績效不對稱是投資技巧的標誌#

能夠增加價值的投資人，呈現出的績效表現並不對稱。他們得到的市場獲利數字遠比虧損數字高。只有依靠投資技巧，在有利環境中增加的價值，才能比在不利環境中增加的成本還高。這就是我們追求的投資績效不對稱。

要讓風險和報酬與市場一致並不困難，難的是怎麼增加價值，比市場表現更好。這需要優異的投資技巧、優異的洞察力。

這章的目的是要解釋「技巧高超的投資人能夠增加價值」代表什麼意思。為此，馬克斯介紹投資理論中的兩個名詞：

• beta 值：衡量一個投資組合相對於市場變動的敏感程度
• alpha 值：個人的投資技巧，或是說排除市場波動下，創造績效的能力

alpha 值與 beta 值#

很容易獲得市場報酬。一個被動的指數型基金可以按股票市值比例，持有市場上每一支股票，就能創造出與市場一樣的報酬。這是沒有價值增加的投資縮影。

主動型投資人有很多種選擇：

1. 決定建立的投資組合要比指數更偏向進攻策略、防守策略，或是要一直持有、還是試著抓準市場時機進出
2. 偏離指數，利用選股能力加碼、減碼指數裡的某些股票，或增加不在指數裡的股票

沒有優異洞察力的主動型投資人表現不會比被動型投資人好，而且不應該預期他們的投資組合比被動型投資組合的績效更好。

根據投資理論，投資組合的報酬（y）可以用下面的公式解釋：

y = alpha + beta x

• alpha 係數就是 alpha 值（投資技巧帶來的報酬）
• beta 係數就是 beta 值（市場敏感度）
• x 則是市場報酬

一個利用高風險投資組合賺得 18% 的投資經理人，並沒有比利用低風險投資組合賺得 18% 的投資經理人優異。關鍵還是要看風險調整後的報酬，而最好的判斷方式是透過人為判斷，而非精密的科學計算。

用例子說明投資技巧#

馬克斯用多個經理人的績效紀錄來說明「打敗市場」和「優異投資」並不能等同而論。

沒有投資技巧的經理人（報酬完全追蹤市場）：

僅靠 beta 值的經理人（報酬是市場的兩倍，但風險也是兩倍）：

有一點投資技巧的經理人（alpha 值小但穩定）：

投資技巧好很多的經理人（上漲時賺更多，下跌時虧更少）：

重要的不是你得到的報酬，而是你承擔了多少風險去得到這些報酬。「打敗市場」和「優異投資」並不能等同而論。

績效表現的不對稱#

在評估一個投資人的投資技巧和比較防禦型投資人與進攻型投資人的績效紀錄時，投資風格調整（style adjusting）十分重要。

• 在空頭行情，防禦型投資人的虧損比進攻型投資人少，他們有增加價值嗎？未必
• 在多頭行情，進攻型投資人賺得比防禦型投資人多，他們有做得比較好嗎？很少人會在沒有進一步調查前就認為如此

只用一年的資料幾乎無法說明投資技巧的好壞，尤其是當結果符合投資風格所預期的報酬的時候。真正的問題是他們在長期與在環境狀況不符合他們的投資風格時表現如何。

以下是績效對稱與不對稱的矩陣：

缺乏技巧的投資人賺得的報酬只是由市場與採用的投資風格來決定。同樣沒有投資技巧，進攻型投資人在多空兩方的表現波動都會加大，防禦型投資人則都會縮小。

能夠增加價值的投資人，呈現出的績效表現並不對稱。擁有投資技巧的進攻型投資人在多頭市場表現良好，而在跌幅相當的空頭市場並不會把所有獲利都吐回去。擁有投資技巧的防禦型投資人在空頭市場虧損相對較少，而在多頭市場只能得到合理獲利。

空頭行情時一定要擊敗大盤#

橡樹資本的報酬期望：

• 在多頭行情的時候，達到平均報酬就夠了
• 在空頭行情的時候，一定要擊敗大盤

我們的目標是在市場好的時候表現得和市場一樣好，在市場不好的時候表現得比市場更好。乍看之下，這聽起來很普通，但實際上卻是相當有野心的目標。

如果我們能持續在市場下跌時讓虧損減少，而且在市場上漲時充分參與市場，這都得歸功於 alpha 值，也就是投資技巧。

相對於投資風格，上漲賺得的績效比下跌產生的虧損幅度還大，這樣不對稱的績效表現應該是每個投資人的目標。