說故事與數字工具的原則建立後，本章進入實務：如何替一家公司建構商業敘事。講者與投資人都要當說故事的人——創辦人或經理人想讓故事飛揚以推升估值；投資人則必須建構自己的故事，找出最弱的環節。一個好故事，是兩邊利益會合的版本。

好商業敘事的四大要素#

簡單 → 可信 → 激勵 → 引發行動

1. 簡單（simple）：訊息明確，能在腦中留下痕跡
2. 可信（credible）：投資人才會行動；隨意留下不解的環節，最終會反噬故事與事業
3. 激勵（inspiring）：說故事不是為了拿創意獎，而是讓員工、客戶、投資人買單
4. 引發行動（actionable）：員工願意加入、客戶願意購買、投資人願意投錢

商業敘事重的是大方向與願景，不是細節。

動工前的功課#

說故事與聽故事的人都要先做三件事：

1. 了解公司
2. 了解市場
3. 了解競爭

了解公司#

• 成熟公司：審視歷史的成長、獲利、業務方向。不必被歷史綁住，但要知道
• 新創公司：財報幾乎沒有訊息（沒營收、有虧損）；改看創辦人背景，並對照同業中已較成熟的公司

了解市場#

成熟產業相對好評估；轉型中的產業（如串流改寫娛樂業、解管制後的電信業）困難得多。最棘手：年輕公司在轉型中的產業（如 2013 年的 Twitter）。

一般而言，越好評估的事業回報越小，越難評估的事業回報越大。

了解競爭#

從產業整體再下到每一家公司，看成長、獲利、投資、風險的差異。

別假設「競爭者站著不動，只有我能搶先」。一旦你看到大機會，對方也看到了。賽局理論（game theory）提醒你：你不一定是資本最多、最聰明、最快的——誠實面對更難，但更有用。

案例研究#

案例 6.1：汽車業（2015 年 10 月）#

汽車業整體已是「壞生意」——大多數公司賺的錢低於資金成本（cost of capital）。連飛雅特克萊斯勒（Fiat Chrysler）的 CEO Sergio Marchionne 在著名簡報「Confessions of a Capital Junkie」裡也承認這點。

汽車業的三大特徵：

1. 低成長：2005–2014 年複合年成長率僅 5.63%
2. 薄利：超過 1/4 公司虧錢，毛利中位數僅 4.46%

3. 高再投資需求：2014 年產業再投資約佔營收 5%（其中 R&D 占多數）

2004–2014 年的 10 年中，有 9 年汽車業整體的投資資本回報率（ROIC）低於資金成本。

細分檢驗：

• 大型 vs. 小型：大型公司毛利稍高，但所有規模的資本回報都不亮眼
• 已開發 vs. 新興市場：新興市場汽車公司的營業毛利甚至低於已開發市場
• 大眾市場 vs. 超豪華：唯一亮點。法拉利、奧斯頓馬丁、藍寶堅尼等超豪華車廠成長更快、利潤更高，受惠於新興市場（特別是中國）的新富階層

案例 6.2：共乘市場（2014 年 6 月）#

達莫達蘭（Aswath Damodaran）看到 Uber 創投輪估值 170 億美元的新聞後開始研究：

• 市場規模：以全球主要計程車城市估算約 1,000 億美元（部分依靠估算）
• 市場成長：已開發市場約 2%，新興市場 4–5%
• 獲利：上市計程車公司營業毛利 15–20%；紐約黃色計程車「牌照」（medallion）2013 年底交易價格約 120 萬美元，年化利潤約 10–12 萬美元
• 投資：主要在牌照與車輛
• 風險：法規限制使得獲利較穩定，但仍隨景氣波動

故事的建構：四大選擇#

故事不是一次成形的，是疊代過程。先寫初稿，遇到障礙或矛盾資料時再回頭修。建構時必須做出四個選擇：

1. 大故事 vs. 小故事#

• 大故事：跨多項業務、多個地區
  • 優點：吸引員工與投資人，可推高估值
  • 缺點：分散焦點、把預期推到難以達成的高點
• 小故事：聚焦特定業務或地理範圍

2014 年達莫達蘭把 Uber 估值為「都市汽車服務公司」，但隨著 Uber 言行的變化，他在 2015 年把它改寫成「全球物流公司」（大故事）；同時 Lyft 反而收窄敘事，宣稱只做共乘、只在美國成長。兩者的選擇直接影響估值。

2. 既有體系 vs. 顛覆者#

• 既有體系：仍要找出差異化（更低成本、更高溢價）
• 顛覆者：克里斯汀生（Clayton Christensen）的話——顛覆通常來自無所損失的小公司
• 顛覆好下手的事業：經營低效、客戶不滿（例如傳統計程車業，駕駛、客戶、監管者都不開心）
• 顛覆難下手的事業：高效運作的成熟公司

把 Tesla 講成顛覆者比把 Volkswagen 講成顛覆者容易得多。

3. 永續經營 vs. 有限生命#

• 永續經營（going concern）：上市公司預設的故事——法律上是無限生命的實體
• 有限生命（finite life）：私人法律事務所、醫療診所、公開掛牌的權利金信託（royalty trust），故事到資源耗竭時就結尾
• 自然資源公司：取決於你怎麼定義它——把 ExxonMobil 看成「石油公司」是有限生命；看成「能源公司」則是永續經營

4. 成長光譜上的位置#

• 新創在大市場：上不封頂
• 衰退中的公司：故事可能是「越來越小」
• 被討論最多的中段：例如亞馬遜——多大才會放緩？JCPenney——衰退會多劇烈？

真實案例：四個敘事#

案例 6.3：Uber 敘事（2014 年 6 月）#

Uber 是中介者，不是計程車公司——不擁有車、不雇用司機。對乘客的價值來自篩選司機、定價支付系統、即時追蹤的便利性。

達莫達蘭 2014 年 6 月的 Uber 故事：

1. 業務：是並將維持都市汽車服務公司
2. 市場成長：共乘吸引新客戶（從大眾運輸與私人車流入），推升市場成長
3. 網路效應：是地區性的，某城市稱霸不會幫助到別的城市
4. 競爭優勢：80/20 拆帳是任意的，但已成標準；Uber 地位夠強能維持
5. 商業模式：低資本密集，可維持
6. 風險：年輕、虧損、需要持續籌資；倒閉機率不高但仍是高風險

案例 6.4：法拉利敘事（2015 年 10 月，IPO 前）#

• 法拉利由恩佐法拉利（Enzo Ferrari）創辦，1947 年成為汽車製造商
• 1969 年 50% 股權賣給飛雅特，後來增至 90%
• 2014 年僅銷售 7,255 輛車，五年內幾乎沒成長
• IPO 前 12 個月營業毛利 18.20%，是全球車業均值的 3 倍多
• 美國市場貢獻 34% 營收，中國 9%

達莫達蘭的法拉利故事：繼續以稀缺為核心。

• 產量低、價格高 → 高毛利
• 不必砸大錢做廣告或銷售
• R&D 仍要投，維持速度與設計優勢
• 客戶都是頂級富豪，受宏觀經濟影響相對小
• 不需擴張產能 → 再投資需求極低

案例 6.5：亞馬遜——夢幻成真模式（2014 年 10 月）#

達莫達蘭在 2000 年初給亞馬遜（Amazon）做過一次估值：預測 10 年內營收成長 40 倍、由虧轉盈。

實際結果（截至 2014 年）：

• 營收：超出預期（85.247 億美元，當年預測 51.460 億美元）
• 獲利：完全失準。預測 10% 營業毛利，實際幾乎零

為什麼？ 並非他失誤，而是亞馬遜選擇放棄獲利衝營收：Amazon Prime、Kindle、Fire 都以低於成本價推出，藉此吸引留住客戶。

達莫達蘭的「夢幻成真（Field of Dreams）」敘事：「If you build it (revenues), they (profits) will come.」——亞馬遜會繼續以低於成本價提供產品衝營收，最終靠市場力量擠出利潤；但新進業者的競爭會制約這份利潤。

案例 6.6：阿里巴巴——中國故事（2014 年 9 月）#

阿里巴巴的旗艦網站淘寶（Taobao）模仿自 eBay 但有兩處不同：

• 偏向中小型零售商賣新品，而非個人賣二手
• 不收交易費，靠廣告變現

2010 年推出天貓（Tmall）：對選擇性的大型零售商收押金、技術費、銷售佣金（0.5–1.5%）。同時打造支付寶（Alipay），成為中國第一線上支付平台（IPO 時已切割成獨立實體）。

阿里巴巴稱霸中國電商的四個關鍵：

1. 早入場、塑造市場：1999 年成立時中國電商剛起步，亞馬遜與 eBay 不是忽略就是搞砸，阿里巴巴反而促成了中國電商以「平台型」為主的特徵
2. 差異化並主導：對零售商免交易費（用低額廣告費取代）、貼合中國消費文化（淘寶就是線上市集，可砍價）、為散落的中小零售商提供曝光、可信度與支付。2013 年中國 75% 電商交易都流經阿里巴巴
3. 不貪心：阿里巴巴從每筆交易抽的比例極小，反而讓對手更難用價格對抗
4. 不裝：行銷費低、不追求自己當技術創新者，使 R&D 支出極低
   • 結果：2013 年營業毛利近 50%、淨利率近 40%

達莫達蘭 2014 年 IPO 時的故事：阿里巴巴繼續主導中國市場、維持高毛利。但他將其視為中國公司而非全球玩家——它在中國市場的優勢在其他國家可能反成劣勢。第七章會討論替代敘事「阿里巴巴成為全球玩家」。

結語#

好的商業故事是簡單、可信、有說服力的。要說好它，需要：

• 蒐集公司、市場、競爭的資料
• 用第 5 章的工具把資料變成資訊

資料不會替你說故事。你是說故事的人，必須做判斷——以資料為基礎，但仍是判斷。你會犯錯，但這不是弱點，而是不確定性的本質。

聽故事的人也得做同樣的功課（理解事業、市場、競爭），找出敘事最弱的環節。一旦你決定投資，你就必須讓那個故事成為你自己的——這時，講者與聽者的界線就消失了。