為什麼科技股要看營收，不是 EPS#

彼得・林區（Peter Lynch）告訴大家：「Earnings, earnings, earnings.」但對科技股投資人來說，馬哈尼把這條軍規改寫成：

對科技股而言，最重要的三件事就是 營收（revenue）、營收、營收。能持續創造 20% 以上營收成長的公司，幾乎不論短期獲利如何，都有機會帶來優異的股價報酬。

這就是貫穿全書的「20% 營收成長法則」（20% Revenue Growth Rule）。

三個理由：為什麼營收是高成長科技股的真正指標#

1. 營收是領先指標#

• 沒有營收，就不可能有獲利或現金流
• 所有現金流折現模型（DCF, Discounted Cash Flow）的起點都是未來的營收預估
• 沒人在跑「DR 模型」（discounted revenue），但每一個 DCF 都從營收長出來

2. 市場願意給「靠營收成長賺錢」的公司更高倍數#

公司賺錢的方式可以分成三類，難度由高到低：

• 靠營收成長：產品創新、進入新市場、提高價格、擴大客群（最難）
• 靠成本控制：裁員、刪行銷、砍 R&D（中等）
• 靠財務工程：賣賠錢資產、稅務優化、買回庫藏股、變更會計（最簡單）

「The greater the effort, the greater the return.」做最難的事——把營收做大——市場給的本益比也最高。

3. 市場長期就是用營收為標尺#

下圖（書中 Figure 4.1）所傳達的訊息很直接：營收成長率越高，市場願意給的 EV/Sales 倍數越高。

• eBay 預估 2022 年營收成長 7%，EV/Sales 約 4 倍
• Shopify 預估 2022 年營收成長 40%，EV/Sales 約 25 倍

關係雖然不是完美直線，但趨勢明確。

四個案例：誰賺錢卻被市場棄、誰沒賺錢卻被市場捧#

eBay：高獲利的「失速股」#

• 1998 年 IPO，到 2004 年股價漲了 51 倍（5,100%）
• 2000–2004 年平均營收成長 70%、GMV（gross merchandise value）平均成長 70%、EBITDA margin 41%
• 2005 年起 GMV 成長急速減速：18% → 13% → 1% → -4% → 11% → 10% → 11%
• 2005 年第一個交易日股價 24.01 美元，2015 年第一個交易日 23.66 美元——整整十年沒漲
• 同期 S&P 500 漲 71%、AMZN 漲 593%

高獲利不能補救成長失速。eBay 的營業利益一直很高，但市場拒絕給一檔失去 20%+ 成長的公司高倍數。

Yahoo!：原始網路霸主的長期失敗#

• 1999 年底加入 S&P 500，市值近 1,000 億美元，本益比超過 1,000 倍
• 2000 年 1 月股價 475 美元，IPO 至此漲了 3,550%
• 16 年後，2017 年 Verizon 以 48 億美元收購（僅當年高點的 1/20）
• 2000–2015 年期間 EBITDA margin 平均 33%，獲利從不是問題
• 但 2006 年後 Yahoo! 從未持續恢復 20%+ 營收成長
• 同期 Google 增加 5,000 億美元市值、Facebook 增加 3,500 億——市場願意把錢投到「更好的 Yahoo!」身上

Priceline / Booking：靠營收創造的 100-bagger#

• 2013 年 4 月 Barron’s 雜誌封面警告「Priceline 的好日子結束了」
• 那段期間 PCLN 已經是過去 5 年 S&P 500 的最佳個股，漲幅 519%
• 馬哈尼隔週發 11 頁報告反駁，目標價 900 美元
• 結果 2018 年初 PCLN 來到 2,171 美元，從 2003 年底起 14 年漲超過 120 倍
• 為什麼？因為 PCLN 14 年平均 bookings 成長率約 40%，是全球 GDP 成長的 10 倍、全球旅遊成長的 8 倍

而 PCLN 在 2018 年改名 Booking Holdings（BKNG）之後，營收成長明顯放緩，股價也只能走出「不錯但平凡」的型態：

Netflix：十年沒自由現金流，但靠營收創造 1,500-bagger#

• Netflix 連續近十年都是負自由現金流
• 但訂戶與營收持續高速成長
• 自 2002 年 IPO 至 2020 年底股價漲超過 40,000%
• 2010–2019 年是 S&P 500 表現最佳個股
• 反例之中的反例：證明只要營收成長扎實，獲利可以晚到

加速器：成長曲線推升動作（GCIs）#

GCI（Growth Curve Initiative）= 公司刻意採取的措施，把營收曲線往上「彎」。

三類最常見、最有效的 GCI：

• 漲價（price increases）：直接、純利潤入袋（前提是不引發大量退訂）
• 進入新地理市場（geographic expansion）：開拓新使用者基礎
• 新產品/新功能（new product introductions）：擴展營收結構

Netflix 2018 年的 GCI 三連發#

• 2017 年秋：標準方案漲 10%、頂級方案漲 17%
• 加速推出原創影集（13 Reasons Why、Santa Clarita Diet 等）
• 加速國際擴張，特別是亞洲
• 與 T-Mobile、Sky、Comcast 簽署新通路合作

結果#

• 2017 Q4 總營收成長 33% → 2018 Q1/Q2 加速到 40%
• Streaming 營收成長 43%，五年來最快
• 營業利益率 4%（2016）→ 7%（2017）→ 12%（2018 Q1/Q2）
• 半年內股價 +98%，EV/Sales 從 7 倍重新評價到 13 倍

「盈餘成長光圈」（earnings growth aperture）：當營收加速 + 利潤率擴張同時發生，光圈開到最大，多重戴維斯（multiple expansion + EPS expansion）會讓股價彈性最大。

Comp 調整：別被 Covid-19 蒙蔽#

Covid-19 讓 2020 年的同期基期（comps）嚴重失真：

• 旅遊、廣告、共乘公司基期暴跌 → 2021 年的成長率會異常漂亮
• WFH/LFH 贏家（Amazon、Etsy、Netflix、Zoom）基期暴衝 → 2021 年的成長率會看起來很糟

兩種還原法：

• 兩年堆疊（two-year stack）：把今年的 YoY 與去年同期的 YoY 相加，看看趨勢是否一致
• 加減速對齊：今年的減速幅度若與去年的加速幅度相當，代表基本面其實穩定

範例（Amazon）：

• 2020 Q1：26% YoY 成長
• 2020 Q2：40% YoY（Covid 推升）
• 假設 2021 Q1 成長 40%，2021 Q2 減速到 24%
• 兩年 stack：66%（26+40）vs. 64%（40+24）→ 結構性成長依舊穩定

數據佐證：20% 法則的實證效果#

1994 至 2020 年間，每年只有約 2% 的 S&P 500 公司能達到「過去五年連續 20%+ 營收成長」——也就是約 10 家公司。

實證結果：

• 2010–2020 年期間，這群「20%-ers」11 年中有 8 年（73%）跑贏大盤
• 中位數累計超額報酬 52%
• 1994–2020 全期觀察，27 年中 15 年跑贏（56%）、8 年跑輸、4 年持平
• 中位數超額報酬 12%

用法限制：別把「規則」當成單一公式#

作者特別把「rule」打上引號。20% 不是單獨的選股訊號，它是結果而非原因。

• 高品質科技股之所以能維持 20%+ 成長，背後通常有四個驅動力：大 TAM、持續產品創新、強客戶價值主張、優秀管理團隊
• 後續四章會分別深入這四個驅動因子
• 不能只用 20% 法則就買進，但也不該忽略它作為「品質訊號」（quality signal）的價值

最後提醒：

• 沒有獲利的成長最終不創造價值
• 但對網路與高成長科技股，獲利通常是規模化的副產品，先有營收才能有規模、有規模才能談獲利
• 看到營收連續 5–6 季 20%+，再深入研究它的 GCI、TAM、產品力與管理層，才是完整流程