前面章節聚焦於個別公司的敘事，但有些公司的命運主要由宏觀變數決定——大宗商品公司、循環性公司、處於高風險新興市場的公司。本章談如何替這類公司講故事，並指出宏觀預測的高風險。

宏觀 vs. 微觀#

達莫達蘭（Aswath Damodaran）坦承自己對宏觀敘事遠較不自在：

• 失控感：宏觀變數是全球力量驅動，一處小變動可能引發異域大變
• 預測能力有限：他承認自己宏觀預測技能很差，會把這份缺陷帶進故事

但有些分析師反而專攻宏觀——成功的回報巨大。近年甚至有「生活風格趨勢投資」興起：投資人押注社群媒體、共享經濟（Uber、Airbnb）等大潮流，而非個別公司故事。

建構宏觀敘事的三步驟#

1. 辨認宏觀變數 → 2. 評估公司曝險 → 3. 整合

1. 宏觀評估#

• 油公司 → 油價
• Vale（巴西礦業）→ 鐵礦砂（占其營收近 75%），近十年由中國成長帶動
• 循環性公司 → 經濟（要判斷是本國、地區還是全球）

收集歷史資料，建立「正常」的概念與風險感。

2. 微觀評估#

公司結構決定它對宏觀變數的敏感度：

• 高開採成本的油公司比低成本者更受油價波動衝擊
• 高固定成本的公司，盈餘對油價的反應更劇烈
• 用期貨對沖的公司，短期較不受油價影響

3. 整合：兩種選擇#

• 宏觀中性（macro-neutral）估值：把公司財報「清理」成今日宏觀變數的水準
• 加入宏觀觀點的估值：除了上述還納入你對未來的預測

達莫達蘭的建議：先做宏觀中性版，再做帶觀點版。讓自己與聽眾清楚知道：估值的多少來自對公司的判斷，多少來自對宏觀的預測。

• 若你對 BHP Billiton 的「中性估值」是 14 美元，「帶觀點」版是 18 美元，市價 15 美元——你買進的理由，完全押在宏觀預測上
• 如果這類預測長期表現平平，那你不該浪費時間做宏觀預測，直接交易期貨就好

案例 13.1：埃克森美孚估值（2009 年 3 月）#

達莫達蘭把油價從 80 美元跌到 45 美元的影響清理進財報：

• 用第 5 章的迴歸：營業利益 = −63.95 億 + 9.1132 億 × 油價（R² = 90.2%）
• 油價 45 美元 → 調整後營業利益 346.14 億美元
• 假設永續成長 2%、投資資本回報 21%、資金成本 8.18%
• 營運資產 3,205 億 + 現金 320 億 − 負債 94 億 = 股權 3,431 億
• 每股 $69.43，當時市價 $64.83 → 略微低估

但結果完全取決於「油價將穩定在多少」：

• 「正常油價」42.52 美元 → 估值正好等於市價

於是他做了蒙地卡羅模擬：

1. 用通膨調整後的歷史油價建立分配（範圍從 8 美元到 120 美元）
2. 用迴歸把油價映射到營業利益
3. 跑 10,000 次模擬

結果：平均每股 $69.59，最低 $2.25，最高 $324.42；每股價值低於 64.83 的機率超過 50%。最後他選擇不買股票——分布裡的吸引力不夠。

三種大故事#

周期的長短#

• 大宗商品周期：可長達數十年（探勘到生產有時滯——2012–13 年高油價時做的決定，到 2014–15 年產出時油價已崩盤）
• 經濟周期：傳統認為較短，但這多半基於 20 世紀美國經濟的研究——美國當時的穩定可能是例外
• 國家風險：樂觀派相信會收斂到全球常態，但 2014–2015 年金磚四國（巴西、俄羅斯、印度、中國）都各自陷入危機

預測能力差到讓人懷疑#

達莫達蘭的經驗：沒有任何投資策略的紀錄比基於宏觀預測的策略更糟。

• 過去 50 年的大宗商品反轉，分析師共識沒有預測到任何一次
• 利率、通膨、經濟成長的專家預測，並不比隨機或純歷史推估更好
• 國家風險的羊群效應極強，新興市場一被「升等」，幾年內又被「降等」

但這沒阻止人繼續做宏觀預測——因為一旦對了，回報巨大；每年總有一兩個成為「市場新神」，但通常曇花一現。

四種因應宏觀的策略#

1. 預測完整周期（cycle forecasting）：「油價跌三年、漲五年、平十年再跌」
2. 預測方向（level forecasting）：
   • 動能派：假設過往方向延續
   • 逆勢派：假設方向反轉
3. 正常化（normalization）：估算「正常」價格，隱含暗示市價往該值靠
4. 被動定價（price taker）：不預測，用今日的水準估值

三個建議：

• 明確選擇路線：不要中途切換，並把它對故事與估值的影響講清楚
• 資源依路線分配：選正常化就要研究歷史資料與可能讓「正常」位移的因素
• 誠實看待結果：如果你的價格判斷成績和擲銅板差不多，就該換策略

案例 13.2：Vale——3C 公司（2014 年 11 月）#

Vale 是巴西礦業巨頭，鐵礦砂產量世界第一，三大宏觀曝險：

• 大宗商品（Commodity）：鐵礦砂價從高峰崩跌
• 國家（Country）：巴西政治風險升高
• 公司治理（Corporate governance）：與貨幣風險

2014 年 6 月到 11 月，Vale 股價跌 33%，是 BHP Billiton（也跌 15%）的兩倍多。

達莫達蘭的故事：Vale 是成熟礦業公司，目前盈餘被宏觀因素壓抑（鐵礦砂 75 美元/公噸 + 巴西風險飆升），未來會穩定在最近 12 個月的水準。

• 用美元估值，永續成長 2%
• 風險溢酬 8.25%（依礦藏地理分布加權，60% 在巴西）
• 估值結果：每股 $19.40，市價 $8.53——他買進

後來證明這是個讓他後悔的決定。

宏觀投資的告誡#

當估值主要由宏觀驅動時：

1. 宏觀周期長：大宗商品的上下行可長達數十年
2. 宏觀變數難預測：互相連動、受多方力量影響
3. 結構性轉變會讓歷史失效：頁岩油革命可能促成 2014 年崩盤；中國基建投資推升了上一個十年的大宗商品

既然如此，為什麼還要把宏觀觀點寫進公司估值？大可直接交易期貨／選擇權。理由有二：

• 拆分敘事讓你能追蹤自己在「宏觀」和「微觀」上的表現分別如何
• 讓聽眾判斷他們該對你的估值有多少信心——若你的油價預測一向不準，他們對 Conoco 估值就該打折

案例 13.3：Vale 的崩盤（2015 年 9 月）#

從 2014 年 11 月到 2015 年 9 月：

• 鐵礦砂價繼續跌（中國動盪）
• 巴西政治風險不消反漲，主權 CDS 利差從 2.50% 升到 4.50%+
• 信評機構姍姍來遲地把巴西降評，Moody’s 從 Baa2 → Baa3、S&P 從 BBB → BB+，雙雙跌出投資級
• Vale 營業利益 29 億美元，較先前再砍一半以上

新估值：每股 $4.29

達莫達蘭面對自己時的兩個誘惑：

• 「如果……就好」：把錯怪給巴西政府、中國、Vale 韌性不夠——這沒意義，且會讓你學不到教訓
• 「如果這樣假設……」：誘惑自己挑能讓你維持原論點的數字。例如改用主權評級而非 CDS 估違約利差，估值就能變回 6.65 美元——他抗拒了這份誘惑

最終他賣出。後來股價跌到 2 美元左右他又買進；本書寫作時股價已回到 5.03 美元。

Vale 教給他的三件事#

1. 隱性正常化的危險：他自以為避開了「假設盈餘會回均值」的明確正常化，但用 12 個月的盈餘其實已經內含了「鐵礦砂價會穩在當時水準」的隱含假設。同樣的，用主權評級估違約利差也帶來「穩定」的錯覺
2. 政治風險很黏：政治問題要靠政治解，不快、不理性，而且一旦讓政客自由發揮就更糟
3. 負債放大效應：Vale 過去十年的擴張累積了過重的債務，加上對非投票特別股的股利義務，利息保障倍數從 2013 年的 10.39 跌到 2015 年的 4.18

結語#

宏觀敘事比微觀棘手，但對某些公司你別無選擇。

即使你宏觀預測能力出色，仍應先做不含宏觀觀點的估值，再做含觀點的版本。這樣你和聽你建議的人都能看到：你的判斷有多少來自公司，又有多少來自對市場的看法。