耐心等待時機#

市場並不是一部樂於助人的機器，不會只因為你需要高報酬就提供給你。

——知名投資大師彼得．伯恩斯坦

全球金融危機這波繁榮與蕭條的循環提供機會，讓我們可以在 2005 年到 2007 年初以高價賣出股票，然後到 2007 年底至 2008 年以恐慌的價格買進。對抗周期的反向投資人有千載難逢的好機會可以脫穎而出。

馬克斯在這章想要強調的是，不是總有好事情等著要去做。有時我們發揮辨別能力，採取相對消極的行動，反而會最有貢獻。耐心等待，等待便宜標的的出現，常常是我們最好的策略。

等待投資機會前來#

如果等待投資機會前來，而不是在投資機會後面追趕，你會做得更好。關鍵原則包括：

• 如果你在賣家的出售清單中挑選買進標的，而不是抱持固定觀念只想持有某些商品，你會買到更好的東西
• 一個把握機會的人會因為價格便宜而買進，在價格不低的時候買進並不稀奇

在橡樹資本，有句名言是：

「我們不尋找投資標的，而是投資標的找上我們。」

他們試著不採取行動，不會帶著「購物清單」出門，相反地，他們會等待電話響起。如果主動打電話給某個擁有 X 的人說「我想要買你手上的 X」，那 X 的價格就會上漲。但如果某個擁有東西的人打電話來說「我被 X 套牢了，想要出脫」，那 X 的價格就會下跌。

與其主動交易，不如伺機而動。

確認市場條件再行動#

在任何時間點，投資環境都是特定的，我們除了接受並在其中挑選投資標的之外，再無其他選擇。

• 不是總有鐘擺或周期達到極端的情況讓我們放手一搏
• 有些時候，市場在貪婪和恐懼、樂觀和悲觀、輕信與多疑間已經取得平衡
• 投資人很明顯不會犯錯，大多數的東西看起來都是公平定價

成功投資的要件是先確認市場條件，並根據這個條件決定我們的行動。在沒有確認市場情況下就採取行動、不管情況如何都採用相同行動，或是相信我們能些微改變市場情況，這些作為都很不明智。

日本文化的「無常」與投資#

馬克斯在 1960 年代中期於華頓商學院修了五門日本研究的課，這些課成為他大學生涯中很重要的部分，而且對他後來建立投資理念有很大的幫助。

早期日本文化有項珍視的價值是「無常」。對馬克斯來說，「無常」的典型定義是理解「法輪的轉動」，這暗示著接受必然出現的起伏改變。換句話說，無常是指周期會起起伏伏，事情會來來去去，環境也會在不受我們控制下改變，因此我們必須理解、接受、配合，進而做出回應。

巴菲特的棒球比喻#

華倫．巴菲特的投資哲學在精神層面上比馬克斯稍微淡化一點，他用棒球來說明，而不是無常。

巴菲特談到史上最厲害的一個打擊手，有「閃亮瘦皮猴」（Splendid Splinter）稱號的泰德．威廉斯（Ted Williams）。威廉斯成功的一個因素是他對自己參與的比賽有深入研究：

• 他將好球區分成七十七個棒球大小的方格
• 只有打擊落在「甜蜜點」的球，平均打擊率才會很好
• 即使知道這點，他也不能成天等待落點最好的球出現——如果讓三個好球進來沒揮棒，他就會被三振出局

但投資人的優勢在於：投資人不會被三振出局，不需要被迫採取行動。他們可以放掉很多機會，直到看到遇上一個非常好的機會出現。

巴菲特說：「投資是世界上最棒的事業，因為你可以不必揮棒。你站在打擊區，投手投來四十七元的通用汽車、三十九元的美國鋼鐵，沒有人會判你三振出局。這裡沒有懲罰，只有機會。你只要整天等待你喜歡的好球，然後當外野手想睡覺的時候，往前一踏，把球擊出去。」

在低報酬環境別想賺到高報酬#

站在打擊區，球棒靠在肩上，這就是巴菲特對耐心等待時機的看法。只有在可控制的風險下出現獲利機會時，球棒才應該舉起，揮擊出去。

馬克斯用一個寓言來比擬低報酬環境——〈貓、樹、胡蘿蔔和棒子〉：

• 貓是投資人，牠的工作是應對投資環境
• 樹就是環境的一部分
• 胡蘿蔔是讓投資人接受風險增加的誘因（較高的報酬）
• 棒子是放棄只求安全的動機（較安全的環境會提供普通的預期報酬）

可以觀察的關鍵是，即使在低報酬的環境中，貓還是常常在不知情的狀況下追求高報酬，而且忍受風險增加的後果。債券投資人稱這個過程叫「追求高收益率」（reaching for yield）。為了永遠得到相同的報酬而承擔較大的新風險，這種模式常常在周期中重複出現。

面對低報酬市場的幾個可能作法#

面對少得可憐的預期報酬和風險溢酬，對投資人來說，這個問題並沒有簡單的解答，但馬克斯強力認為有個行動是個典型錯誤，那就是追求高報酬。你是在其他人遠離風險的時候增加風險，而不是在他們跟你競爭的時候承擔風險。

買進被迫賣出的資產，報酬最高#

馬克斯一直試著清楚說明投資環境對投資結果有極大的影響：

• 低報酬環境擠出高報酬需要抵抗潮流前進，找出相對較少的贏家標的，建立在高超技巧、高風險承受度與好運氣互相結合的基礎上
• 高報酬環境提供以低價購買、獲得慷慨報酬的機會，而且通常能在低風險下賺得報酬

絕佳的買進機會出現在資產持有人被迫要賣出的時候。在那樣的危機下，這樣的人為數眾多。資產持有人因為下列原因被迫成為賣家：

• 他們管理的基金面對贖回的壓力
• 他們持有的投資組合違反投資規定（如信用評等不符最低標準或超過規定的持有比例）
• 因為資產價值無法滿足與借款人訂定的合約要求，收到追繳保證金的電話

積極投資管理的真正目標是用低於價值的價格買進投資標的。被迫強制賣出的賣家卡在他們別無選擇——如同有把槍抵在頭上，不管價格多少都得賣出。如果你是交易的另一方，「不管價格多少」這幾個字可說是世界上最漂亮的字。

2008 年信貸危機的實例#

信貸危機來襲後，對運用銀行債權槓桿投資的投資人來說，每件事都變了。債權價格下跌，流動性枯竭。標售競價（BWIC，「bid wanted in competition」的縮寫）債券成為常態。

最後債權的價格跌到六十幾美分，每個無法得到額外資金的短期信貸投資人很可能會被斷頭，銷售價格荒謬的低。在 2008 年，優先銀行債權指數的下跌幅度超過次順位的高收益債券指數，確切的發出無效率的信號。

危機期間的關鍵#

在危機期間，關鍵在於：

1. 遠離被迫賣出的力量
2. 處於買家的位置

為了滿足這些標準，投資人必須遵循下面的作法：堅信價值、少用或不用槓桿、擁有長期資金與強大的忍耐力。在反向投資的心態和強大資產負債表的支持下，耐心等待，就能在崩盤時得到驚人的獲利。

本章核心觀念#

1. 耐心等待是最好的策略——不是總有好事情等著要去做，有時消極的行動反而最有貢獻
2. 讓投資標的找上你——與其主動追逐，不如伺機而動
3. 確認市場條件再行動——根據眼前的情況進行投資，這樣才完全合理
4. 投資人不會被三振出局——可以放掉很多機會，直到遇上非常好的機會
5. 在低報酬環境中追求高報酬是典型錯誤——不要在錯誤的時機增加風險
6. 被迫賣出的資產往往報酬最高——危機中保持買家位置是關鍵