「一小群真正有才能的人，竟能創造出如此巨大的價值，實在驚人。」——David Wargo，Putnam Investments

從 nickelodeon 起家：父親的事業#

1908 年，Phillip Smith 從俄羅斯來到波士頓。從打雜、領位員、收票員一路爬升，做到市中心電影院總經理。1922 年（Al Jolson 還沒打破有聲電影的牆之前 5 年），他向親友借錢開了波士頓 North End 的第一家戲院。

接下來 40 年：

• 在新英格蘭起家、擴張到中西部的成功院線
• 汽車戲院（drive-in）的先驅
• 1961 年帶公司上市，籌資擴建汽車戲院

1962 年 Phillip Smith 心臟病突發過世，享年 62 歲。37 歲的兒子 Dick Smith 立即接任 General Drive-In（公司當時的名字）CEO。

神奇的 43 年成績單#

Dick Smith 任內（1962–約 2005）：

• 超越 S&P 500 累計達 11 倍以上
• 也超越威爾許（Jack Welch）治下的 GE

1 美元成長為 684 美元，同期投入 S&P 500 為 43 美元、投入 GE 為 60 美元。

更難得的是：他是在家族控股的上市公司身分下達成這些紀錄——但他像私人公司一樣經營公司，並展現驚人耐心，把汽車戲院的現金流逐步轉投資至完全不同的產業。

三足鼎立的非典型多角化路徑#

Dick Smith 任內共做三筆完全跨業的大型收購：

年份	收購標的	行業
1968	American Beverage Company（ABC）	軟性飲料瓶裝
1985	Carter Hawley Hale（CHH）	零售
1991	Harcourt Brace Jovanovich（HBJ）	出版

這把一家區域性汽車戲院公司轉型為非常成功的消費品集團（consumer conglomerate）。

「跨業多角化」是一條公司墳場：時代華納＋ AOL 就是慘案。Smith 卻把它做成了藝術——他的任期可視為「連續再造」（serial reinvention）的長期過程，搭配三次極佳時點的退場（1989 年、2003 年、2006 年）。這種「手風琴式」（accordion-like）的擴張－收縮、多角化－剝離節奏極不尋常，但與辛格頓在 Teledyne 的某些做法相似。

Dick Smith 的養成#

• 1924 年生於麻州 Newton
• 家族四個孩子的長子；自小週末與假期到家族企業打工
• 哈佛學院 1946 年工程學位
• 二戰期間任海軍工程師
• 拒絕 MBA，回歸家族事業
• 1956 年（32 歲）父親讓他成為完全合夥人

接任 CEO 後，他先把院線推進到郊區購物中心：

Smith 的兩項先驅式創新

1. 租賃融資：傳統做法是擁有土地以爭取長期主導與抵押融資；他改採租賃融資，大幅降低前期投資，讓院線能快速擴張
2. 多廳影城：每家戲院增加放映廳，吸引更大客群並擴大利潤豐厚的賣品收益

兩項創新讓 General Cinema 1960–70 年代初獲得極佳的新戲院投資報酬。但到了 1960 年代末 Smith 看出戲院成長有極限，開始尋找下一條腿。

第一條新腿：1968 年買下 American Beverage Company#

ABC 是當時全美最大的獨立 Pepsi 瓶裝商：

• 透過戲院賣品經驗熟悉飲料業
• 成交價：5 倍現金流（極具吸引力）
• 規模：超過 General Cinema 當時企業價值的 20%
• 融資創意：以 ABC 工廠的**售後租回（sale/leaseback）**方式

從鋼筋水泥的戲院到無形品牌資產的飲料事業，Smith 的視野被打開了：

• 飲料業是寡占，資本回報極高，長期成長趨勢佳
• Pepsi 體系是分裂的、許多瓶裝商已是第二、第三代，是潛在賣家
• Pepsi 又是市場第二品牌 → 牌照的估值常低於 Coca-Cola 同行

ABC 變成「平台型公司」（platform company），可不斷把新瓶裝商加進來：

• 1973 American Pepsi
• 1977 Pepsi Cola Bottling Company
• 1977 華盛頓 DC 牌照

ABC 的營運創新：

• 用規模壓低易開罐定價
• 直接到國際市場買糖，避開母品牌的加價
• 結果：業界毛利率第一

也曾偶爾跨足其他飲料品牌（7 Up、Dr Pepper）。1976 年與最大柳橙果農合作社合作創立 Sunkist 橙汁汽水，1984 年以 8,700 萬美元賣給 Canada Dry，原始投入 2,000 萬，獲取極佳投資報酬。

飲料事業之後：尋找「第三條腿」#

1970 年代末至 1980 年代初，Smith 試水溫小規模收購電視與廣播電台。但他價格紀律嚴明，當時廣電業要兩位數倍數，他不肯買，因而錯過了一波擴張——投資人 Bob Beck 形容是「錯失的機會」。

接著他發展出「有參與的投資」（investment with involvement）策略：

• 取得相當比例的少數股權
• 進入董事會
• 與管理層合作改善營運

1980 年代上半 Smith 嘗試三家：哥倫比亞影業（Columbia Pictures）、Heublein、吉百利-史威士（Cadbury Schweppes）。後兩家管理層敵視 General Cinema，未給董事席位。Smith 一年內賣掉部位，獲利不錯但目標未達成。

1985 年的週末：Carter Hawley Hale 案#

1985 年 4 月，CFO Woody Ives 接到 Morgan Stanley 投資銀行家 Eric Gleacher 的電話：

• The Limited 執行長 Leslie Wexner 對零售集團 CHH 提出敵意收購
• Gleacher 在替 CHH 找「白衣騎士」
• 時間極趕：下週二前必須回應

Ives 立刻意識到：能在這個時程下決定的買家，將擁有極大談判槓桿。當天 5pm，Smith 與管理團隊已經坐上飛往洛杉磯的飛機。

整個週末密集盡職調查與談判，週日晚上達成協議。週一（波士頓的 Patriots’ Day 銀行假日）湊了三家銀行的融資聯貸；週四，距 Gleacher 第一通電話僅一週又一天，交易交割完成。

極少有上市公司能對如此大型的交易做到這個速度。Smith 與團隊的併購準則與流程已內化到能瞬間動員。

CHH 案的條件：

• 規模：超過 General Cinema 企業價值的 40%
• Ives 設計了一個優先股（preferred security）：
  • 保證 10% 報酬
  • 可轉換為 CHH 普通股 40% 的權利
  • 內含以固定價格買 Waldenbooks（CHH 旗下子公司）的選擇權

Ives 的總結：「我們以 6–7%、稅可全額抵扣的負債融資，去賺 10% 的稅務優惠收益，外加可轉換為普通股的選擇權（後來讓我們從中分離出 Neiman Marcus Group），還有買 Waldenbooks 的選擇權——對一個週末的工作來說真的不錯。」

最終 General Cinema 把 40% 的 CHH 持股換成精品零售部門 60% 控股，主要資產就是 Neiman Marcus 連鎖。CHH 案的長期年複合報酬達 51.2%——General Cinema 因此進入零售業，與飲料、戲院都不相關，分散風險。

1989 年：賣掉飲料事業#

1980 年代末 Smith 看到兩個趨勢令他不安：

• 可口可樂全面復興，在地方市場猛攻 Pepsi
• 飲料牌照價格因業界經濟特性被普遍認知而急速攀升

於是他在 1989 年以創紀錄價格把飲料事業賣回 Pepsi 母公司。General Cinema 帳上多了 超過 10 億美元的現金。

1991 年：Harcourt Brace Jovanovich 案#

經 18 個月的曲折談判，Smith 完成任內最大也最後一筆收購——HBJ。HBJ 是教育與科學出版的領導者，旗下還有測驗事業與離職輔導公司。

歷史背景：

• 1986 年英國出版巨人 Robert Maxwell 對 HBJ 敵意收購
• HBJ 為自保大量舉債、賣掉遊樂園事業、發放大筆股利
• Maxwell 退場，但 HBJ 負債爆表
• 違約後其債券交易在折價水準，禿鷹基金（包括 Apollo 的 Leon Black）大量買進不同層級債券
• William Jovanovich 退休，由兒子 Peter 接任

Smith 團隊的判斷：

• HBJ 的「巴洛克式」資本結構（投資銀行家 Caesar Sweitzer 形容是「公司財務的 AP 進階班」）會嚇退多數買家
• 對於有彈性、資本雄厚的獨立買家是難得機會

HBJ 案結果

項目	數據
成交價	15.6 億美元
佔 GC 企業價值	62%（巨型賭注）
HBJ 出版核心倍數	6 倍現金流
後來 Smith 出售出版業務的倍數	11 倍現金流

HBJ 之後，Smith 把成熟的院線事業 spin off 為獨立上市公司 GC Companies（GCC），讓管理層集中於更大的零售與出版事業。

兩次完美的退場#

每一次都在成長放緩、估值偏高時果斷出手，即使這意味公司大幅縮小。

罕見的失敗：GCC#

唯一沒賣的是老本院線業務 GCC。1990 年代末巨型多廳影城（megaplex）湧現，GCC 試圖：

• 關閉部分戲院
• 擴張其他據點
• 投資新放映科技

最終仍無法承擔債務，1990 年代末宣告破產——是 Smith 任內罕見挫折。

Smith 的成績單#

43 年（1962–約 2005）

比較對象	年複合報酬
General Cinema（Smith）	16.1%
S&P 500	9.0%
GE（同期）	9.8%

螺絲與螺帽：「主席辦公室」式集體決策#

Smith 與三位高管組成「Office of the Chairman, OOC」：

OOC 每週開會，Smith 積極鼓勵辯論。投資銀行家 Caesar Sweitzer 形容這些會議是「建設性、互相敬重的摔角」。

Ives 引以為傲的一刻：與 Comcast、CBS 合資進入有線電視業的提案被董事會否決，Smith 讓 Ives 在董事會前公開反對自己：

「他允許我在董事會面前公開不同意他。很少有 CEO 會這樣做。」

公司運作的特徵：

• 總部設在麻州 Chestnut Hill 一個不起眼購物中心後面，緊鄰自家戲院
• Smith 自豪：戲院承擔了整個複合區的租金，所以總部其實是免租金的
• 日常營運授權給 OOC 與部門主管
• 對華爾街的溝通「只是堪用」（投資人 Bob Beck 評）
• Smith 把多數時間花在策略與資本配置

投資人 David Wargo 在 HBJ 案後與管理層會議的紀錄令他驚訝：簡報明快、邏輯清楚、目標與報酬基準明列、無贅言。事後公司每個目標都達成或超越。

Wargo 對團隊的評語：「一小群真正有才能的人，竟能創造出如此巨大的價值，實在驚人。」

對年輕人才的信任：

• Smith 自己不到 40 歲就做 CEO
• 1974 年聘 37 歲、無營運經驗的 Ives 為 CFO
• 1978 年聘 34 歲、前潛艦艦長＋哈佛 MBA 的 Tarr 為飲料部總裁
• 後來請 35 歲的 Paul Del Rossi 經營戲院事業

薪酬政策：「有競爭力但不誇張」，搭配選擇權與相對慷慨的員工持股計畫，讓主管「像股東一樣思考，因為他們就是股東」。

螺絲與螺帽：資本來源#

戲院業的經濟特性極佳：

• 負營運資本：客戶先付錢，片商 90 天後才結帳
• 低資本支出：戲院蓋好後，維持成本極低
• 結果：現金流非常豐厚

Smith 在 1962 年（他的第一份年報）就反覆使用「現金盈餘」（cash earnings = 淨利＋折舊）作為公司表現的關鍵指標，不是淨利。

這可能是「現金盈餘」一詞在美國商界的首次使用。

Smith：「我們從不發行股票。我像個封建領主，緊緊抱著祖傳土地。」

螺絲與螺帽：資本部署#

收購共通點#

• 都是市場領導者、有穩固成長前景與品牌
• 多是情境特殊嚇退其他買家的機會：
  • CHH：別人來不及這個速度
  • HBJ：別人不願意花時間解開複雜資本結構
• 相對 General Cinema 規模都是巨型賭注

1982 年的小型反擊式回購#

當 Heublein 在 1982 年對 Smith 的「有參與投資」做出反擊買進大量 GC 股票時，Smith 反過來買回自家 10% 流通股——是他單次最大的回購。

Neiman Marcus 投資邏輯#

雖然零售業比 GC 其他業務更耗資本，但 Smith 認為 NM 是被前任老闆經營不善的獨特品牌。GC 在 20 年持有期內只開了 12 家新店——他刻意維持成長潛力，讓未來買家看到還有大量可開店空間，從而在退場時拿到溢價。新買家果然計畫一口氣多開好幾倍店面。Neiman 的天價退場驗證了這套邏輯。

收尾：一群人玩得太開心了#

Smith 接受作者訪談時說：「我們大家就是玩得很開心。」

Ives 對自己的持股回想：「我只後悔當初賣掉了任何一股。」

與 Capital Cities 一樣，這支小型團隊散發出強烈的同袍情誼與冒險精神，連續把公司帶進三個不相關的事業，每一個都做到業界毛利第一、報酬第一。Smith 證明：一支精挑細選、被授權、像股東一樣思考的小團隊，足以撐起一家連續再造、長期擊敗市場的公司。