十月特別危險。其他特別危險的月份還有十一月、十二月、一月、二月、三月、四月、五月、六月、七月、八月、九月。 ——馬克．吐溫（Mark Twain）

為什麼要把大部分剩餘資金放進股票#

托比亞斯（Andrew Tobias）假設你已經做完所有「該做的事」：銀行有存款、雇主 401(k) 提撥到上限、有自住房淨值、買了大量囤貨、提高保險自負額、有適量定期壽險、還清 18% 卡債、做完隔熱。接下來呢？

選擇股票的三個理由：

1. 股票具備跟上通膨的潛力：債券的利率一旦定下就鎖死，麵包漲到 20 美元一條也不會多付一分；但賣麵包的公司——也許——能讓利潤與股息隨通膨上漲。
2. 長期下來股票會打敗「更安全」的投資：1926-2015 年的年化報酬（Ibbotson Associates）：T-bill 3.7%、公司債 5.9%、藍籌股 9.8%、小型股更高；同期通膨 3.0%。1,000 美元放 90 年：T-bill 變 20,530；公司債 118,630；大型股 2,591,820。
3. 股票還能當稅務工具：成長型公司股息少，獲利再投資 → 稅遞延；長期資本利得與合格股息的稅率比普通所得低。

但長期歸長期，裡面藏著很多殘酷的短中期：

• 1929/9 - 1932/6：S&P 跌 83%、小型股跌 92%。
• 1973/1 - 1974/9：大型股跌 43%、小型股跌 70%（這是作者自己投資生涯前 6 年）。
• NASDAQ 從 2000/3 的 5,049 跌到 2002/10 的 1,114，腰斬再腰斬。
• 2007/10 - 2009/3：S&P 500 跌 55%。

紐交所 200 週年（1992/5）統計：任何一天買進當時所有掛牌公司，任何 15 年區間都可獲利，幾乎所有 20 年以上區間都打敗債券與儲蓄。

Wharton 教授席格爾（Jeremy Siegel）追溯到 1802：1 美元投股票到 2006 年變 1,270 萬；扣通膨後 75.5 萬；扣稅扣通膨後也仍有 30,000；同樣 1 美元投長期國債扣稅扣通膨後僅剩 97 美元。

股票的「公允價值」是什麼#

不是「人們願意付的價格」#

說「股票值多少由市場願意出多少錢決定」是循環論證。一張畢卡索素描的價值可以非常主觀，但股票本身就是「未來盈餘與資產的份額」——理論上不該那麼主觀。

用「皮夾」比喻 P/E#

• 一個皮夾每年自動裝滿 1 美元（像 2% 儲蓄帳戶）。
• 「皮夾」賣 50 美元 = 50 倍盈餘；賣 20 美元 = 20 倍盈餘。
• 高品質公司債 5% → 皮夾賣 20 倍盈餘。
• 那股票呢？
  • 理論上應更便宜：風險高，股息只是利潤的一部分。
  • 理論上應更貴：有上漲空間 + 稅務優勢。

衡量法：對「成長與通膨抵銷」的平庸公司，20 倍盈餘合理；對「能跟上通膨」的公司，可付得更高；對「未來高速成長」的公司，可付遠高於 20 倍。

真正的關鍵不是「快成長公司比慢公司好」（這是廢話），而是「同樣速度，誰的價格便宜」——找到 12 倍盈餘卻能跟 35 倍盈餘的高成長股一樣快成長的便宜貨，那才是真功夫。

「Nifty Fifty」的教訓#

1972/73 年 Avon 一度交易在 60 倍盈餘——市場被 25% ROE 嚇暈了，沒注意到「就算錢再投資得再好，1 美元放在 60 美元裡的回報終究很差」。隨後 Avon 雖獲利持續成長，股票仍跌 85%。

1972 年高點 → 1974 年低點：

• Avon −87%、Polaroid −91%、Walt Disney −86%、Merrill Lynch −86%、Intel −82%、McDonald’s −73%、Xerox −71%、Coca-Cola −70%、IBM −56%、Kodak −62%、Johnson & Johnson −45%、P&G −41%。

「他不會因為虧錢在 IBM 上被罵」是受託管理人的第一條鐵律——所以大家都跟著買 IBM、Avon、Polaroid，沒人去找 50 家小公司分散 200 萬美元。

16 條股票投資守則#

1. 只投資多年內不會用到的錢#

「景氣好就買、屋頂漏了就賣」的人，是把投資決策交給屋頂。

2. 低買高賣#

多數人——尤其小散戶——市場慘跌時不敢進場，要等「氣氛好轉」才回來買。

市場最慘時機會最大；市場看起來最好時機會最小、風險最大。

歷史教材：

• 1974/12 道指掙扎於 600，財經評論員 Eliot Janeway 警告小投資人遠離股市。1975 年道指漲 40%。
• 2002/9 道指 8,000，債券大師 Bill Gross 警告再跌 3,000 點。一個月後即啟動長多。
• 2009/3/3，道指觸底 6,595 前三天，歐巴馬說股票本益比已經到了不錯位置——這次他講對了。

Martin Zweig 的觀察：股市表現最好往往在盈餘股息被打趴的時候，最差則在「業務看起來很好」的時候。

• 1972 第四季-1973 第一季：道指企業盈餘年增 35% → 接著是大蕭條以來最猛崩盤。
• 1975 上半年：盈餘年減 31% → 半年內反彈 43%，史上最強反彈之一。
• 1982 年 8 月開啟史詩級多頭時，失業率正處大蕭條以來新高。

3. 用「定期定額」分散時間風險#

• 把錢分成數十次投入，撫平市場高低點。
• 平均成本法（dollar-cost averaging）會讓你在價格低時買進更多股數、價格高時買進較少。
• 範例：Sakoff Illustration Fund 的價格從 $25 → $45 → $25 → $5 → $25。每次投入 $3,000，累計投入 15,000；最後手上的金額是 $25,675——即使股價最終回到原點。

對「個股」做平均成本法很危險，很多股票永遠不會回來（Con Edison 是例外，作者買到從 20 一路加碼到 6，後來幸運地反彈到 20 並再翻倍）。

對「廣基股票指數基金」就安全得多——市場「總是」會回來。

而且：定期定額能讓你期待大空頭——下跌時你正在便宜地買進。

4. 持有為主#

• 長期錢，買進後就「Buy and Hold」。
• 例外場景：認為市場嚴重高估、要拿 2 萬元投資朋友的軟體新創（這筆錢說再見吧）、把退休帳戶的部分股票暫換成貨幣市場、把錢挪到剛大跌的資產類別（1980s 中期農地、被法令逼著拋售的垃圾債等）。
• 1972/73 年高點各買 1,000 美元的 Nifty 12 大股票，40 年後總值約 40 萬美元；但若 20 年內就需要錢，仍是慘賠。

1990 年日本日經 40,000、20 年後跌破 10,000；當年買進的人即使五年後跌到 16,000，仍處於「歷史標準的高估」位置——「Buy and Hold」對人類來說很難——除非你叫 Rip Van Winkle。

像「市場明顯泡沫」這種訊號（1929、1987、2000、1990 日本）需要常識搭配——盤面高估時可酌情把部分稅遞延帳戶錢轉到 TIPS、海外股票、現金，等待下一個 1974 級的進場機會。

5. 跨產業、跨地理多元分散#

• 全押 2-3 檔，風險遠高於 20-30 檔。
• 同產業股票會一起波動，要跨產業 + 跨國家。
• 市場大部分報酬來自少數巨贏家（Microsoft、Intel；Nifty Fifty 最後能撐住主要靠 Philip Morris 漲了百倍）。
• 想去找這些大贏家？多半找不到。買廣基指數基金就把它們都自動包進去。

6. 忽略雜訊#

凱因斯（John Maynard Keynes）說：「不要因為證券有每日報價就讓自己心情起伏。許多大學財務主任（Bursar）能毫不心驚地買進無報價、無流動性的不動產，但若這些不動產每天都有掛牌價，他們會白頭髮。」

隨時可成交不代表你應該成交。

7. 也許可以「利用」雜訊#

「噪音市場假說」（noisy market hypothesis）：傳統指數基金「市值加權」會自動超配高估股、低配低估股。Joel Greenblatt 在《The Little Book That Beats the Market》提出「magic formula」：找高 ROC 但本益比相對便宜的好公司。

• S&P 500 自 1957 起：市值加權年化約 7%；同樣股票「等權重」配置可達 ~10%——多 2%。
• 50 年差距 1 美元：3% 變 4.38；5% 變 11.47——退休金差距驚人。
• 工具：magicformulainvesting.com 可自助；資金大可考慮 Joel 的 Gotham Funds（雖然每年 2% 費用）。

8. 小心高人氣個股#

• 高 P/E 已把多年成長提前折現；即使成長準時實現，股價也未必再漲。
• 萬一成長沒兌現，跌幅可能很慘——即使公司本身穩健。
• 例：Yahoo!（YHOO）2000 年初 500 美元、市值 1,300 億、本益比 1,000 倍；後跌 97%。
• DELL 80 倍 → 一年後 75% 跌幅；CSCO 5,000 億市值 → 15 年後仍 −70%。

Templeton（John Marks Templeton）四十年贏道指年均 8%，1954-1987 年 1 美元變約 80 美元。秘訣：到處找 value——二戰後大量買歐股押 Marshall Plan、後來把 3/4 部位押低本益比的日股；當日股本益比飆高時，把錢轉去更便宜的市場。「做別人沒做的事」是他的核心。

9. P/E 會騙人#

• 新聞報導用「當日股價 / 上一年盈餘」算 P/E，但你買的是「未來」的盈餘份額。
• 1977 Chrysler 16½、上一年 P/E 才 3 倍——隨後虧損巨大；幾年後 3 美元時 P/E 飆到 300，但其實未來盈餘讓「3 美元」連 1 倍 P/E 都不到。
• 對景氣循環產業（汽車、水泥、營建、紙），用過去多年盈餘的平均更可靠。

10. 別花錢訂昂貴的投資快訊#

• 收費再高的快訊也常一半時候是錯的。
• 還會誘惑你頻繁進出，多繳手續費與資本利得稅。
• 有快訊乾脆「綜合所有專家意見再反向操作」——多半也合理：當大家都看多時往往是頂。
• 真正的「市場神算」：Forbes 一位前主編在大跌前一天賣光所有股票——「我需要現金買公寓」（最棒的賣股理由）。

11. 投資，不要投機#

• 低價股、可能五倍漲幅的賭注：可以做、要承擔得起。
• 但「跳進跳出」想抓波段，每一跳就是一道手續費 + 價差 + 稅金的肉刀。
• 巴菲特 1950s 年代買進 GEICO 後就沒賣；46 年年化 23% 累積出 137 倍。換成每年週轉一次（28% 稅）→ 16.6% 年化 → 累積只 1,150 倍——少超過 90%。

12. 賣股的唯一好理由：不再是好價值#

不要因為「景氣或市場可能變壞」就賣，因為：

• 你的看法不一定獨家，可能股價已反映。
• 你可能是錯的。
• 即便景氣真的變壞，總有一天會回來；同時你還在領股息，而非繳手續費與資本利得稅。

13. 風險最高的部位放在「應稅帳戶」#

• 應稅帳戶內的虧損每年可抵 3,000 美元普通所得；長期巨額利得享資本利得稅率。
• 退休帳戶內全部以普通所得課稅，無法用虧損抵稅。
• → 把波動較低、傳統收益型工具放退休帳戶；高風險高報酬部位放外面。

14. 永遠別跟主動打給你的營業員買東西#

「Cold call」是最古老的話術。

15. 把交易成本降到最低#

「投資賽馬中，騎師最輕的那匹勝出」。

• 指數基金：18 磅騎師（年費 0.18%）。
• 主動型基金：100-150 磅騎師 + 大量交易成本。
• 銀行信託、退休基金、個人投資人多半輸給市場，正是因為他們扛著 200-400 磅的騎師。
• 市場本身是無人駕駛的馬，跑得最快。

要做就用最便宜的 deep-discount 券商；除非你交易量很大，否則他們的成交價跟貴的券商沒有顯著差異。也可以透過折扣券商買無申購費（no-load）共同基金，得到一張整合對帳單、彈性切換、現金管理帳戶。

16. 做功課#

這條最後寫，因為作者其實「不期待你做」——除非做得非常非常非常好。

「Blockbuster A/B 股」的真實故事：兩種股票權利幾乎相同，唯一差異是 B 股每股有 2 票、A 股 1 票——但 A 股價格卻是 B 股的 2 倍。一位作者熟識的對沖基金經理人指出後，作者真的賺到一筆「免費的錢」。

市場確實不是 100% 有效率，但要找出這些套利空間需要：超量時間、極佳的數理底子、可信賴的判斷力。

避險基金經理人 Michael Steinhardt 的金句：

「對業餘投資人最重要的單一忠告就是——我才是你的對手。」

（That I’m their competition.）

為什麼券商和經理人多半幫不了你#

投擲銅板實驗#

256 個人擲銅板比賽，連擲 8 次正面的人會剩 1 位。當然有人會跟著他、認為他是天才——胡說，他第 9 次擲出正面的機率仍是 50%。同樣道理：股市每年總有一半投資人贏過大盤，連續 8 年贏的也大約 1 / 256，看起來像神，多半是統計運氣。

有極少數能持續打敗市場的人（Peter Lynch、Warren Buffett），他們確實對「隨機漫步假說」打出大洞。但「知道他們怎麼做的」≠「你能複製」；找到下一個 Lynch / Buffett 也跟自己挑股一樣難。

自己管錢（用 No-load 共同基金）#

• 沒人會比你更在乎你的錢。
• 例證：1967/6/30 Forbes 三位編輯朝紐時股市版面投飛鏢，組成隨機投資組合；15 年後上漲 239%，同期 S&P 500 只漲 35%，多數基金經理人也輸。
• Computer Directions Advisors 用電腦從 2,700 檔股票隨機抽 100 個 15 檔組合：1967-1976 年有 82 個贏 S&P 500，1976 年那年 99 個贏。
• 1977/2 WSJ：銀行與保險公司管理的合成基金中，超過 3/4 的專業經理人輸給大盤——不是因為他們笨，而是大盤不需要付佣金與管理費。

隨機漫步（Random Walk）理論#

• 看圖（technical analysis）和看基本面（fundamental analysis）都無法穩定預測股價。
• 市場有效，新資訊一出現幾乎立刻反映。
• 你聽到「明牌」時通常已經被定價了。
• 一家公司的盈餘上升，股票可能漲、平、甚至跌；要看是否超過市場既有預期。
• 1967/12 - 1982/7 IBM 盈餘漲 6 倍、股息漲 8 倍，但股價反而比 15 年前低。

Burton Malkiel（普林斯頓教授、《漫步華爾街》作者）自稱「拿著拐杖的隨機漫步者」——隨機漫步不必百分百正確，主要正確就夠了。

David Dreman（《新逆向投資策略》）反駁：1719 年法國的 Mississippi Company 一度被估值高達全國金銀總和的 80 倍——理性投資人應該空。但 1719 年的理性投資人若在 3 倍時就放空，到 80 倍時早就破產進債務人監獄。

dot-com 泡沫時期，作者一位「非常聰明」的交易員放空 Amazon 也幾乎一週內被擠爆。理性正確 ≠ 不破產。

何以還需要券商？#

• 執行交易、報價、融資、保管證券、發股息、寄報表——這些「Discount broker」都做。
• 不會幫你的：跟你閒聊、緊急電話騷擾、塞建議。
• 而這正是好事。當電話傳來壞消息時，你已經在牙醫椅上做根管治療，不會驚慌賣出；等你回來，市場已自行消化新聞。

老笑話：「營業員賺到錢、券商賺到錢——3 個裡面贏 2 個，不錯啦。」

一個機構客戶把 175,000 美元交給某券商做選擇權，遇到史上最大多頭。兩個月後本金縮到 10,000，期間產生 87,000 美元的佣金。

把帳戶搬家到 Discount broker#

作者拖了很多年才下定決心，因為他自己的全費營業員是「mid-Manhattan 辦公室裡最聰明、人緣最好、最忙」的人。每次打電話都像連續劇——一邊等他接通另一條線、一邊聽他抱怨同事。等到那位營業員小孩都讀完大學了，作者才終於把多數交易移走。

有一條投資公式裡你完全可以掌控的變數，就是：交易成本。

各式工具與名詞#

Hot Tips（明牌）#

拿到明牌就點頭微笑、寫下來、但不要買。

• 若飆了，下次他再給就更專心聽。
• 若爆了，下次見面表情苦一點——對方會以為你買了，會買你一頓很好的午餐補償你。

年報#

• 好消息在董事長報告與正文；壞消息在財報附註。
• 大公司的年報內容，通常幾個月前就被機構消化過了。

內部資訊（Inside Information）#

• 比讀年報更容易賺錢——但違法。
• 兩個案例：保險公司 R 黨高管私下通報朋友 D 黨買 6 美元股票，幾天後該公司被以 10 美元收購；交易員透露大銀行要買 200 萬股 Raytheon 給朋友，他用選擇權兩天翻倍。
• 普通人多半接觸不到真正的內部資訊。

圖表（Charts）#

• 看起來該管用，但不管用——大家還是用，正如大家都知道自己星座。
• Malkiel：「圖表的中心命題是徹底錯誤的；股市沒有記憶」。

股票分割（Splits）與股票股利#

• 都是純心理把戲，沒有改變持股價值。
• 4:2 分割只是把 1 美元換成 2 個 50 美分。
• 股票股利還更小，希望市場「沒注意到實際上是次小型分割」。
• 真正的現金股利再投資計畫（DRIP）才有實質意義（強制儲蓄、零佣金、有時還 5% 折扣）。

放空（Selling Short）#

放空有三大問題：

1. 持有期間如果配股息，你要付給股票真正的持有人。
2. 你在跟公司管理階層作對——他們可能成功。
3. 心理壓力極大；股票上漲時很容易「先吃掉小部分損失」就崩潰平倉。

一位作者朋友放空 Resorts International（賭大西洋城賭場熱潮會破裂），結果一路看著它漲，環球旅行途中在澳洲大陸荒野決定認賠 1,900 萬美元——那正是當天最高點。

想看空？買 put（賣權）。輸的最多就是你下注的錢。

Margin（融資）#

• 讓你超出本金規模買股票；違約時券商強制平倉。
• 永遠別用 margin 買股；唯一合理用途是「等下個月薪水或房屋成交期間的低成本短期週轉」，比信用卡循環便宜。

選擇權（Options）#

作者 1976/1 在 Beverly Hills Hotel 寫《金剛》電影報導時，抓到 NYSE 成交量從每日 1,500-1,800 萬突破 3,000 萬。

• Merrill Lynch 股票還沒反應，當時 16½。
• 買 10 張「ML April 20 Call」，每張 100 股、共 375 美元。
• 一個月內，逐步以 1.5、1.75、2.0625、3.125、3.375、5.5、6 賣出。
• 結算：稅前淨利 2,397.67 美元（從 375 美元起家）。
• 若全部留到 4 月到期，可以變成 15,000 美元。

但選擇權是零和遊戲（zero-sum game）——有贏家就有等量的輸家，扣手續費後對玩家更不利。短期資本利得稅照繳。一位 CPA 朋友 1987/10/19 一天把十年累積全賠光。

Covered Calls#

• 持有 IBM 90 美元，賣 95 履約價的 Call 拿 300 美元權利金。
• 看起來：股息、漲到 95 內的價差、權利金通通拿。
• 真相：保留幾乎所有下檔風險，卻把上檔大行情拱手讓人。
• IBM 飆到 135 → 你只賺前 5 點，給對方 40 點；IBM 跌到 57.5 → 你還是抱著它，3,250 美元帳面虧損用 300 美元權利金根本補不了。

LEAPS#

• 長期選擇權（Long-term Equity AnticiPation Securities），最長 2 年。
• 持有滿一年，享長期資本利得稅率。
• 適合對長期看法有信心的人；流動性偏低、定價有時不過熱。
• 例：Lou Gerstner 接 IBM CEO 那天買兩年期 LEAPS，結果大賺。

商品（Commodities）/ 金融期貨 / 期權#

• John Train 引述商品經紀人 Stanley Kroll：他 1,000 名「自主決策」客戶沒有任何一個賺錢。
• T-bond 期貨、股指期貨——你賭利率與大盤方向；你不會猜中、作者也不會。
• 期權是為了讓你「最多輸全部本金」而設計，但你「幾乎一定」會輸到全部本金。

Penny Stocks（仙股）#

• 種類一：刻意以 1 美元以下發行（多為加拿大金礦股）——投機、價差大、幾乎一定虧。
• 種類二：原本是真公司、跌到瀕臨破產的便宜股票——例如 Chrysler 在 2½ 美元時，最多虧 2½，恢復就翻 30 倍。有時，不蠢。
• 保守做法：買 Tweedy, Browne Global Value 這類專找價值墮天使的 no-load 基金。

戰略金屬、現金、Beta、道瓊指數#

• 戰略金屬（鉻、鍺、鈮）：只有戰爭與危機時你才會被推銷——但那正是最差的進場時點。
• 現金：等同於坐在場邊；最聰明、也最難。
• Beta：股票對市場波動的敏感度。Beta = 1 與大盤同步、< 1 偏穩、> 1 偏波動。
• 道瓊（Dow Jones Industrial Average）：30 檔股票的不科學平均，但全世界最受關注。1932/7/8 觸底 40.56 → 2015/5/19 衝到 18,351，未調通膨。

稅務時點與「VSP」#

• 同年的損益會被合併計算；上限 3,000 美元淨虧損可抵普通所得，餘額遞延。
• 用虧損抵掉短期資本利得（高稅率）通常比抵長期資本利得（低稅率）更有利。
• 想實現虧損但仍看好股票？三條路：
  • 賣掉、31 日後再買回（避開 wash sale）。
  • 先加碼一份、31 日後賣原本那份。
  • 換成「類似但不同」的股票（如另一檔 timber 股）。
• VSP（versus purchase）：賣出時指定批次（例如 2014/10/1 那批），避免券商預設「先進先出」。

Re-org#

真實小故事：作者持有的 GEICO 債券因換股協議而部分被換成新債，但對帳單上仍顯示 4 張，他陸續賣掉 4 張。一年多後券商「Re-org 部門」突然從帳戶扣回 1,719 美元，理由是「其實只該有 2 張」。連續 14 個月對帳單的錯誤竟可在事後追討——而且只追對自己有利的那一邊。

線上投資與成癮#

• 網路把「資訊」與「成本」拉到史無前例的便宜，對紀律強的人是天賜。
• 但對絕大多數人，網路把投資變成另一種賭博：點擊一下下注 10,000 美元、像吃角子老虎一樣痴迷。
• 即使每筆只 8 美元手續費，加上 25 美元價差、短期稅、人性弱點——四項合擊很可怕。
• 最後仍是：指數基金，無聊的勝者。

對沖基金 / 私募 / 創投基金#

• 都需「合格投資人」（accredited investor）門檻：百萬美元以上資產（不含自住房）。
• 收費「2 + 20」：每年 2% + 利潤 20%。
• 作者親身案例：5 年成長 4.5 倍——同一檔最後完全爆掉。
• 私募/創投：每年 2.5%，10 年累積 25%（即 50 萬中 12.5 萬給經理人）。
• 真正划算的位置是「成為這些基金的經理人」，不是當投資人。

金融研發（Financial R&D）#

• 大多時候不是研究怎麼讓你多賺幾分錢，而是研究怎麼從你這裡多收幾塊錢。
• 經典案例：「Wrap Account」（每年抽 3%）、變額年金（手續費滿天飛）、Bull & Bear Fund（兩邊都跌）、Dogs of the Dow（在書出版前能用，書出版後就失效）。

Conservative 投資人最後的提醒#

為什麼還是回到指數基金#

• 沒有營業員可以穩定打敗市場且其差距足以彌補佣金；除非帳戶 50 萬美元以上才可能找到稍好的（但你還是不知道誰是那位）。
• 過去績效對未來毫無預測力。
• 指數基金，加上耐心、紀律、長期視角。

推薦延伸閱讀#

• Burton Malkiel《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street）。
• Peter Lynch《One Up on Wall Street》。
• Alice Schroeder《The Snowball》（巴菲特傳）。
• Charles Ellis《Winning the Loser’s Game》。

但作者最後提醒：讀越多投資書籍，越想自己下場。先問自己：

• 你願意投入大量清醒時間在這個「嗜好」嗎？
• 你有適合的個性嗎？
• 你輸得起嗎？
• 你業餘時間真的會比專業全職的對手強嗎？

如果不確定——就買、就持有幾檔 no-load 共同基金就好。