波克夏·海瑟威（Berkshire Hathaway）的真實面貌，比外界想像的更精巧。這一章說明它為何本質上是一家超大型保險公司＋幾十家事業組合、巴菲特如何透過「無稅資本配置」打造這頭巨獸、波克夏的股票回購邏輯、以及他不在之後波克夏會如何延續。

波克夏其實是一座資本堡壘#

「最終，波克夏會用時間證明自己……它應該以目前的形式延續下去。它有許多屬性是因為集中在一個實體下而最大化的——這一點外界並未充分理解。」

技術上波克夏是一家綜合控股公司（conglomerate holding company），但巴菲特實際打造的是：

• 超級資本充足的「保險公司」
• 旗下 70 家國內外保險子公司
• 超過 2,500 億美元現金與短期國庫券
• 3,530 億美元股票部位
• 65 家全資非保險事業，每年產出數十億美元現金流

這個結構帶來的好處：

• 保險業務若遇到像佛州五級颶風這類超級災難 → 仍能因為其他事業的獲利而維持整體盈利
• 同時透過再保險業務（reinsurance）保護全球其他保險公司
  • 2007 年 NICO 為勞合社（Lloyd’s of London）提供 72 億美元再保
  • 2017 年 NICO 再保 AIG 200 億美元的長尾責任

為什麼比其他保險公司更穩健#

巴菲特把波克夏打造成一座資本堡壘——有足夠的財務實力承受眾神之怒，依舊毫髮無傷。

不是挑經理人，而是留住經理人#

「波克夏買進的事業，都已經有偉大的經理人在位。我們在很多情況下已經看了這些人幾十年的表現紀錄，他們是隨事業一起來的。我們的工作不是去『挑出』偉大的經理人——因為他們本來就在——我們的工作是『留住』他們。」

巴菲特的哲學：

• 沒有偉大管理層的事業，他不要——因為偉大的經理人根本招不到
• 直接開出幾億美元的支票，把整家公司買下

為什麼這些「新出爐的千萬富翁」還願意繼續工作？

• 他們的自我價值與快樂，幾乎都繫在「自己的」事業上
• 這是他們選擇賣給巴菲特而非私募基金或競爭對手的原因
• 賣給巴菲特 → 拿到一張肥支票 → 繼續經營「自己的」公司，像什麼都沒變一樣

內布拉斯加家具廣場的 B 太太（Mrs. B）一直工作到 103 歲才離開崗位。

巴菲特唯一要求：每位事業經理人每隔一年寫一封信給他，說明「如果我明天倒在收銀機旁，誰應該接手公司」。其餘的事，全交給他們經營，直到世界末日或他們去世。

股票回購：替剩下的股東創造價值#

「真正重要的事，是只在你認為回購之後，剩下的股東會比回購前更值錢的價格水準下，才執行回購。」

四股東案例（公司帳面價值 400 萬美元，每位股東各持 25%）：

回購條件	剩餘公司價值	對剩餘股東的影響
用 100 萬美元買回 1 位股東	300 萬美元	各 100 萬，沒變
用 130 萬美元買回 1 位股東	270 萬美元	各約 90 萬，減損 10 萬
用 70 萬美元買回 1 位股東	330 萬美元	各 110 萬，增加 10 萬

巴菲特運用回購的歷史軌跡：

• 1965 年：波克夏流通在外股數 1,137,778 股，巴菲特合夥事業持股 54%
• 1967 年底：股數降至 985,482 股，巴菲特合夥事業持股升至 69%

近年的回購紀錄：

巴菲特認為波克夏的內在價值（intrinsic value）遠高於帳面價值，所以願意用高於帳面的價格回購——只要仍低於內在價值即可。每一次回購，都讓剩餘股東的權益再上升一層。

無稅資本配置：波克夏的隱形護城河#

「波克夏有一個巨大的優勢……我們有一套系統，可以在沒有稅務後果的情況下配置資本。」

時思糖果（See’s Candies）的賺錢能力遠大於它能花掉的：

• 巴菲特把它的多餘現金拿去：
  • 收購 BNSF 鐵路
  • 加碼 Apple 股票
• 把現金從 See’s 抽出去再投入別處——完全不必繳轉移稅

這套機制適用於波克夏旗下所有全資公司：

• 多餘現金可以免稅轉移到其他事業
• 也可以用來收購完全不同領域的事業

為什麼其他公司很少這麼做#

• 大多 CEO 想留在自己賺到錢的產業裡
• 石油 CEO 想買另一家石油公司
• 從來不會想到「把多餘現金拿去買一家完全不同、但更好的事業」

巴菲特的「現金接力」實況：

1. 1967：用衰退中紡織業的多餘現金，買進 NICO（保險）
2. 從 NICO 抽現金 → 買內布拉斯加家具廣場
3. 從家具廣場抽現金 → 買 Borsheims 珠寶
4. 從 Borsheims 抽現金 → 入股 Dairy Queen
5. 從 Dairy Queen 抽現金 → 買 Acme Brick（磚廠）
6. 從 Acme 抽現金 → 買 Shaw Industries（地毯）
7. ……一路接力到今天，波克夏擁有 67 家公司＋ 260 家子公司

各事業之間相互獨立、經理人不互相調動——對被收購者而言，「好像波克夏從沒買過我」。但巴菲特會定期收走多餘現金，再去買下一家公司。

BNSF：押注美國未來#

「我們國家未來的繁榮，需要一個高效率、維護良好的鐵路系統。反過來，美國也必須持續成長與繁榮，鐵路才會做得好。波克夏在 BNSF 鐵路投入 340 億美元，是對這家公司、對鐵路產業——最重要的，是對美國經濟未來的全面押注。」

2009 年波克夏史上最大宗併購：以 340 億美元買下整家 BNSF 鐵路。

鐵路為何過去不適合，現在適合#

過去 100 年的鐵路業：

• 高度競爭
• 資本密集
• 獲利能力差

但情況逐漸改變：

• 透過併購整合，2009 年時 5 大鐵路公司控制全美 80% 的鐵路貨運
• 沒有單一公司全面壟斷，但形成地區性類壟斷
• BNSF 主導美國西北部，獲利豐厚

BNSF 的數字#

指標	數字
2023 年營收	$23.8 billion（全美第一）
路線里程	32,500 英里（全美第一）
燃油效率	每加侖柴油可運 1 噸貨物 470 英里
一列貨運列車相當於	約 280 輛卡車
排放	每噸·英里碳排遠低於卡車

巴菲特認為這個事業「至少還能賺一百年」——這就是他出手的理由。

賺很多但不能擴張：時思的智慧#

「我們用 2,500 萬美元買下時思糖果，它已經提供我們超過 20 億美元的稅前收入——這些錢被我們拿去買其他事業。如果我們試圖把所有保留盈餘留在糖果業內部運用，我想我們會跌個狗吃屎。」

時思糖果是一家典型的「地區性護城河」事業：

• 主要在美國西岸營運，70% 門市在加州
• 多次嘗試全國擴張失敗
• 與其把錢繼續砸進去 → 不如把保留盈餘拿去買別的事業

許多波克夏旗下公司也是這種型態：

• 內布拉斯加家具廣場、Borsheims 都是單店起家
• 在自己的城市、州內擁有持久競爭優勢
• 但成長空間有限，市場給的價格因此偏低
• 對巴菲特反而是「便宜貨＋穩定金牛」的雙重好處

不發股息的鐵律#

「波克夏在 1967 年付過一次每股 0.10 美元的股息。那是個糟糕的錯誤——我去上廁所的時候，其他董事在我不在的時候投票通過的。」

波克夏自 1967 年以來再也沒有發過股息：

• 股息會把現金抽出公司
• 對於不會分配資本的公司來說，發股息可能合理
• 但巴菲特不缺替保留盈餘找用途的能力——可以買整家公司、買股票、放款給企業

不發股息＋ 100% 保留盈餘的成果：

• 為股東權益累積超過 6,000 億美元
• A 股股價從 1967 年的 $20 漲到 2024 年的 $715,000

一個簡單的「股息支付測試」#

「判斷是否該付股息的測試：你保留每 1 美元時，能不能持續創造超過 1 美元的市值？」

巴菲特的步驟：

1. 找出財報中的「保留盈餘」（Retained Earnings）：2024 年初波克夏 = 6,500 億美元
2. 計算市值（Market Cap）：
   • A 股 567,775 股 × 市價 = $4,059 億
   • B 股 1,310,561,508 股 × 市價 = $6,225 億
   • 總市值約 1.02 兆美元
3. 對比：每留住 $1 → 創造 $1.56 市值

巴菲特的規則：當市值跌到低於累計保留盈餘時，就該開始考慮配發股息。

他自己的話：「如果有一天我們不認為自己能用每一塊錢創造超過一塊錢的市值，那這些錢就應該配出來。」

巴菲特的日常：讀書、思考、買公司#

「我堅持每天花大量時間，只是坐著想。這在美國商業界非常少見。我讀書、我思考。我比商業界大多數人讀更多、想更多、做更少衝動的決定。我這樣做，因為我喜歡這種生活。」

蒙格曾形容巴菲特的生活幾乎像修道士：

• 同一棟中產房子住了 65 年
• 每天開車 1.8 英里到同一個辦公室——已經 50 年
• 在同一家餐廳吃同樣的東西，年年如此
• 沒有豪宅、沒有跑車
• 孩子小的時候有過加州海濱別墅，孩子大了之後賣掉
• 公司有專機，但他自己開車到機場
• 早年若你飛去奧馬哈拜訪他，他很可能親自到機場接你

他每天最愛做兩件事：

• 讀書 500 頁
• 買公司——很多公司（手上有 2,500 億美元現金待投）

額外的生活樂趣：線上橋牌、內布拉斯加大學美式足球——從不錯過任何一場。

沒有他的波克夏#

「沒有我的波克夏，跟有我的波克夏是一樣的——我並沒有增加多少價值。」

巴菲特這句話是謙虛——但其中也有真實的成分：

• 過去 59 年來，他選進來的事業都擁有持久的競爭優勢
• 平均營運表現遠超業界
• 採用極度去中心化的管理方式
  • 70 家獨立運作的子公司
  • 各有 70 位能幹的 CEO
  • 有些 CEO 巴菲特好幾年都沒跟他們說過話
• 沒有任何一家子公司需要靠巴菲特來維持引擎運轉

對波克夏股東的建議：當巴菲特離開時——希望是 100 歲之後——坐穩繼續享受這趟旅程。

接班人：Greg Abel#

「在我之後，波克夏的資本配置責任應該交給 Greg（Abel）。他極度理解事業——而如果你理解事業，你也就理解了股票投資。」

Greg Abel 是巴菲特親自指定的接班人：

• 自 2008 年起擔任波克夏能源（BHE）執行長
• 自 2018 年 1 月起擔任非保險事業副董事長
• 管理能力受到肯定
• 投資決策也將由他承擔

只要 Greg 遵循巴菲特投資原則，波克夏股東還會有許多美好的年頭。

從墓裡執行的最後一筆便宜貨#

「我們有錢買回 1,000 億美元的波克夏股票。如果波克夏股價跌到遠低於其內在價值的水準，我們會毫不猶豫花 1,000 億美元。」

2024 年第三季的彈藥儲備：

• 現金、現金等價物與短期國庫券：略多於 2,500 億美元
• 安全水位：300 億美元（不會碰）
• 可動用回購預算：可達 1,000 億美元以上

依過去回購紀錄推測：波克夏的內在價值，比巴菲特過去最高出價（帳面價值的 146%）還要再高出 20%–30%。

一個有趣的推測：

• 巴菲特累積這 2,500 億美元現金的另一個原因，可能是為自己過世後留下「最後的便宜貨」
• 他離開後，波克夏股價極可能下跌
• 接班人會啟動史上最大規模的回購
• 可能買回 30% 或更多的流通股
• 留下來、繼續持有的股東，會變得更有錢