一個持續二十年的自然實驗#

在所有形式的設計或建築（包括選擇這一類）中，每一個細節都可能重要。上一章凸顯了提高參加率與儲蓄率的策略，說明看似微小的介入可以帶來巨大效果。

現在轉向瑞典。二十年前，該國建立了一套獨特的退休儲蓄計畫，為「設計細節的影響」提供了迷人的洞見，也給了我們一個機會觀察時間拉長之後會發生什麼。

我們還無法斷言推力是否、以及何時會永遠有效，但正如我們將看到的：有些推力確實持續了相當久。

本章會鑽進一些細節，不是因為作者對瑞典儲蓄計畫有執念，而是因為這些細節提供了更大的教訓——關於「極大化選擇」的問題、削弱預設效果的可能性，以及惰性的威力。

為什麼瑞典要改革#

一如英國 NEST 計畫所示，確定提撥退休儲蓄計畫的擴散已同時觸及公私部門。原因之一是：像社會安全這類傳統安全網計畫通常採「隨收隨付」制——現在工作者繳的稅支應已退休者的給付。這套制度正受到兩項人口趨勢威脅：

1. 人們活得更久，意味著領取給付的年數更多。
2. 人們生的孩子更少，因此工作者對退休者的比例正在下降，威脅制度的存續能力。

瑞典是這個領域的先驅，經過長期規劃後於 2000 年推出其計畫。

一點背景：一如你所猜想，瑞典有非常慷慨的社會安全網，退休儲蓄也不例外——社會安全稅率為所得的 16%，參加為強制性，且主要是確定給付制。

這裡討論的改革，是從該稅款中切出一部分，建立個人的確定提撥帳戶，稱為瑞典溢價退休金計畫（Swedish Premium Pension Plan）。本文簡稱為「瑞典計畫」。

由於參加是強制性的，自動加入與自動遞增在此脈絡下並不相關。本章的焦點是選擇設計的其他特徵：計畫提供的選項數量，以及預設基金的設計與待遇。而由於這個計畫已存在二十年，我們還能檢視參加者行為隨時間的變化——特別是那個往往難以回答的問題：推力能持續多久？

至少在這個特定脈絡下，有些推力似乎就像鑽石：恆久遠。

「極大化選擇」的極致實踐#

若要用一個詞來形容瑞典計畫的設計，那會是「支持選擇」。事實上，這個計畫是**「極大化選擇」策略**的好例子：給人們盡可能多的選項，然後讓他們想怎樣就怎樣。幾乎在每一個階段，設計者都選擇了放任的做法。

計畫的關鍵特徵如下：

• 參加者可從核准清單中最多挑選五檔基金，自建投資組合。
• 為那些因任何理由未主動選擇的人，（相當用心地）選定一檔預設基金。
• 透過大規模廣告宣傳，鼓勵參加者自選投資組合，而非依賴預設基金。
• 任何符合特定受託標準的基金都可進入系統。因此，是市場進入決定了參加者可選的基金組合——這個過程的結果是：一開始就有 **456 檔（！）**基金可選。
• 基金資訊（包括費用、過往績效與風險）以小冊子形式提供給所有參加者。
• 基金（預設基金除外）被允許打廣告吸引資金。

你可能在問自己：這真的發生在瑞典嗎？這個計畫會讓傅利曼很開心——從他的角度看，自由進入、不受約束的競爭，加上大量選擇，聽起來很棒。

但懂行的選擇設計師可能會擔心：給凡人這麼多選擇可能會製造問題。 一如我們將看到的，這種擔心是有根據的。

預設基金：五種可能的做法#

計畫指定了一檔預設基金，名為 AP7。它的建立要求做出其他選擇設計決定：政府該給它什麼地位？ 政府想鼓勵人們採用它、阻止人們採用，還是怎樣？設計者可能選的眾多選項中有幾個：

• A. 不給參加者選擇：預設基金是唯一提供的基金。
• B. 選定一檔預設基金，但勸阻人們選它。
• C. 選定一檔預設基金，並鼓勵人們選它。
• D. 選定一檔預設基金，既不鼓勵也不勸阻。
• E. 要求選擇。沒有預設選項；參加者必須主動選擇，否則喪失提撥。

好的選擇設計師會選哪一個？這取決於設計師對「參加者自行挑選投資組合的能力與意願」的信心程度。

• 選項 A 幾乎稱不上推力：它消滅了所有選擇，顯然直接違反該計畫的整體哲學，因此作者確信它從未被認真考慮。
• 選項 E（要求選擇）：若設計者有信心人們能把投資組合挑得很好，或許可以考慮這項政策。但作者認為瑞典政府在這個特定場合不堅持它是正確的。

必然會有些參加者無法回應各種接觸嘗試（也許因為人在國外、生病、忙碌、無法溝通，或就是搞不清楚狀況）。把這些人的所有給付切斷會很殘酷，就政治或原則而言大概都不可接受。

無論如何，要從四百多檔基金中選擇並不容易；當有些人寧可依賴專家的意見（正如預設值所體現的），政府為什麼要強迫國民做那個選擇？

剩下的就是三個中間選項。如果既要有預設選項也要有其他選擇，我們該鼓勵還是勸阻它的使用？

什麼叫中立？如果我們告知人們該計畫由專家設計、費用低廉（這兩點對實際選定的預設基金都為真），這算不算鼓勵？作者無意在此鑽牛角尖，重點僅僅是：設計者必須就「如何描述預設方案」做出決定，而這些決定會協助決定它所吸引到的市占率。

在分析中間選項時，我們也會想知道一些事：預設基金的設計者與管理者有多稱職？可能拒絕它的公民有多稱職、多異質？

• 若預設基金很出色、能對多數參加者運作良好，或若選擇者很可能失誤，那麼鼓勵人們選擇預設可能是合理的。
• 若預設基金的創造者並非真正的專家，若選擇者懂得很多，且不同選擇者的處境有實質差異，那麼寧可偏向官方中立可能最好。

這些正是好的選擇設計師需要仔細思量的決定。

推力之戰：廣告獲勝#

無論如何，瑞典計畫採用了選項 B 的一個版本：透過大規模廣告宣傳，積極鼓勵參加者自選投資組合。

這造就了一場推力之戰。一方面，我們知道把某檔基金設為預設往往是相當強大的推力（上一章討論的美國 401(k) 計畫中，絕大多數參加者都投資於預設基金）；另一方面，政府與基金公司都在往相反方向推：自己選！

哪一個推力贏了？

賭注金額愈大的人愈可能成為主動選擇者；而在控制投資金額後，女性與較年輕的參加者更可能主動選擇。

作者對「為何女性更可能主動選擇」有個理論：他們認為女性比較不會弄丟報名表，也比較記得把表寄出去。（他們承認沒有數據支持這個理論，並認罪自己可能受到可得性偏誤過度影響——因為兩人的配偶都比他們有條理得多。）

其餘三分之一的參加者最後落在預設基金，本章稱他們為委託者（Delegators），因為他們把投資組合管理交給了別人。委託者讓預設基金取得了所有基金中最大的市占率。

主動選擇者選得好嗎？#

我們沒有辦法知道個別參加者的偏好，也不知道他們在社會安全制度之外持有哪些資產，因此無法對「他們挑投資組合挑得多好」下定論。但我們仍能就理性投資人應當重視的面向——費用、風險、績效——比較他們主動建構的投資組合與預設基金。

預設基金 AP7 的構成#

初始預設基金的選擇相當用心，雖然也有些古怪之處。資產配置為：

• 65% 外國（即非瑞典）股票
• 17% 瑞典股票
• 10% 固定收益證券（債券）
• 4% 避險基金
• 4% 私募股權

跨所有資產類別，60% 的資金採被動管理——投資組合經理人只是買進股票指數，不試圖打敗市場。這有助於把費用壓低至每年 0.17%（意即每投資 100 美元，投資人每年被收 17 美分）。那是非常低的費率，在當時尤其如此。

儘管許多人會對其中某些選擇有意見，多數專家都會認為這是一檔合理且便宜的基金。作者認識好幾位知名的瑞典經濟學家主動選擇投資於預設基金。

主動選擇者的三個問題#

看看主動選擇者整體投資組合的對應數字，有三個值得注意的重點：

1. 股票比重更高：預設方案的股票配置已經相當高，但主動選擇的投資組合更高——96.2%。人們之所以如此重壓股票，部分原因很可能是前幾年股市正在大漲。

2. 本國偏誤（home bias）：主動選擇者把將近一半的錢（48.2%）投入瑞典公司的股票。這反映了投資人偏好購買本國股票這個著名傾向。

   當然，你可能覺得投資本國很合理：「買你懂的東西！」但談到投資，買你「自以為懂」的東西未必合理——只因為你聽過某家公司，不代表你能預測它未來的報酬。

   想想這個事實：瑞典約占世界經濟的 1%。 一位在德國或日本、尋求全球分散投資組合的投資人，大約會把資產的 1% 投入瑞典股票。瑞典投資人投入 48 倍於此，能說得通嗎？不能。

3. 費用高得多：主動選擇者支付的費用為 0.77%，而預設基金為 0.17%。這意味著若兩人各投資 10,000 美元，主動投資人每年比選預設投資組合的人多付 60 美元的費用。長期下來，這些費用會累積成可觀的金額。

總結：自選投資組合的人選擇了更高的股票曝險、更少的指數基金、高得多的本國集中度，以及更高的費用。

泡沫尾聲的時機巧合#

在這些投資做成的當下，很難主張主動選擇者所選的投資組合比預設基金更好。

瑞典經驗一個有趣的特徵是：該基金推出時，恰逢股市多頭（以及科技股泡沫）正在結束。 雖然無法明確指出這個時機巧合對人們選擇（甚至對推行私有化計畫的決定）的確切影響，數據仍提供了強烈暗示：主動選擇的投資組合有超過 96% 的錢投入股票；若推出時間晚兩年，投入股票的比例幾乎肯定會低得多。 一如前述，個別投資人在資產配置決策上傾向追隨趨勢，而非做出良好預測。

廣告#

允許基金打廣告的決定看來並不特別具爭議性。事實上，考量這套制度其餘的設計，很難想像會有廣告禁令：若基金能自由進入這個市場，它們大概也該能以一切合法手段爭取顧客，這自然包括（真實的）廣告。不過，看看廣告對這個市場造成什麼效果仍然很有意思。

我們該預期什麼？想像兩個極端的「夢」：

• 自由市場經濟學家的美夢（臉上帶著平靜的微笑）：廣告商透過解釋低成本、分散投資與長期投資的好處，以及「把近期報酬外推到未來」的愚蠢，來協助教育消費者。在這個夢裡，廣告幫助每位消費者找到自己在經濟學家所謂「效率前緣」上的理想位置——廣告幫助消費者做出更好、更聰明的選擇。
• 心理學家與行為經濟學家的惡夢：廣告商鼓勵參加者要「想得大一點」、不要屈就平均（透過指數化），並把投資想成致富之道。在這個惡夢裡，廣告幾乎從不提費用，卻大談過往績效——即使基本上沒有證據顯示過往績效能預測未來績效。（喜歡運動賭博的人會認出其中的對應：廣告告訴人們某些即將到來的賽事是「穩贏」，以及過去三週那些神準到幾乎不會錯的預測。）

現實如何？

一則典型廣告請來以《星際大戰》與《法櫃奇兵》聞名的演員哈里遜・福特（Harrison Ford），為某家瑞典基金公司的產品背書。廣告文案寫著：「哈里遜・福特能給你更好的退休金。」

作者不確定福特的哪個角色讓他有資格提供這項建議。（他們確實知道印第安納・瓊斯被設定為芝加哥大學的教授，但據他們所知，這位教授並未被認為受過多少金融訓練。）

金融經濟學家克隆奎斯特（Henrik Cronqvist）的研究顯示，這些廣告更接近惡夢而非美夢：

• 只有一小部分基金廣告可被解讀為直接提供「與理性投資人相關的特徵」（例如基金費用）的資訊。
• 而雖然過往紀錄良好的基金大打過往報酬的廣告，這類廣告對預測未來報酬毫無用處。
• 儘管如此，基金廣告確實強烈影響了投資人的投資組合選擇：它把人們導向預期報酬較低（因為費用較高）且風險較高（透過更高的股票曝險、更多主動管理、更多「熱門」類股，以及更嚴重的本國偏誤）的投資組合。

推力能持續多久#

弗拉迪米爾：怎樣？我們走吧？

艾斯特拉岡：好，我們走。

他們沒有動。

——貝克特（Samuel Beckett），《等待果陀》

一個尚未討論的問題是：推力是否持久？

• 一種可能是：人們最初因為現狀偏誤、懶惰、拖延等原因而展現預設行為，但隨時間推移會振作起來，對最初的選擇做出合理調整。在這樣的世界裡，選擇設計師的具體設計只有短暫效果。
• 但若推力的效果是持續的，選擇設計就可能至關重要，效果延續數十年。

瑞典經驗提供了洞察此議題的獨特機會，因為我們能追蹤從推出到 2016 年底發生了什麼。

熱潮退去之後#

先講背景。在退休金制度大張旗鼓推出之後，這個計畫對所有人而言都變得較不顯著：政府大幅減少廣告，個別基金也是，因為多數公民都已被納入。

2000 年推出時的初始世代包含當時勞動力中的全部 440 萬人；後續世代則只包含新進入者，也就是主要是開始有收入的年輕人加上新移民。例如 2016 年世代只有 183,870 人，不足以讓廣告對基金經理人而言具經濟吸引力。

在公私廣告都缺席的情況下，公眾隨時間逐漸脫離，而預設值產生了它更典型的效果：

• 2003 年（推出僅三年後）：新參加者中選擇成為主動選擇者的不到十分之一（9.4%）。
• 2010 年：降至僅 3%。
• 最近幾年：低於 1%。

「設定好就忘掉」#

而且，參加者似乎採取了「設定好就忘掉」的心態：初次面對選擇時他們做了決定，但多數人從未重新檢視。

我們可以透過觀察「個人的投資組合選擇如何因加入時間而異」來看出這點。

一旦主動，終身主動#

另一個有趣的問題是：隨時間推移會發生什麼？人們會堅持最初的選擇，還是會隨著看到結果而重新考慮？

一種觀察方式是問：有多少比例的人改變心意，從委託者變成主動選擇者，或反過來？我們可以研究 2000 年加入該制度的 440 萬名瑞典退休儲蓄者，並從推出一路追蹤到 2016 年。

• 委託者 → 主動選擇者：略超過四分之一（27.4%）改變了心意。這些轉換大多發生在最初選擇後的第一個十年。

  是什麼促使他們變得主動？其中一些轉換是被第三方「協助」的——那些提供投資建議的人。這在早年特別常見，因為顧問只要拿到 PIN 碼就能輕易代客戶做更動。（這些規則後來被合理地修改了。）

  因此，27% 是「委託者獨立決定開始自行管理投資組合」人數的上限。其他所有人就這麼守著預設值，至少在我們觀察的十六年間如此。

• 主動選擇者 → 委託者：或許令人意外的是，鼓勵主動選擇的廣告效果更加持久——最初那批主動選擇者中，**只有極小比例（2.9%）**曾轉為委託者。

「主動」選擇者其實一點也不主動#

我們已看到，在主動選擇者與委託者之間切換並不常見——多數人選了其中一種策略就一直沿用。

此外，我們稱為主動選擇者的這群人其實不太主動。回想我們給他們這個標籤，是基於一個單一決定（而且是在大規模廣告影響下）：自己挑基金。那差不多就是他們「主動」的終點了。

就整個群體而言，整整十六年期間交易次數的中位數只有一次。 這與美國 401(k) 計畫投資人的活躍程度相近。

什麼都叫不醒他們#

一個自然的後續問題是：要怎樣才能引起這絕大多數相當被動的投資人的注意？有什麼能把他們從恍惚中喚醒嗎？ 兩起事件讓我們有機會檢視這個問題。

事件一：預設基金開始使用槓桿#

預設基金隨時間有過一些變化。它一直是一檔低費用、全球分散的基金，但如前述，剛推出時有些古怪特徵，例如偏向瑞典股票的本國偏誤，以及對避險基金與創投的小額投資。2010 年，該基金轉為基本上是一檔全球指數基金（投資全世界），費用進一步降至 0.11%。

同樣在 2010 年，瑞典政府核准了一項激進得多的變更：允許預設基金由基金管理層裁量使用財務槓桿，法規允許最高 50% 的槓桿。

這意味著基金經理人基本上可以借錢買進更多股票——而他們確實運用了這項新裁量權。

50% 槓桿意味著：若市場上漲 10%，該基金會成長 15%；但反過來，若價格下跌，該基金會多跌 50%。那相當有風險！

任何擔心自己投資組合風險大增的投資人都有很好的替代方案：他們可以零成本轉換到另一檔與預設基金相同、但沒有槓桿的基金。但幾乎沒有人這麼做。

這特別令人意外，因為一項針對瑞典投資人的研究指出，預設基金的使用者自認比平均更為風險趨避，並表示他們想要安全的投資。 看來他們很可能只是沒注意到（或不理解）該基金的變化。

事件二：Allra 詐欺醜聞#

另一起測試投資人惰性極限的事件發生在 2017 年 1 月：瑞典一家主要商業雜誌報導，退休金制度中的基金公司 Allra 的執行長在前一年買下了瑞典最貴的房子。喔，他還買了一架直升機。

專業提示：如果你打算偷投資人的錢，炫富大概不是個好主意。

不到一個月後，瑞典一家主要報紙推出系列文章，指出 Allra 可能有詐欺行為。幾週後，瑞典退休金署決定禁止人們轉入 Allra 的基金，等候詐欺調查。（必須強調：人們仍然可以隨時零成本把資金從 Allra 轉出到其他基金。）

詐欺指控之前，Allra 以四檔不同基金參與退休金制度，共有 123,217 名投資人選了這些基金，投資資產約 20 億美元。人們可能會預期，基於可信的詐欺疑雲新聞，這些所謂的主動選擇者會有相當比例拋售 Allra 的投資——甚至可以合理預期會出現擠兌。

然而什麼事也沒發生。

• 詐欺指控揭露後一週內，只有 1.4% 的 Allra 投資人賣出持股。
• 即使在會計師事務所 Deloitte 向當局檢舉 Allra 並隨後辭任查核會計師之後，年初的投資人中也只有 16.5% 選擇把錢移往其他基金。

從這段插曲我們該得出什麼結論？醜聞發生的 2017 年初，制度中的基金數量已成長到將近九百檔——顯然太多了。

事實上，瑞典正迅速逼近一個荒謬的處境：所提供的基金數，可能比成為主動選擇者的新參加者還多。 作者認為多數人會同意「一位投資人配一檔基金」實在多此一舉。

而且，像瑞典這樣的小國顯然不可能充分監理如此大量的基金——發現 Allra 醜聞的是記者，不是監理機關。

教訓#

瑞典經驗在多個層次上闡明了惰性的威力：

• 被政府與廣告推動去當自己投資組合經理人的公民，堅定地守住了那個做法，然後就變得高度被動。連基金經理人的重大醜聞都沒能敲響警鐘。
• 或許不令人意外的是，待在預設基金的人也對基金構成的重大變更渾然不覺。
• 或許同樣有意思的是，政策制定者並未願意根據所發生的事重新思考制度設計。 計畫的設計者並沒有打算提供九百檔基金可選；而若幾乎所有新投資人都選擇預設基金，顯然沒有人會覺得那是好主意。

當然，這些事實並未被政府忽視：基金數量已被削減到略低於五百檔，瑞典國會目前也正考慮進一步改革——但並非對整個結構的根本重新思考。

作者會怎麼改#

在這個脈絡下，作者非常喜歡「依賴一個合理預設值」的想法。但若由他們決定，他們會對瑞典計畫做一些更動：

• 大幅減少基金數量。
• 取消預設基金的槓桿。（說他們謹慎也罷，但他們認為若組合中要納入槓桿型基金，投資人應該必須主動選擇它。）
• 定期重新開始（restart）：作者主張這應成為所有「參加者自選」投資計畫的通行做法。就像你該定期重開機一樣，他們認為偶爾鼓勵投資人單純地從頭來過是健康的（每二十年一次似乎不算太頻繁）。理想上，他們重來時不會被提醒自己目前持有什麼（轉換不涉及稅負或交易成本）。

如果對「某人為何在做某件事」最好的解釋，是他很久以前基於（可能來自哈里遜・福特的）建議做了一個資訊不足的投資選擇，那麼或許是時候重新考慮了。

重要的是，這麼做仍需要為那許多很可能不回應重開機請求的人選定一個預設值——這一點逃不掉。

對「推力黏性」的一般性提醒#

至於推力黏性這個更一般性的問題，作者認為此處的結果極具啟發性，但敦促讀者謹慎，別把它外推到一般性的推力上。

• 推力的形式從預設規則、簡訊提醒、圖像警示，到字體的大小與顏色，各不相同；而環境在「人們投注多少注意力於當下任務」上也差異極大。參加者是像果陀劇中的弗拉迪米爾與艾斯特拉岡，還是像不斷變換車道的駕駛？
• 被推之後，不同人口群體的行為可能不同——因為他們較可能在注意、因為他們時間較多、因為他們教育程度較高或較低，或單純因為他們比較在乎。
• 圖像警示可能有、也可能沒有長期效果；人們可能習慣了，其影響可能消退。若是如此，選擇設計師或許該輪換它們，每隔幾個月換一次（美國食品藥物管理局對香菸的圖像警示正打算這麼做）。
• 若每個月都寄簡訊提醒帳單到期，提醒可能每次都有效——除非人們因為收到太多通知而不再注意。

一個好的猜測是：當人們處於自動駕駛狀態時，推力的壽命最長，此時預設規則很可能是黏著的。

在外太空，一個被推過的物體會沿著那個方向持續前進，直到再被推一次。瑞典的退休儲蓄者，看起來就像這樣的物體。