投資的第一個現實：你一定會虧錢#

只要你進場買賣股票，就一定會有虧錢的時候。原書用「There Will Be Blood」這句話，把這個冷酷事實放在所有教訓的最前面。

即使你挑到最好的股票，也躲不掉劇烈回檔；即使你做了所有功課，也躲不掉黑天鵝事件。投資要求的是面對下跌的「韌性」（grit），而不是預測未來的能力。

這條教訓其實由原書中的兩個章節合併而成：

• 挑到爛股票時會流血（Lesson 1）
• 挑到頂級股票時也會流血（Lesson 2）

兩者都指向同一個核心：價格波動是無可迴避的代價。

為什麼選股這麼難#

選股要同時做好兩件事：

• 基本面分析師（fundamentalist）：正確預測公司的營收、獲利與自由現金流（free cash flow, FCF）
• 市場心理學家（psychologist）：正確預測市場願意給這些基本面什麼樣的本益比（P/E multiple）

任何一個股票的漲跌，大致可拆成三等分：1/3 來自公司本身的基本面、1/3 來自所屬產業、1/3 來自整體市場。即使你把基本面預測得分毫不差，市場與產業的力量仍能把你的股票推往任何方向。

簡單範例#

• 一檔股票每股盈餘 1 美元，本益比 15 倍 → 股價 15 美元
• 你預測未來三年 EPS 每年成長 10%，三年後達到 1.33 美元
• 若本益比維持 15 倍 → 股價 19.97 美元（年化 10% 報酬）
• 但若市場改變看法，本益比降到 10 倍 → 股價只剩 13.31 美元（虧損 11%）

這個情境對應的就是寵物實體零售業 Pet Valu，2020 年 11 月宣告結束所有 358 家門市，被線上對手 Chewy 與疫情聯手擊倒。基本面看對了沒用，市場心理變了，股價照樣崩。

黑天鵝隨時會出現#

2020 年 2 月 20 日 S&P 500 收在 3,373 點，一個月後跌到 2,237 點，跌幅 34%。Covid-19 沒有預警，沒有事先給人時間調倉。

那一個月內：

• Snap 跌 37%、Uber 跌 45%、Expedia 跌 58%
• 連最後成為居家經濟（Work From Home, WFH）大贏家的 Amazon、Etsy、Netflix、Shopify 都分別下跌 12%、39%、7%、30%
• 整段期間僅有 Zoom（+50%）、Chewy（+10%）、Cloudflare（+5%）逆勢上漲

這正是塔雷伯（Nassim Nicholas Taleb）《黑天鵝》（The Black Swan）的真實演練：未來無法被精準預測，過度依賴預測者終究會被市場狠狠教訓。

案例一：選錯股票會流血#

Blue Apron（APRN）：被吹捧的「Sure Thing」#

• 2017 年 6 月 29 日 IPO，發行價 10 美元，市值 19 億美元
• IPO 當天股價即觸及全時最高，之後便是一路向下
• 共同創辦人陸續離開、員工大量裁撤
• 18 個月內股價下跌超過 90%
• 後來甚至需要做 1:15 的反向股票分割（reverse stock split）才能避免被下市

作者承認自己當時推 Outperform 評等，目標價就是 IPO 價的 10 美元，後續又下調到 4 美元，最終看著它跌到 0.15 美元（拆股前）。

Zulily（ZU）：客戶價值主張的盲點#

作者承認自己漏判了 Zulily 的客戶價值主張（customer value proposition）對 TAM（total addressable market，潛在市場規模）和成長動能的限制。即使他熟悉管理團隊，也已經有近 15 年的分析經驗，仍栽了一跤。

Groupon（GRPN）：成長過快、過度擴張#

• 2008 年成立，2011 年營收達 16 億美元，是史上最快達到此規模的公司
• 2010 年 Google 出價 60 億美元收購遭拒，2021 年初市值僅剩 11 億
• 過度擴張至 500 個城市、425,000 個活躍 deal、進入新市場（Goods、Getaways、Live、To Go、訂位）
• 從 2011 年 IPO 至作者寫書時，GRPN 報酬率為 –7%，同期 S&P 500 是 +825%

Groupon 真正的問題不在概念，而在管理團隊缺乏支撐如此宏偉目標的執行力。CEO Andrew Mason 2013 年被解職後，整整三年才有新的全職 CEO 接手。

案例二：選對股票還是會流血#

Amazon、Facebook、Google、Netflix 是過去 10–15 年最強的網路股，每一檔都是 ten-bagger 的好幾倍。但每一檔都曾有過 20%–40%、甚至更深的回檔。

Facebook 的 43% 自我傷害#

• 2018 年 7 月 25 日法說會後，FB 在 5 個月內由 218 美元跌到 124 美元，跌幅 43%
• 跌幅幾乎是「自我造成」（self-inflicted）：CFO David Wehner 暗示 2019 年費用成長將大於營收成長，營業利益率將由 40% 下滑到 30% 多
• 街上預估的 EPS 成長從 30%+ 幾乎被砍到接近 0%
• 結果：股價的 P/E 倍數立即重新評價（derating）

事後證明，2019 年 Facebook 實際營收成長仍達 30%、營業利益率（剔除一次性法律費用）達 41%——管理層當時是「過度保守」，反而是長期最聰明的決定之一。但短期這仍創造了 5 個月的「血流成河」。

Netflix 的兩次 30%+ 暴跌#

即使 NFLX 在 2015–2020 年間從 111 美元漲到 531 美元（+375%，是 S&P 的四倍報酬），中間仍經歷：

• 2018 年 6–12 月：由 417 美元跌到 234 美元（–44%）
• 2019 年 5 月起的另一次 –34% 拉回（迪士尼+宣布、訂閱用戶數不及預期等）

連同樣等級的 Google 也曾在營收成長放緩時被市場無情懲罰：

Amazon：基本面沒變，照樣跌 1/3#

2018 年底受貿易戰、全球 GDP 放緩與升息疑慮影響，AMZN 在沒有任何業績預估下調的情況下，市值還是蒸發了三分之一。

投資人能做的事#

既然「There Will Be Blood」是必然，重點不在避免回檔，而在做好接住回檔的準備。

• 接受波動是入場費：若你無法忍受股票上下劇烈震盪，就不該投入股市
• 不只看基本面，也要看心理面：理解市場願意給什麼樣的本益比，比預測 EPS 更困難
• 準備好應對黑天鵝：市場震盪事件無法預測，現金部位與心理準備同等重要
• 記住高品質公司也會流血：FANG 等級的公司每隔幾年都會經歷 20%–40% 回檔，這是常態而非異常
• 把回檔視為機會：頂級公司的「dislocation」（錯位回檔）往往是長期最好的買點，這是後續第六章 DHQ 概念的伏筆

無論你選的是好股票還是爛股票，都會流血。差別只在：選對的，能讓你流血之後爬回來，還能站得比之前更高。