控制風險#

傑出的投資人之所以傑出，就在於除了創造報酬外，他們還同樣有控制風險的能力。

追根究柢，投資人的工作就是為了獲利而聰明的承擔風險，最好的投資人與其他人的區別就在於能把這件事做好。

絕對報酬高的投資人比風險調整後表現卓越的投資人更容易辨識，也更能引起好奇，這就是為什麼得到高報酬的投資人照片會登在報紙上的原因。

但是在馬克斯看來，優異的投資人是那些在賺得相同報酬下承擔較少風險的人。他們也許會在低風險下賺得適當的報酬，或是在適當的風險下賺得高報酬。在高風險下賺得高報酬沒有什麼好稱許的，除非你能多年來一直如此。

像是華倫・巴菲特、彼得・林區（Peter Lynch）、比爾・米勒（Bill Miller）和朱利安・羅伯森，一般認為他們的投資紀錄出眾，不只是因為高報酬，還因為數十年來的表現都很穩定，沒有嚴重虧損。他們處理風險的能力與獲得報酬的能力一樣強。

多頭行情時也要控制風險#

控制風險很少會得到獎勵，多頭行情時更是一點獎勵也沒有。原因就出在風險是隱藏的、看不見的。

• 風險（也就是發生虧損的可能性）觀察不到
• 能觀察到的只有虧損，而虧損只有在風險碰到負面事件時才會發生

就算虧損沒發生，風險還是有可能存在。因此，沒有虧損不一定表示建構的投資組合是安全的。多頭行情時還是可以控制風險，只是因為沒有遭受考驗而觀察不到，因此無法獲取獎勵。

馬克斯用兩個比喻來清楚說明：

• 病菌會造成疾病，但病菌本身並不是疾病，疾病是病菌入侵的結果
• 加州的房子可能有建築瑕疵，導致碰到地震時就會崩垮，但只有在地震發生時才會發現

同樣的，當風險碰到逆境時，虧損才會發生。我們必須記住，就算環境有利，也只是那天（或那年）可能呈現的其中一種環境。過去環境裡沒有出現負面事件，不代表環境裡沒有出現負面事件，不代表不需要控制風險。

只有技術高明、經驗豐富的觀察家能在多頭行情和空頭行情時，看出一檔投資組合是低風險還是高風險。

在相同收益下降低風險#

很多觀察家認為，無效率市場的優勢包括經理人可以拿特定風險當作基準，賺取更高的報酬率（圖 7-1 的概念：在相同風險下創造更高收益，即 alpha 值）。

但馬克斯認為這只是故事的其中一半，而且是最無趣的一半。一個無效率市場能讓一個技術高超的投資人以得到相同報酬為基準，承擔更小的風險（圖 7-2：在相同收益下降低風險）。

馬克斯認為從根本上降低風險能夠為最終的成功投資經驗奠定基礎，這個概念應該得到更多重視。如何在上漲的市場中充分獲利，同時在下跌的市場中站穩腳步，取得卓越的表現？在上漲的市場取得獲利並承擔低於市場的風險——這並不容易。

優秀的投資人得到的報酬也許不比其他人高，但會在承受較低的風險下取得相同的報酬率（或甚至用更低的風險取得稍微低的報酬率）。這就是華倫・巴菲特的觀察：潮水退去之後，才會知道誰有穿衣服，誰在裸泳。

承擔較低的風險，但卻與承擔一般風險的人有著相同的報酬率，這是一種傑出的成就。但大部分的時候，這種微妙、隱含的成就只有透過經驗豐富的判斷才能了解。

通常，市場多頭的時間比空頭多：

• 在市場空頭時，控制風險的價值可以從減少的虧損來證實
• 而控制風險的成本（由放棄的報酬率可以看出）似乎看起來太高
• 在市場多頭時，有風險意識的投資人必然感到很滿意，因為他們知道可以從控制投資組合的風險獲利，即使控制風險不見得必要

他們就像買了保險的審慎屋主，覺得受到保障而感覺良好——即使並沒有發生火災。為你的投資組合控制風險是非常重要而且有價值的工作，然而，這樣的成果只會以沒有發生的虧損來呈現，在市場平穩的時刻，要計算「如果發生……會造成多大的虧損」是很困難的。

為了獲利，聰明承擔風險#

無知的承擔風險可能會鑄下大錯，但有些人卻一再這樣做，他們買進紅極一時、被認為「絕對不會出問題」的證券。另一方面，有些最聰明、獲利最多的投資則是在獲利的目的下，聰明的接受已經認清的風險。

為了獲利而聰明的承擔風險是什麼意思？以人壽保險為例：

1. 它們知道這個風險：它們知道每個人都會死，因此已經把這個實際因素納入考量
2. 它們有能力分析這個風險：這是為什麼它們會請醫師評估投保人的健康狀況
3. 它們有能力分散風險：藉著確保有著混合不同年齡、性別、職業與居住地的投保人，它們能夠保證不會出現罕見情況與大幅虧損
4. 它們確定承擔這個風險能夠得到不錯的收入：它們設定保費，如果保戶根據精算的平均死亡率表死亡時，就能獲利

多年來馬克斯一直說，高風險資產如果夠便宜，就能成為很好的投資標的。關鍵要素是知道什麼時候會發生這樣的狀況。只要能聰明的為了獲利承擔風險，這就是了，而最好的檢驗方法就是長期來看，是否有反覆的成功紀錄。

控制風險不是規避風險#

控制風險是避免虧損最好的途徑，相反的，規避風險很有可能也規避了報酬。控制風險與規避風險有很重要的區別。

控制風險是必要的，但承擔風險說不上是聰明還是不聰明。這是多數投資策略和投資利基不可避免的部分，在承擔風險上，可能做得很好或是很糟，也可能碰到對的時機或錯的時機。

橡樹資本並沒有完全逃開風險，在對的時機、對的形勢和對的價格下，我們很歡迎風險。客戶拿錢給我們，是要我們去承擔風險，尤其是去承擔其他人極端厭惡的風險，努力為客戶創造價值。

風險智能#

勤業眾信聯合會計師事務所（Deloitte & Touche）的李克・芬斯頓（Rick Funston）點出本篇備忘錄的主旨：

「你要很安心……風險和曝險可以理解、適當的管理，而且開放透明的讓每個人知道……這不是風險趨避，而是風險智能（risk intelligence）。」

極端波動與保守假設#

極端的波動和虧損並不常出現，如果隨著時間經過都沒出現，那看待風險的假設便會貌似太保守。因此，放寬投資準則、規定、提高槓桿就會變得很有吸引力。而常常就在這樣做之後不久，風險終於冒出來。

如同納西姆・尼可拉斯・塔雷伯在《隨機騙局》中寫道：

「現實遠比俄羅斯輪盤凶惡，首先，它很少射出致命的子彈……在安全感麻木的錯覺下，忘記有子彈的存在。」

二〇〇四至二〇〇七年，金融機構玩了一場以為是低風險的高風險遊戲，都是因為他們對虧損和波動的假設太低了。他們應該做更保守的假設——但你不能根據最壞情況的假設經營事業，而且「最壞情況的假設」這個說法並不好，除非全都虧光了，不然這樣的情況並不存在。

我們預期的結果大部分會最接近常態分布的 A 點，而且我們知道更好的情況（B 點）和更糟的情況（C 點）並不常見。雖然我們應該牢記偶爾會出現正常區間外的結果（D 點），不過我們往往會忘記可能有離群值出現。重要的是，我們很少考量一百年才發生一次或是從未發生過的事件（E 點）。

你不能對大部分的事情都做最壞的準備，為一個世代會發生一次的事情做好準備應該就夠了。但是一個世代並不是永遠，有時還會超出這個標準。碰到這種情況你會怎麼做呢？這並沒有簡單的答案。

結語#

通往長期成功投資的道路上，控制風險比冒險投資更為常見。在整個投資生涯中，多數投資人的成果取決於有多少次失敗的投資、賠得有多慘，而不是成功的投資有多成功。優秀投資人的標誌就是能技術高超的控制風險。