「建立並維持一套不主流的做法，意味著經常在傳統智慧眼中顯得徹底不智。」——耶魯大學捐贈基金投資長 David Swensen

一段不太可能的 CEO 之路#

Katharine Graham 走進《華盛頓郵報》（The Washington Post）執行長辦公桌的方式相當不尋常：

  • 父親是金融家 Eugene Meyer，也是郵報的擁有人
  • 從小有僕人、寄宿學校、鄉間別墅、國際旅行的特權人生
  • 1940 年嫁給哈佛法學院出身、最高法院大法官 Felix Frankfurter 高足 Phil Graham
  • 1946 年 Phil 被岳父選上經營公司，斷續做出傑出表現
  • 1963 年 Phil 自殺身亡，Katharine 突然被推上 CEO 位置

Graham 接班時的處境難以誇大：

  • 46 歲、四個孩子的母親
  • 第一個孩子出生後將近 20 年不曾固定就業
  • 突然成為財星 500 規模公司中唯一的女性 CEO
  • 個性內向、極為害怕

她的生平故事（包括 1997 年榮獲普立茲獎的自傳《Personal History》）廣為人知。但較少被注意的是她對股東的貢獻。

數字會說話#

1971 年公司 IPO 至 1993 年她卸任董事長期間

比較對象年複合報酬
華盛頓郵報公司（WPO）22.3%
同業（Gannett、Knight Ridder、Media General、紐約時報、Times Mirror）12.4%
S&P 5007.4%
  • 1 美元 IPO 投入成長為 89 美元
  • 同期 S&P 500：5 美元；同業：14 美元
  • 超越 S&P 18 倍，超越同業 6 倍以上
  • 是這 22 年間全美最佳的報業 CEO

Figure 5-1: The Washington Post Company's total return to shareholders dramatically exceeded the S&P 500 and competitors' returns during Graham's tenure（Graham 任內華盛頓郵報股東總報酬遠勝 S&P 500 與同業）

早期：摸索與奠基#

1963 年 9 月 20 日（甘迺迪遇刺前兩個月）Graham 接任公司總裁，繼承的資產包括：

  • 《華盛頓郵報》（DC 三大報之一）
  • 《新聞週刊》（Newsweek）
  • 佛州與德州的三座電視台

頭幾年她低調地適應角色、認識業務與團隊。1967 年才開始留下痕跡——做出第一個重大人事決定：

替《華盛頓郵報》換一位年輕的總編輯

把長年總編輯 Russ Wiggins 換掉，挖來 44 歲、相對沒沒無聞的 Newsweek 助理編輯 Ben Bradlee。

這是報業 CEO 最重要的人事決定之一。Bradlee 過去完全沒有報紙管理經驗，卻被 Graham 選中——後來證明他是大膽且直覺敏銳的編輯。

1971 年的雙重豪賭：IPO 與五角大廈文件#

1971 年公司 IPO 籌資準備併購。掛牌一週內捲入「五角大廈文件案」（Pentagon Papers）：

  • 法院已禁止《紐約時報》刊登越戰內部評估報告
  • 尼克森政府威脅：若郵報刊登，將挑戰其廣電牌照
  • 牌照被挑戰將連帶毀掉 IPO 與最大利潤中心
  • 法律意見不明確，Graham 必須一個人決斷

她下令刊登。結果：

  • 政府並未真的挑戰廣電牌照
  • IPO 順利籌得 1,600 萬美元
  • 郵報的社論聲望由此奠定

水門案：定義一代媒體#

1972 年起，Bradlee 帶領兩位年輕記者 Carl Bernstein 與 Bob Woodward 深入挖掘共和黨選舉違規，最終演變為水門案。

  • 1974 年夏天促成尼克森辭職
  • 為郵報拿下普立茲獎（Bradlee 任內共 18 座普立茲）
  • 確立其與《紐約時報》並列的新聞地位
  • Graham 自始至終堅毅地無視尼克森政府的恫嚇

1975 年印刷工人大罷工：個人轉折點#

  • 罷工開始時，工人縱火燒毀印刷廠
  • Graham 與 Buffett 及董事會討論後，決定硬碰硬
  • 只停刊一天
  • 與 Bradlee、27 歲的兒子 Donald 組成最少人力的編採團隊，連續出版 139 天
  • 工人最終接受重大讓步

這一仗是整個都會報業少數成功打破工會罷工的案例，使郵報利潤結構大幅改善，也是整個產業的轉捩點。

對 Graham 個人，這場罷工是她的「水門事件」——從此再無人懷疑誰是郵報公司的真正掌舵者。

期間有罷工糾察員穿著寫著「Phil 槍口指錯了 Graham」的 T 恤——殘酷至極。

1974：請巴菲特上船#

1974 年熊市底部，一名陌生投資人開始累積郵報股票，最終買下 13%。董事會疑神疑鬼，Graham 卻違背董事會建議親自會面這位陌生人——巴菲特：

  • 立刻識出他的非凡能力
  • 邀請他加入董事會
  • 把他變成自己的事業導師
  • 只跟他說：「請溫柔一點，不要傷我自尊。」

兒子 Donald Graham 後來說：「看出這個相對沒沒無聞的傢伙是個天才，是她最被低估的偉大決定之一。」

巴菲特教 Graham 的第一課：回購自家股票#

1970 年代後段，在巴菲特指導下，Graham 開始積極買回自家股票——當時除了辛格頓和 Murphy，幾乎沒人在做這件事。

接下來幾年，她以個位數本益比回購近 40% 的流通股。所有同業沒一家跟進。

她的回購並非順理成章：

  • 董事會初期強烈反對
  • 1980 年代初，麥肯錫反過來建議她「停止回購計畫」
  • 她聽從麥肯錫兩年多，後來在巴菲特勸說下 1984 年恢復
  • Donald Graham 認為這次「史上最昂貴的麥肯錫顧問案」讓郵報股東少賺數億美元

投資人 Ross Glotzbach 評論：「並非所有回購生而平等。她在對的時點、以大塊的方式買回。」

巴菲特原始 13% 的持股從未賣出一股，今天他擁有逾 22%。

Figure 5-2: WPO was the only member of its peer group to repurchase a significant percentage of its outstanding shares (38.5%)（華盛頓郵報是同業中唯一大規模回購股票者）

1981：兩件大事#

1. 對手《華盛頓星報》倒閉#

  • 經多年發行量下滑，最終停刊
  • 郵報成為首都唯一日報（壟斷）
  • 加上罷工後精簡的成本結構 → 1980 年代發行量與利潤大爆發

2. 找到合適的營運長：Dick Simmons#

Graham 1970 年代曾先後辭退四任 COO，才找到 Dick Simmons（前 Dun & Bradstreet 營運長）。

Simmons 與她並肩合作的十年，把報紙與電視台的毛利提升將近一倍——再次顯示本書 CEO 共同模式：強而有力的營運副手是成功的關鍵。

Simmons 引入：

  • 新主管陣容
  • 出售 Trenton 報（Graham 1971 年用 IPO 部分資金買的，後悔之作）
  • 績效獎金導向的薪酬結構
  • 強調對標同業的相對表現

1980 年代：罕見的克制#

1980 年代是報業 M&A 狂潮，獲利與本益比同步飛漲。Graham 獨家站在場邊：

  • 認真檢視過愛荷華、德州、肯塔基的大型報紙交易
  • 結果只進行了兩筆小型收購

在那個男性為主、俱樂部式的產業裡，作為唯一女性高管，這條孤獨之路很難走。

兒子 Donald 後來說：「那些沒做的交易非常重要。如果再多買一份大報，今天它會像綁在我們脖子上的船錨。」

唯一的報紙投資是少數股權的 Cowles Media（明尼阿波利斯星報母公司），交易在拍賣外完成、價格吸引人，仰賴的是 Graham 與 Cowles 兩家的長期關係。

多角化進入無關產業#

她在 1980 年代的併購主力反而是離開報業與廣電的多角化：

年份收購標的重點
19836 個都會市場的行動電話牌照2,900 萬美元（Alan Spoon 主導研究）
1984Stanley Kaplan 補習教育事業進入教育市場的踏腳石
1986從 Capital Cities 收購有線電視系統3.5 億美元，Graham 任內最大手筆

Capital Cities 案的內情#

  • ABC 收購後，Capital Cities 被 FCC 強制出售有線資產
  • 巴菲特讓郵報拿到獨家洽購機會
  • Graham 一個忙亂的週末後決定收購，每訂戶 1,000 美元的吸引人價格
  • 沒有用任何投資銀行家

1988 年的罕見出售#

當行動電話事業價格飆升，加上需要鉅額資本支出建設網路，Graham 賣掉行動電話資產得 1.97 億美元——從投資成本看的報酬率極為驚人。

1990 年代初衰退：再次出手#

當槓桿過高的同業被迫退場時，郵報利用低價：

  • 機會主義收購一系列鄉村有線電視系統
  • 收購德州幾家表現不佳的電視台
  • 收購數家教育事業

這些全都對股東極為加值。

接班：成功的家族傳承#

Graham 在 1980 年代末至 1990 年代初認真栽培下一代：

接班人角色接任時年齡
Donald Graham（兒子）CEO（1991）33 歲時已是郵報發行人
Alan SpoonCOO（1991，接 Simmons）39 歲
Tom Might有線電視部門主管30 歲時已負責史上最大資本投資 — Springfield 印刷廠新建（比預算節省 30%）
Jonathan Grayer教育事業部 CEO29 歲

她 1993 年 76 歲卸任時，郵報公司是其報業同業中最多角化的，將近一半的營收與獲利來自非報紙來源——這份多角化成為 Donald 後 15 年持續打敗同業的基礎。

螺絲與螺帽：資本配置紀律#

項目Graham 的做法
股利業界最低（認為股利稅務不效率）
負債業界最保守；只有少數時點動用（如 1986 Capital Cities 案，3 年內還完大部分）
資本支出嚴格審批；要求高 ROIC
收購耐心 + 多角化；超過 80% 任期不買大東西
出售罕見（1988 行動電話事業是少數例外）
分拆不做，偏好直接長期持有（與 Berkshire 同調）
股票回購業界最高；任內買回約 38.5% 流通股

收購紀律#

郵報的收購門檻（Tom Might 引述）：

「未槓桿、10 年持有期，現金回報率須達最低 11%」。

「能通過這個篩網的交易非常少。整個併購文化就是耐心等對的那一筆。」

巴菲特扮演「配置上訴法庭」角色：

  • 不直接指示，而是「我大概不會這樣做，理由是 X，但我支持你的決定」
  • 推理通常令人無法忽視，多半傾向克制

Graham 1980 年代壓住印刷廠投資衝動：當其他大型報紙花費數億建新印刷與排版設備（縮短前置時間、彩色印刷），郵報是最後一家還使用傳統凸版印刷的大報——直到成本下降、效益被同業驗證後才出手。

螺絲與螺帽：人才配置#

Alan Spoon 形容 Graham 是「終極的會聚者」（consummate “convener”）。

她引進的人才橫跨光譜：

  • 體制派：前國防部長 Robert McNamara、Cravath, Swaine 律師事務所多位律師
  • 反主流：Bradlee（年輕、未經驗證）、Buffett（當時還是無名小卒）

她也樂於在年紀很輕時放手讓人才負起重任：

  • 受她父親把報紙交給 31 歲女婿管理啟發
  • 任內各事業部有大量 30 歲上下的年輕主管被委以重任

組織文化：

  • 從 Eugene Meyer、Phil Graham 起就偏向去中心化與精簡總部
  • 在 Graham 與 Simmons 手中變得更專業
  • 兒子 Donald 在巴菲特與 Dan Burke 的影響下進一步推進，今日認為「郵報公司是全美最去中心化的企業之一」

內外交迫的勇氣#

雖然成功，Graham 任 CEO 將近 30 年，仍時時被自我懷疑困擾。但她意志堅定、獨立、敢於做不主流的決定：

  • 不向罷工工人低頭
  • 不在尼克森的恫嚇下退讓
  • 不理會同業質疑為何沉迷回購、不肯擴張併購

Bradlee 帶著懷舊微笑說：「她就是一個非常好玩的人。」

後記：兩家公司的對照#

過去 20 年中，沒有哪個產業比報業墜落得更慘：

  • 曾是巴菲特「寬廣護城河」的代表
  • 在 Google 等線上對手吃掉廣告後長期衰退
  • 多家大型連鎖宣布破產
  • 業界股價 8 年內崩跌超過 60%
公司過去同期表現
華盛頓郵報公司（Donald Graham）8 年僅跌 40% — 多虧母親奠定的多角化 + 持續精選收購 + 機會主義回購（2009–2011 買回 20%）+ 維持低股利
紐約時報公司（Sulzberger 家族）高價買下 Ask.com 入口網站、在曼哈頓中城蓋華麗總部 → 股價跌掉近 90%

Graham 的紀律穿越世代依然有效——這是兩種家族治理、兩種資本配置哲學截然不同的命運。