直覺型理論家#

喬．里奇（Joe Ritchie）是 CRT 的創辦人與真正的核心驅動力。

• 哲學系出身，沒上過任何高中代數以上的數學課。
• 但 CRT 的選擇權定價模型、整套對沖體系背後的概念都是他想出來的。
• 他形容自己「不會微積分，但腦袋裡能畫出選擇權該怎麼定價的圖，跟教科書裡的理論模型長得一模一樣」。

一位 CRT 員工這樣描述喬的管理哲學：

「Joe 相信『授權』。他真的信任人。我們之所以能賺這麼多錢，正是因為 Joe 讓我們在拿他的錢去冒險時感到完全自在。」

對於商業合作，喬高度依賴「對人的直覺」：

• 跟人接觸感覺不對，再好的生意他也走人。
• 一個近期的例子：他在前蘇聯成立電腦公司——跨足軟體開發、硬體進口、服務、配送的整套生意——只因為他遇到一位令他印象深刻的俄羅斯創業者。
• 「別家美國公司在當地簽 300 頁、其實當地根本不認的法律文件；Joe 就請那位俄國人寫一份他覺得公平的合約，下次去莫斯科簽下去就完了。」

起家：白銀套利#

1970 年代初，喬從洛杉磯去芝加哥，準備幫公司建立紐約／芝加哥之間的白銀套利。他做了什麼跟別人不一樣？

• 更積極、更窄的價差：別家做 500 口時他們才 50 口，但週轉次數更高，總成交量比例反而拉得很大。
• 更好的電話 clerk：很多競爭者根本沒請 clerk，靠桌上一盞「閃燈」當訊號，Run 過去接電話、跑回去下單，整個傳輸三到十秒。喬把流程壓到約兩秒。
• 因為侵蝕別人地盤，被同行檢舉、被叫去委員會審查，但最終都吞回去——交易所知道沒有套利者就沒流動性。

喬反覆強調：「成功的關鍵不是某個天才模型，而是一百件小事每件都做對。」

一筆「靠錯誤理由賺錢」的交易#

1979 年初，神秘買家在白銀買進兩萬口。喬透過巴基斯坦人脈，查到背後是「替沙烏地家族管錢的巴基斯坦人」。他大量買進倫敦低價的價外白銀買權，部位相對資本大到誇張，但下檔有限。

事後真相：

• 那個「神秘買家」根本不是沙烏地，只是個用 2,000 萬美元空頭支票騙券商的人。
• 銀價從那波拋售跌回 6 美元以下，喬的選擇權一度幾乎沒人接手。
• 結果他出去度假，回來後 Hunt 兄弟的買盤已經把銀價推高，買權變價內。
• 他在 7.25 進場想對沖獲利，最後在 8.50 之前清光部位（之後銀價還繼續飆到 50）。

「我不認識任何人在低價買進白銀、然後在 20 以上才出。要不就是 7、8、9 就出了，要不就是一路抱上去再一路抱下來。」

而他認識的不少頂尖白銀交易員，是在 9 美元做空後一路撐到爆倉、輸光全部身家。

CRT 的選擇權業務怎麼起來的#

喬第一天進公債選擇權的後月份池就遇到考驗——他被請報一個百口的雙向價，他不好意思拒絕，於是給了個 50 點寬的市場。

• 對方下巴掉下來：「你做百口卻只給五十 tick？」——他以為自己已經報得太寬，沒想到當時市場根本還沒這麼緊的造市者。
• 在這個極度沒效率的早期市場，CRT 的策略很簡單：用模型把相對價值算對，造市賺價差，再用其他選擇權與標的去對沖。

喬強調：「市場不可能精確停在『理論公允價值』上。如果你期待它停在那，等於要某個人免費幫市場做造市——沒人會做。」

造市這件事就跟服務生上菜一樣，是有勞動、有風險、要被付酬的。市場必然會留下一個價差作為報酬，問題只是「多少」。

對標準選擇權模型的批評#

施瓦格直接點名 Black-Scholes：對極端走勢的機率（fat tails）給得太低，以至於用標準模型的人傾向把價外選擇權賣得太便宜。

喬的回應：

• 「沒錯，這就是早期我們很多獲利的來源——競爭對手連這個破洞都沒發現。」
• 但「知道分布尾巴更胖」只是把一罐蟲打開，後面還有一連串問題：
  • 你是直接用實證分布去定價？
  • 還是要把對沖策略納入考量？
  • 還有哪些變數沒被任何模型涵蓋？
  • 把它們全加進去，模型會不會複雜到無法使用？

CRT 的選擇權定價模型是價格中性的（不內建方向偏見）：

• 過去市場一度傳言「CRT 嘴上說中性，其實靠方向賺錢」。喬說：「我們沒去澄清，因為這讓對手更敢跟我們交易。」
• 真實：他們的模型是中性的；如果想下方向性賭注，就在另一個帳戶獨立做，不要污染主策略。

至於「歷史波動度 vs. 隱含波動度」哪個比較能預測未來：他選隱含波動度——因為它代表所有市場參與者投票後的共識，而歷史波動度只是過去的數字。

CRT 怎麼挑人：性格、性格、性格#

訪談中段 Gene、Gus、Niel 三位 CRT 員工加入對話。被問「你們找什麼樣的人」：

• Gene：早年看重最聰明的人，曾雇用過一位世界級圍棋冠軍。他確實是「人腦電腦」，但有天虧損後不敢平倉、不肯認錯，硬撐到尾盤。Joe 晚上發現，公司賠了 10 萬美元。「他很聰明，但有性格瑕疵。Joe 寧可要一個能信任的好交易員，也不要一個無法信任的天才。我們挑人的三個標準：character、character、character。」
• Gus：CRT 重視的是「不那麼自我中心、能跟團隊合作的人」。
• Joe：「我們找的是從團隊成功裡得到跟個人成功一樣的快樂的那種人。不是要你犧牲自己成全別人，而是把同事的成就也當作自己的喜悅。」

「當你把一群不在意自己有沒有得到足夠 credit 的人放在一起，你對競爭對手就是巨大的優勢。」

關於評估表現：

• 喬會直接問當事人「你覺得你做得怎樣？不是『你有多忙』，是『你做得好不好』」。
• 一位員工想了一下說：「我覺得我應該被開除。」並老實列出自己的缺點。
• 「對的人比任何主管都更嚴厲地評估自己。」

對於發現某人不適任：先盡力在 CRT 內部找另一個位置，再談去留。

分析力 vs. 直覺#

施瓦格問「成功 vs. 失敗的交易員差在哪」：

• 喬：「成功的交易員傾向直覺勝於過度分析。」
• 為什麼分析力太強反而是缺點？「因為它會遮蓋掉直覺。最分析型的人，往往是最差的交易員。」
• 另一個關鍵特質：謙卑——能承認自己錯了。

為什麼 CRT 跟別人不一樣#

Joe 親口說的版本：

「在 CRT，我們相信『人替彼此工作時表現最好』。

大家以為 CRT 的成功是某個秘密電腦模型，其實是因為我們建造團隊。

我願意告訴別人原因，因為（A）他們不會相信，（B）就算相信，他們也訓練不出自己做同樣的事——信任別人、放掉絕對掌控。」

他的觀察：

• 大多數做這類交易的公司「機械化」太重——以為公式對了就解決一切。
• 多數公司認定「一個大腦 + 一群執行手」的結構；要建造一台用很多顆腦袋、各自貢獻不同質感的機器是門藝術，多數人不願意做，因為總得有人想當「那個運轉一切的腦袋」。
• 「對我來說，這裡有種魔法。少了它，CRT 還是能存活、能賺錢，但絕對到不了今天的規模。」

施瓦格的評論#

• 喬證明了「創意思考可以勝過複雜分析」——一個沒有正規數學訓練的人，光靠思考「選擇權應該怎麼定價」，就做出了一個比學界主流模型更好用的版本。
• CRT 的交易策略對個人散戶幾乎沒有直接借鑑意義；可借鑑的是管理哲學：分擔責任、分享利潤。
• 「美國企業界，有沒有在聽？」