本章開篇格言

• 「他們還沒廢除算術定律……目前還沒。」——約翰・馬龍（John Malone）
• 「運氣是設計留下的殘渣。」——Branch Rickey

鎖定有線電視：1970 年的策略眼光#

1970 年代初的麥肯錫顧問 John Malone 發現有線電視這門生意的三個少見特徵同時出現：

• 像公用事業一樣高度可預測的營收
• 稅務上極為友善的結構
• 野草般快速成長的市場

訂戶按月付費、極少斷線，讓有經理人能精準預測訂戶成長與獲利能力。1960 年代到 1970 年代初，全美訂戶數成長 20 倍以上。對 Malone 這種重度量化背景的人來說，這幾乎是「超人走進超市」的完美對應。

Malone 的養成：工程＋作業研究#

工程與作業研究這兩個領域共同關注的是最佳化——把「雜訊」最小化、把「產出」最大化。Malone 一輩子的職涯就是一場「極致效率的價值工程」：把股東價值最大化，把稅、間接成本、法規等雜訊壓到最低。

職涯起點：

• Bell Labs（AT&T 研究部門）：研究壟斷市場最佳策略，建模後建議 AT&T「增加負債、積極回購股票」——AT&T 董事會客氣地接受了報告然後束之高閣
• 不適應 AT&T 官僚文化 → 1970 年加入麥肯錫
• 答應太太不會像他父親那樣每週飛來飛去，結果一週還是要出差四天
• 1970 年其客戶 General Instrument 邀他經營旗下快速成長的有線電視設備子公司 Jerrold，他 29 歲果斷接下

在 Jerrold 任內他結識所有大型有線電視業者。兩年後同時被兩位巨頭挖角：

Malone 選了 TCI。

TCI 的緣起：一筆抵押房子的有線電視#

Bob Magness 1956 年在德州 Memphis 抵押自家房屋蓋下第一個有線電視系統，創辦了 TCI（Tele-Communications Inc.）。他原是棉籽銷售員兼牧場主人，搭便車時聽到有線電視的故事，立刻看出其經濟特性，特別是稅務優勢：

有線電視的稅務魔術

• 用負債蓋新系統 → 利息費用抵稅
• 把建置成本快速折舊 → 折舊費用抵稅
• 結果：現金流豐厚，但帳面淨利幾乎為零，幾乎不繳稅
• 拿借來的錢繼續買／蓋系統，再折舊新資產 → 永久延後納稅

Magness 的名言：「寧可付利息，也不要繳稅。」

1970 年 TCI 上市；1973 年 Malone 加入時：

• 已是全美第四大有線電視公司
• 60 萬訂戶
• 負債達營收的 17 倍
• Magness 知道公司必須升級管理，才下重本挖角 32 歲的麥肯錫天才

開局即危機：差點破產#

Malone 接掌 TCI 不久即遇到 1973–1974 年阿拉伯石油禁運引發的流動性蒸發：

• 計畫中的增資被迫取消
• 整個產業搖搖欲墜
• TCI 比同業更慘，因負債最高
• Malone 自嘲開局「比鯨魚糞便還低」

他和 Magness 花了好幾年與銀行家周旋。一次特別緊張的會議中：

Malone 把鑰匙拋上會議桌，說：「你們要這些系統，那它們是你們的了。」

嚇壞的銀行家最後鬆手，同意修改貸款條件。

確立紀律與文化#

Malone 對營運主管下了一個簡單規則：

「只要訂戶以 每年 10% 成長並維持毛利率，我保證你們保持獨立。」

這催生出極度節儉、創業氣息濃厚的文化：

• 總部極簡：無多餘主管、極少祕書、皺巴巴的金屬桌、Formica 地板
• 全公司只有一個前台，電話多由自動服務接聽
• 出差住汽車旅館 → COO J.C. Sparkman：「Holiday Inn 在那年代對我們而言是奢侈品」
• Malone 自視為投資人與資本配置者，把日常營運完全授權給 Sparkman（前空軍軍官，以軍紀執行嚴格預算）
• 系統主管達標就被放手；連續未達標就被掃除

「華麗總部症候群」

過去十年中，三家媒體公司——紐約時報、IAC、時代華納——都在曼哈頓中城蓋下豪華總部塔。同期間，這三家既未做有意義的回購，也沒能跑贏大盤。本書八位反主流 CEO 沒有一位蓋過奢華總部。

TCI 因此長期擁有業界最高利潤率，並在分析師圈中以「承諾保守、超額兌現」聞名。

Malone 的核心策略洞察：規模＝雙重槓桿#

1977 年資產負債表穩定後，Malone 開始實施他打從心底就在醞釀的策略——

有線電視價值創造的關鍵是最大化兩種槓桿：

• 財務槓桿（financial leverage）
• 對供應商的議價槓桿（leverage with suppliers，特別是節目商 HBO、MTV、ESPN）

而這兩種槓桿的關鍵都是同一件事：規模。

節目費用佔總營運成本 40%，是最大支出。訂戶愈多，每戶節目成本愈低，現金流愈高，產生規模正循環：

• 系統買得多 → 節目折扣多 → 現金流多
• → 可承擔更多財務槓桿 → 可繼續買系統 → 折扣再多
• → 同樣價格買進的系統，TCI 仍能賺更多 → 變成不可能輸的買家

今天看是常識，但在那個年代沒有人像 Malone 這樣極端追求規模。

EPS vs. 現金流：Malone 重新定義語言#

Malone 反主流的另一面：追求規模與最大化 EPS 互相矛盾。

• 帳面淨利愈高，稅就愈高
• 最佳策略：用所有合法工具壓低 EPS 與稅，再用稅前現金流投資

當時華爾街評估公司只看 EPS。Malone 是業界第一人這樣思考。Comcast 直到 1980 年代中期才轉向現金流。

EBITDA 的發明者

為了向債權人與投資人解釋自家現金流，Malone 發明了一整套新詞彙——EBITDA（息稅折舊攤銷前盈餘，earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization）就是其中一個。

他比任何人都更往損益表上方探索，定義出「支付利息、稅、折舊攤銷之前」的純粹現金生成能力。今日全球私募股權與投資銀行人人在用。

控制權與規模：1978 的雙級股權#

1970 年代後期 Malone 與 Magness 擔心被惡意收購：

• 利用偶爾的市場低點機會性回購股票
• 1978 年創設超級投票權的 B 股
• 經過一連串複雜的回購與交易，1979 年兩人 B 股合計達 56%，掌握「hard control」（硬控制權）

控制權加上更健康的資產負債表，Malone 進入瘋狂併購階段：

1973–1989 年，TCI 完成 482 筆收購——平均每兩週一筆。

對 Malone 來說：「訂戶就是訂戶，再多一點都是好的」。投資人 Rick Reiss 形容：「為了規模，他連有毒廢料場旁邊的海灘景觀房都會考慮。」賣家從卡車工會（Teamsters）到第一夫人 Lady Bird Johnson 都有。

但他不是亂買。1980 年代初衛星節目（HBO、MTV）出現，許多大有線電視公司搶大都會牌照，喊到天價。Malone 唯一不參戰，繼續買便宜的鄉村與郊區訂戶。1982 年 TCI 已是業界第一，250 萬訂戶。

當大都會牌照在槓桿與不合理條件下崩盤時，Malone 用一小部分價格接手匹茲堡、芝加哥、華盛頓、聖路易、水牛城等市的牌照。

創意極致：合資與內容投資#

Malone 在 1970 年代末開始大規模採用合資（joint venture）模式：

• 自己充當「創投」角色，與年輕內容創業家合作
• 用 TCI 的訂戶數與節目折扣，換取對方少數股權
• 合作對象：Ted Turner、John Sie、John Hendricks、Bob Johnson 等業界傳奇

第一筆典範：Bob Johnson 與 BET

1979 年首次見面結束時，Malone 當場開出 50 萬美元支票支持 BET（Black Entertainment Television）。

1987 年他率領一群業者搶救近乎破產的 Ted Turner 廣播公司（CNN、Cartoon Network 母公司）。1980 年代末，TCI 內容投資組合涵蓋：

• Discovery
• Encore
• QVC
• BET
• 多個 Turner 頻道

1990 年代：監管收緊與分拆藝術#

1990 年代初，產業迎來「完美風暴」：

• 1990 年 HLT（高槓桿交易）法案限制業界舉債
• 1993 年 FCC 重啟有線電視費率管制

Malone 仍持續選擇性收購大型系統（Viacom、United Artists Cable）並推出 Starz/Encore，並與 Murdoch 的 Fox 合資成立區域體育網。

1993 年他驚天宣布以 340 億美元股權對價賣 TCI 給 Bell Atlantic。因再管制衝擊現金流與股價，交易中止。

Tracking Stock 與 Spin-off#

Malone 是 Spin-off 與 Tracking Stock 的先驅：

• 1981 年首次分拆 Western Tele-Communications 微波業務
• 1991 年分拆內容投資為 Liberty Media（Malone 在其中擁有大量個人持股）
• 後續又有 TCI Ventures（Teleport、Sprint/PCS 等非有線資產）、TCI International（海外有線）等
• AT&T 收購前累計分拆 14 個實體

分拆的雙重效益

1. 提高透明度：投資人能看清各部分價值，不再被巴洛克結構掩蓋
2. 隔離受監管事業與其他事業（特別是內容業務，避免監管牽連）

與辛格頓、Stiritz 一樣，Malone 樂意以「結構複雜度」換取股東經濟最佳化。

1996 年的營運危機與重新整治#

1995 年 Sparkman 退休，Malone 把營運授權給新團隊（行銷出身的 Brendan Clouston）。新管理層集中化客服、激進升級老舊設施。1996 Q3 TCI 史上首次失去訂戶、季現金流下滑。

Malone 失望之餘親自重掌營運，做出一系列罕見的直接動作：

• 裁員 2,500 人
• 全部資本支出訂單喊停
• 與節目商激進重談合約
• 解雇升級顧問
• 把客服責任還給地方系統主管

穩定後再請 Leo Hindery（合資 InterMedia Partners 的 CEO）接手營運，他繼續把責任下放給區域主管，並進行系統交易讓訂戶在地理上更密集以降成本。

Malone 自己重回策略議題，主推數位機上盒對抗衛星電視——最後與 General Instrument 簽下 1,000 萬台、每台 300 美元的訂單，並反過來拿下對方 16% 股權。

1996–1997：失去 Magness，鞏固控制權#

事業夥伴兼導師 Magness 過世後，Malone 透過複雜交易與公司一同買下 Magness 的超級投票權股份，確保最後階段的硬控制權。

終局：賣給 AT&T#

1990 年代末，多項「非有線電視」投資成熟：

Malone 雖愛這個產業，但完全理性。他 1981 年就告訴分析師 David Wargo：「TCI 也許值 48 美元/股；有人開這個價我們就賣。」

1990 年代末多重壓力浮現：

• 衛星電視競爭
• 升級老舊系統的巨額成本
• 接班不確定性

AT&T 新 CEO Mike Armstrong 主動詢問，Malone 立刻接洽。他親自談判，常一個人面對對方一票律師、銀行家、會計師。

投資人 Rick Reiss 形容：「他把 AT&T 董事會倒過來抖，把每一個五分硬幣抖出來，再把人放回董事會椅子上。」

最終條件：

• 12 倍 EBITDA、每訂戶 2,600 美元
• 連那些破舊鄉村系統都沒被打折
• 結構為換股——讓 TCI 股東得以遞延資本利得稅
• Malone 保留 Liberty 內容子公司控制權（9 席董事中拿下 6 席），並為 Liberty 旗下頻道在 AT&T 系統上爭取到吸引人的長期承載合約

Malone 的 25 年成績單（1973–1998）

比較對象	年複合報酬
TCI（Malone）	30.3%
其他上市有線電視公司	20.4%
S&P 500	14.3%

• 1 美元成長為 超過 900 美元
• 同期同業 180 美元；S&P 500 22 美元
• 超越 S&P 500 達 40 倍以上，超越同業 5 倍

螺絲與螺帽：資本來源#

Malone 1981 年：「用 10 倍現金流賣掉部分系統，回購 7 倍現金流的自家股票——這完全合理。」

不要 cross-collateralization#

他從 1970 年代中期生死關頭學到教訓：刻意避免把所有貸款相互擔保。每個系統像船的「艙壁」（bulkhead）；單一系統違約不會拖垮整艘船。雖然增加了結構複雜度，卻提供強而有力的下檔保護。

把稅當成電機問題在解#

Malone 痛恨繳稅——觸犯他的自由意志傾向；他像處理電機考試裡的「訊號洩漏」一樣，處理稅的「洩漏」。

• 任內現金流成長 20 倍，幾乎沒繳過大宗稅
• TCI 唯一龐大的總部單位是內部稅務專家團隊，每月開會由 Malone 親自主持
• 出售資產幾乎都換股票（Liberty 至今仍持有 News Corp.、Time Warner、Sprint、Motorola 大量股票）或用 NOL 抵銷
• 沒有任何同業在稅務上花費這麼多時間與精力

螺絲與螺帽：資本配置#

Malone 不用試算表：「電腦需要海量細節……我是數學家，不是程式設計師。我可能準確（accurate），但不精確（precise）。」

他偏好簡單到一張紙（甚至餐巾紙背面）就能說清楚的投資。

拒絕為了升級而升級#

衛星競爭出現之前，Malone 看不到「升級鄉村系統」的可量化效益，對華爾街的逼迫一概不理：「這些是我們的渣滓（dregs），我們不會去重建它們。」

這位最懂技術的有線 CEO 反而是最後採用新技術的人——他選當「定居者」而非「拓荒者」：

• 業界最後一家推付費點播（Pay-Per-View）；他甚至讓節目商分擔設備成本
• 「拓荒者背上常常插滿了箭」

但需要時也會果斷投入：1990 年代中期面對衛星競爭，他首批力推昂貴新機上盒以擴增頻道與選擇。

收購紀律：5 倍規則#

Malone 的鐵律：

只在價格低於「5 倍現金流」（已扣除節目折扣與管理費節省的可量化效益後）時收購。

這個分析簡單到一張紙就能搞定，重點是假設的品質與整合執行。

實例：接手華納手中的匹茲堡系統後：

• 員工立刻砍半
• 關掉前任老闆蓋的精緻電視棚
• 總部從市中心摩天大樓搬到輪胎倉庫
• 數月內由虧轉盈，現金流亮眼

Hoak 家族 1987 年要賣百萬訂戶業務，Malone 一小時內就拍板。

反過來，分析師 Paul Kagan 也記得他因為僅僅 100 萬美元價差而放棄夏威夷一筆大案。

機會主義回購自家股票#

在所有大型上市 MSO（Multiple System Operators）中，只有 Malone 機會主義地回購自家股票。

他任內買回 TCI 超過 40% 的流通股，這些回購的平均年複合報酬超過 40%。

他和 Wargo 1981 年的對話：「我們股票低 20 多元，買它比買私人系統更有吸引力。」回購是評估其他配置選擇（如收購）的天然基準。

第六選項：合資作為價值來源#

沒有任何 CEO 像 Malone 一樣積極以合資創造價值。

賣給 AT&T 時，TCI 共有 41 個合資合夥權益。

他用 TCI 的規模換取內容商與其他有線業者的少數股權，幾乎不必額外大筆投資就能享受龐大的長期報酬。

副作用：TCI 因此特別難以被分析，常以折價交易。Malone 認為這點代價非常划算。

文化與授權#

雖然 Malone 個性冷靜近乎史巴克（Spock），他卻打造出強大文化與員工忠誠：

• 激進的員工持股計畫，公司加碼且開放各層級參與
• 多位老員工因此成為百萬富翁（傳聞包含他的長期祕書）
• 上任前 16 年，沒有一位資深主管離職

組織極度去中心化：

• 1995 年 Sparkman 退休時，1,200 萬訂戶的 TCI 總部僅 17 名員工
• Malone：「我們不相信 staff。Staff 是質疑別人的人。」
• 沒有人資主管；1980 年代末才聘第一位 PR
• 業界給 TCI 的形容：一群節儉、重行動的「牛仔」（cowboys），與東岸保守官僚的同業恰好相反

收尾：算術定律永不被廢除#

Malone 為快速成長、資本密集型產業建立了一個資本配置範本，後來被行動電話、檔案管理、通訊塔等行業廣泛模仿。

在本書 CEO 中，他最像辛格頓（同樣是另一位高度量化的博士）。對數學家而言，把變數推到極端往往能照亮真相——TCI 的每一面都是極端：

• 業界最大規模
• 業界最低節目成本
• 業界最少維護的設施
• 業界最複雜的結構
• 以及，業界最高的報酬

Malone 對自己一切建構的總結：

「他們還沒廢除算術定律……目前還沒。」

——這也是 TCI 股東世世代代感激的事。