邊際的計算改用 DCF 與私人市場估值，不再用葛拉漢心愛的淨流動資產法
• 這就像 Bob Dylan 在差不多時點從 acoustic 換成 electric guitar 一樣具爭議

到 1970 年代末，Berkshire 保險業旗下投資組合已轉型完成：

• 完全持有 See’s Candies、Buffalo News
• 大量股權部位：華盛頓郵報、GEICO、General Foods

See’s：轉折點的代表

1972 年 Buffett 與 Munger 以 2,500 萬美元收購 See’s Candies：

• 當時稅前獲利 420 萬，帳面有形資產 700 萬
• 估值看似昂貴：超過 3 倍帳面、6 倍稅前獲利——葛拉漢絕不會碰
• 但 Buffett 與 Munger 看到的是「深受喜愛的品牌＋出色的資本回報＋未動用的提價能力」

結果：See’s 自 1972 至 1999 年的年複合報酬達 32%；39 年來累計把 16.5 億美元自由現金匯回奧馬哈，原始投入只 2,500 萬美元。

有趣的是，就算當年買貴一倍，年化報酬仍有 21%。

1980 年代的全資收購#

ABC 案後 Capital Cities/ABC 成為 Buffett「永久持股」之一，與 GEICO、華盛頓郵報並列。

1987–1989：清股票，重押可口可樂#

1987 年 10 月股災前，Buffett 清空保險業旗下投資組合，僅留三大永久持股。直到 1989 年才宣布 Berkshire 史上最大的單一投資：

• 投入相當於 Berkshire 帳面淨值四分之一
• 買進 可口可樂 7% 股權

1980 年代末他也透過特別設計的可轉換優先股投資 Salomon Brothers、Gillette、US Airways、Champion 等公司：股利免稅、保底收益、保留股價上漲時轉普通股的潛力。

1991 救火 Salomon#

1991 年 Salomon Brothers 因操縱政府公債競價醜聞陷入危機，Buffett 被臨時拉去當代理 CEO 救火 9 個多月。最終以相對小額和解、後返榮景；1996 年由 Sandy Weill 的 Travelers 公司以 90 億美元併購，Buffett 投資大幅獲利。

1990 年代後段：再次轉向收購#

2000–2010：機會主義購入私人公司＋大宗投資#

• 2001 後 911 過後不被看好的產業：Shaw Carpets、Benjamin Moore Paints、Clayton Homes
• 公用事業：透過 MidAmerican Energy（與奧馬哈友人 Walter Scott 合資）
• 2003 重押垃圾債約 70 億美元
• 2003–2004 對美元做空 200 億美元
• 2006 首次國際併購：以色列 Iscar 切削刀具，50 億美元
• 2008 雷曼倒閉後，他進入職涯最活躍的投資期之一
• 2010 初以 342 億美元總值買下美國最大鐵路公司 BNSF Burlington Northern Santa Fe

銀河級的紀錄#

1965 年 6 月 – 2011 年成績單

比較對象	年複合報酬
Berkshire Hathaway	20.7%
S&P 500	9.3%

• 1 美元成長為 6,265 美元（從 Buffett 第一股算起則為逾 1 萬美元）
• 同期投入 S&P 500 為 62 美元
• 超越 S&P 達 約 100 倍，遠勝威爾許時代的 GE 及任何同業指數

螺絲與螺帽：以 3% 取得資金、以 13% 部署#

Munger 對 Berkshire 長期成功的總結：

「以 3% 籌資、以 13% 投資，並能持續做下去。」

這條低成本資金管道完全不靠借錢或發新股——幾乎全部來自內部。

來源 1：保險浮存金（最大、最關鍵）

• 1967 年買 National Indemnity，是 Buffett 早期看出「保險浮存金本身是槓桿」的人之一
• 浮存金定義：「我們持有但不擁有的錢；保險業務中保費先到、損失後付，中間的時間差就是可投資的時段」
• 從 1970 年的 2.37 億美元成長到 2011 年的 超過 700 億美元

與業界完全不同的承保策略

一般保險公司追求保費營收成長；Buffett 追求的是「獲利的承保＋浮存金生成」：

• 價格不對時就不做承保（即使短期獲利受影響）
• 價格對時就大力承保
• National Indemnity 的保費走勢呈鋸齒狀（1984: 0.62 億 → 1986: 3.66 億 → 1989: 0.98 億 → 2004: 6 億+）
• 但同期間平均承保利潤率 +6.5%，而業界平均是 −7%

Buffett:「我和 Charlie 永遠寧可選顛簸的 15%，也不要平滑的 12%。」

來源 2：全資子公司獲利

• 1990 年合計稅前 1.02 億美元
• 2000 年達 9.18 億，年複合 24.5%
• 2011 年達 69 億

螺絲與螺帽：把現金送回奧馬哈#

Munger：「Berkshire 的營運是極端去中心化，但資本配置是高度集中。」

Buffett 收購任何公司後，立刻接手所有現金流——多餘現金都被要求送回奧馬哈統一配置。

Buffett 的優勢：

• 投資人出身的他面對的是最寬廣的選項（公開股票、私人公司、不同產業）
• 不像多數產業內 CEO 是「刺蝟」，他是徹底的「狐狸」
• 選項愈多，做出高報酬決策的機率愈高

為何不投資 Berkshire 自身的紡織業？

1965–1985 二十年間：

• Burlington Industries（業界最大）持續投資紡織本業：年化報酬 0.6%
• Berkshire 拒絕再投入紡織，把資本抽出投到其他高回報事業：年化報酬 27%

Buffett 1985 年收掉紡織業時引用：

「如果你坐在一艘長期漏水的船上，把力氣花在換船上，比花在補洞上更有產出。」

這提醒我們：本書 CEO 共同特質之一就是敢於關掉/賣掉低報酬的事業——這是資本配置中常被忽視、但與併購同等重要的決策。

螺絲與螺帽：股票投資人 Buffett#

第一段 25 年 Berkshire 主要透過股票市場配置資本：

• 1957–1969 Buffett Partnership 平均年化 30.4%
• 1985–2005 Berkshire 投資年化 25%（Money Week 研究）

兩個極端的特徵：

1. 高度集中#

Buffett 對學生們的忠告：想像他們的職業生涯只有一張「20 個洞的打卡卡」——一輩子最多 20 次投資機會。

「集中持股若能因此提升你思考企業的強度與買進前的安全感，反而會降低風險。」

• 前五大持股佔組合 60–80%（典型共同基金僅 10–20%）
• 至少 4 次把超過 Berkshire 帳面 15% 投單一股票
• Buffett Partnership 時期一度把 40% 投在美國運通

2. 極長持有期#

• 目前前五大持股平均持有超過 20 年（IBM 為 2011 才買的例外）
• 一般共同基金的平均持有期不到一年
• Buffett 自嘲為「接近怠惰的不活躍」（inactivity bordering on sloth）

為什麼幾乎不回購自家股票？#

雖然他長年提倡別人回購，但他自己幾乎不回購 Berkshire。

原因：擔心回購可能傷害 Berkshire 與股東之間獨特、像合夥事業一樣的信任文化。

但 Buffett 也很機會主義：兩次 Berkshire 在合理估值下方時（2001 網路泡沫、2011 Sept），他都宣布要回購；股價立刻跳起，反而沒買多少。

螺絲與螺帽：併購私人公司#

近 20 年 Berkshire 主要的資本去處是全資收購私人公司，2010 年 BNSF 案達到高峰。

Berkshire 對賣家的獨特賣點——介於 IPO 與賣給 PE 之間：

• 賣家獲得流動性，仍可繼續經營
• 不被華爾街盯、不被公司官僚干擾
• 對好的投資案有無限資本支援
• 與 PE 的差別：Berkshire 永久持有，不像 PE 5 年內又要退場

Tom Murphy 回憶：「Capital Cities 是 Berkshire 史上最大的投資之一，Buffett 跟我談條件只用 15 分鐘。」

Munger 對 Berkshire 的併購哲學：「我們不去做收購，我們等理所當然的好機會（no-brainers）。」

兩個發現 Mr. Market 的模式

1. 深度逆向：Berkshire 多數重要公開股票投資都源於產業或公司危機，遮蔽了底層強事業的價值
2. 管理層轉變的時點：Buffett 用「業餘高爾夫雙人賽」比喻——一個出色的特許型核心事業即使搭上幾位低水準的多角化業餘選手，總分仍可接受；當新任管理層把業餘選手剔出、回歸核心時，Buffett 會密切注意

螺絲與螺帽：Berkshire 的營運哲學#

Buffett 入主時毫無營運經驗，刻意設計 Berkshire 讓自己專心做資本配置：

Berkshire 的營運哲學：極致去中心化——比 Teledyne、Capital Cities 還更極端，幾乎是「無政府狀態」。

• 27 萬員工的公司，奧馬哈總部僅 23 人
• 子公司 CEO 不主動找 Buffett 就不會聽到他的聲音——「用對人，少管理」
• 沒有定期預算會議

Buffett 1986 年年報描述「制度性慣性」（institutional imperative）的力量——驅使經理人盲目模仿同業。

為了避開它，他刻意把自己也設計掉：

• 自己決定怎麼用時間，避開不必要的干擾
• 行事曆永遠空白——以無例行會議為傲
• 辦公室沒有電腦、沒有股票機
• 每天讀 5 份報、無數年報
• 估計一般 CEO 花 20% 時間溝通華爾街——他完全不花這時間：不見分析師、不出席投資會議、從不發盈餘預測

與股東關係：從年報到「資本主義的胡士托」#

• 年報：粗紙、單色封面，用最簡單的紙印；核心是 Buffett 自己（與 Carol Loomis 編輯協助）的長文，平實、清晰、附「主人手冊」清楚說明 Buffett 與 Munger 的營運哲學
• 年會：行政部分通常 15 分鐘以內結束，接著兩人連續答問長達 5 小時，2011 年參加人數逾 35,000，被 Buffett 稱為「資本主義的胡士托（Woodstock of capitalism）」
• 不分割股票：Berkshire A 股單股逾 12 萬美元，是 NYSE 第二高價股的 50 倍以上；Buffett 認為股票分割只是把披薩切 4 塊或 8 塊的把戲，也是篩出長期股東的另一道篩網
• 1996 年才不情願地創設 B 股；2010 年因 BNSF 案，把 B 股以 50:1 拆分以方便鐵路小股東

Sarbanes-Oxley 與 Berkshire 的反例

Buffett 認為最佳董事會應該是：

• 規模相對小（Berkshire 12 位）
• 由有經驗的商人組成
• 個人自掏腰包、持有大量股權
• 董事沒有為其決策買保險
• 董事費極低，不該倚賴董事費為主要收入

與多數上市公司董事會相比，這個結構對股東的對齊度反而更高。

真正的核心：減少「離職率」#

把 Buffett 理解成「經理人/投資人/哲學家」的話，他的首要目標可以歸納為：減少各種形式的 turnover（人員、投資、股東之間的更替）。

Berkshire 所有反主流政策共通的目的，是篩出最棒的人和事業，並避免不必要的更替成本。

長期、最棒的人與最棒的事業綁在一起，是 Buffett 與 Munger 心目中的「禪式邏輯」——不僅創造非凡經濟報酬，也是更平衡的人生方式。這份對長期關係的重視，可能是他們留給世界最重要的一課。