注意景氣循環#

我認為，記住每件事情都有周期是很重要的事。我敢肯定的事情不多，但下面這些事一定是對的：周期最後總是會占到優勢，沒有什麼東西可以永遠朝著同個方向前進，樹木不會直直穿過天際，很少東西的價值會降到零，而堅持以今天的事件來推測未來，沒有什麼比這更危害投資人的財富了。

投資就像人生一樣，很少有事情是確定的。價值可能蒸發、估計可能有錯、情況可能改變，而且「確定的事」可能變得不確定。不過我們有把握能相信下面這兩個概念：

• 法則一：多數事物都有周期
• 法則二：在其他人忘記法則一時，就是產生獲利和虧損最大的機會

周期為何存在#

很少有事情會直線發展。事物的本質就是有盛有衰、有漲有跌。經濟、市場和企業也是如此，有起有落。

我們這個世界會有周期變化，基本上是因為有人類參與。機械的東西可以直線發展，時間可以持續向前。但是歷史和經濟等領域要進步，靠的是人類，當有人類參與，結果就會有變動和周期更替。主要的理由是：

• 一般人有情緒，反覆無常，而且既不堅定也不客觀
• 客觀因素（量化關係、國際事件、環境改變、科技發展和企業決策）只是基礎
• 心理因素對這些事件的影響，造成投資人反應過度或反應不足，進而決定周期變化的起伏程度

當一般人感覺事情的進展很好、對未來抱持樂觀時：

1. 他們會花得多、存得少
2. 他們會借錢來享樂，或是借錢來提高潛在獲利
3. 他們願意為了現在的價值或一部分的未來付出更多

但是這些事情有可能在一秒之內反轉。「昨天對市場有利的每件事情，今天並不見得有利。」周期的高低點主要來自一般人的情緒和弱點、主觀和不一致性。

周期會自我修正#

• 周期會自我修正，而且不必依賴外部事件就能反轉
• 周期會反轉（而不是朝著同個方向永遠前進）是因為趨勢會創造讓周期反轉的原因
• 因此，成功本身就帶著失敗的種子，而失敗也帶著成功的種子

信用循環的力量#

信用循環（credit cycle）特別值得一提，因為它無法避免、波動極端，而且有能力創造機會給適應它的投資人。在所有的周期變化中，馬克斯最喜歡信用循環。

上升階段#

經濟只要有一點小波動，就會造成信用供給出現大幅波動，並對資產價格產生巨大的影響，進而回過頭來影響經濟。整個過程是：

1. 經濟進入繁榮期
2. 提供資金的人很多，資金數量增加
3. 因為壞消息很少，貸款和投資要承擔的風險似乎減少
4. 風險趨避行為消失
5. 金融機構擴大經營，提供更多資金
6. 為了爭奪市場份額，金融機構降低報酬率要求、降低放貸標準、放寬放款條件

到最後，提供資金的人放款給不符合資格的借款人和計畫。就像《經濟學人》提到的：「最糟的貸款都是在經濟最好的時候產生。」

下降階段#

當資金耗損、成本高於報酬的情況出現後，上升階段就會反轉：

1. 虧損導致借款人失望退出
2. 風險趨避行為增加，接著利率、信用限制、放款條件的要求提高
3. 資金供給減少，在周期的谷底，只有最符合資格的借款人才借得到錢
4. 企業急需資金，但借款人無法展延債務，導致違約與破產事件頻傳
5. 這個過程會導致經濟更加萎縮

當然，這個過程到達最極端的時候會再次反轉。因為貸款和投資的競爭相當少，放款給信用好的人可以要求高報酬。反向投資人在這個時間點投入資金，瞄準高報酬，預期報酬吸引人的計畫開始吸收資金，這樣一來，就能帶動經濟復甦。

歷史案例#

信用循環會透過自我修正來驅動景氣循環波動。景氣繁榮時會擴大放款，進而出現不明智的放款行為，結果造成大量虧損，這又會讓放款機構停止放款，使得繁榮時期結束，如此持續循環。

近期有許多著名的例子說明寬鬆信貸如何導致市場繁榮，接著崩盤：

• 一九八九至一九九二年的房地產市場
• 一九九四至一九九八年的新興市場
• 一九九八年的長期資本管理公司
• 一九九九至二〇〇〇年的電影片映演產業
• 二〇〇〇至二〇〇一年的創投基金和電信公司

在每個案例中，放款機構和投資人都提供太多便宜資金，結果造成過度擴張與急遽的虧損。在金融界，如果你提供便宜資金，他們就會來借錢、買東西和蓋房子，而且通常會漫無章法，產生非常負面的後果。

周期不會停止#

周期從不會停止。如果真的有個完全效率市場，而且一般人做決定的時候真的能詳細計算、不受情緒影響，那或許周期能夠消除。但是從未發生過這樣的事。

• 經濟會隨著消費者支出的多寡起伏
• 企業會在景氣爬升時預期有個美好的未來，過度擴充，但到了經濟下滑時卻變得難以負擔
• 提供資金的人會在經濟不錯時過於慷慨大方，提供便宜的資金造成經濟過度膨脹；而當事情發展看來不好的時候，他們又把韁繩拉得太緊，緊縮資金

可是每隔十年左右，一般人總是會斷定周期會結束。他們若不是認為多頭行情會持續下去、不會結束，就是認為反向趨勢不會停止。在這段時間，他們會討論「良性循環」或是「惡性循環」，認為周期會自我發展，永遠朝著某個方向前進。

「這次不一樣」的危險#

認為周期會結束的信念就是基於「這次不一樣」的危險前提來思考。馬克斯引用一九三二年出版的《喔，是嗎？》（Oh Yeah?）書中收錄的經濟大蕭條前企業家與政治領導人的「智慧」話語：

每隔一段時間，當上升趨勢和下降趨勢持續了很久，以及（或是）達到極端時，就會有人開始說「這次不一樣」。他們引用地緣政治、制度、技術或行為的改變，認為這已經使得「舊規則」不再有效。然而結果卻顯示舊規則仍舊有效，周期重新開始。最終，樹木不會直直穿過天際，很少東西的價值會降到零，大部分的現象都有周期變化。

結語#

投資人做出最危險的事，就是忽略周期來推斷趨勢。偏偏一般人都會這麼想：如果企業表現得好，就會永遠表現得好；績效出色的投資會永遠出色。反之亦然。實際上，反過來的說法可能比較正確。

下次如果碰到一樁生意，斷言周期已經結束，務必記住，這一定是個賠錢的賭注。投資新手第一次看到這個現象發生時，可以理解他們會接受周期結束。但是第二次或第三次看到這種現象出現的投資人已經有經驗，應該了解到周期中斷永遠不會發生，他們應該把這樣的看法轉換成自己的優勢。