確認風險#

優異的投資需要創造報酬並控制風險，而確認風險是控制風險的必要前提。風險意味著發生結果的不確定性，還有當不利情況發生時，出現虧損的可能性。

確認風險往往是從了解投資人掉以輕心、過於樂觀與對某個資產出價過高開始。換句話說，高風險主要來自高價買進。不論是對某個證券或評價過高的其他資產付出太高的價格，或是因為多頭市場的看多情緒濃厚，推升整個市場價格衝高，當投資人高價進場不知規避時，就是風險的主要來源。

不論是對一檔證券或整個市場，察覺價格與價值的關係都是成功處理風險的主要環節。當市場推高，進場的價格意味著會出現虧損，而不是提供預期該有的報酬時，風險就會上升。

風險只會分散，不會消失#

理論家認為報酬和風險儘管相關，但卻是兩碼事；價值投資人則認為高風險和低預期報酬不過是一體兩面，主要都源自於高價買進。

沿著右上方傾斜的資本市場線來看，潛在報酬的增加代表的是對承擔風險增加的補償。投資人都不應該企圖在沒有承擔額外風險下得到額外報酬。如果要承擔額外風險，就應該要求風險溢酬（risk premium）。

但是當週期擺盪到某個時間點時，一般人常常忘記這個真理，結果承擔過多的風險：

在多頭市場，尤其是多頭行情持續一段時間之後，投資人往往會說：「風險是我的朋友，因為承擔愈多風險，報酬就會愈高，所以拜託給我更多的風險。」

「風險已經降低」的神話#

這幾年提到的許多神話故事中，最誘人也最危險的就是全球風險降低，說法包括：

• 因為中央銀行的管理技巧純熟，景氣循環的風險已經減緩
• 全球化讓風險分散到世界各地，而沒有集中在某個地區
• 證券化和企業聯合壟斷行為將風險分散給許多市場的投資人
• 風險已經「分級」（tranched out），讓有能力的投資人來承擔
• 槓桿風險變得比較低，因為利率和債務條件對借款人更加寬鬆
• 電腦、數學工具和投資模型的進步讓投資人更了解市場

與賺錢的機會相似，市場的風險程度源自市場參與者的行為，而不是來自某些證券、投資策略和機構。不論市場結構如何設計，只有投資人謹慎行事，風險才會降低。風險不能消除，只能轉移和分散。

「風險消失」的神話是最危險的風險來源，也是促成泡沫的主要因素。當市場周期擺盪到最高點時，投資人有著執迷的信念，認為風險很低，而且投資一定能創造獲利。

市場環境變了，風險評估也變了#

投資風險主要來自太高的價格，而太高的價格常常來自過度樂觀、懷疑與風險趨避不足。可能的根本因素包括：

• 安全資產的預期報酬偏低
• 高風險資產近期的傑出表現
• 強勁的資金流入
• 信用貸款容易取得

資本市場線的變化#

馬克斯以「典型」市場說明投資流程如何運作：

這就產生了傳統的、向右上方傾斜的資本市場線。

但當無風險利率的起點從 4% 降到接近 1% 時，整條資本市場線會往下移動、變得更平坦。這意味著所有風險性投資標的的報酬標準都比以往更低，投資人更受到高風險投資標的吸引，要求更低的風險補償。

這種「富有化」（richening）的過程最後帶來本益比增加、信用利差縮減、投資人的行為沒有紀律、重度使用槓桿投資，正是這些情況推升了價格，降低預期報酬，也創造一個高風險的環境。

風險情緒評估#

風險對投資至關重要，卻又很短暫、無法衡量。但是我們必須確認風險。馬克斯在二〇〇七年七月的備忘錄中，展示了橡樹資本當時衡量投資環境與「風險情緒」（risk mood）的評估過程：

• 懷疑、害怕和風險趨避都處在低水準
• 大多數的人都願意承擔風險性投資，因為傳統、安全的投資標的所提供的報酬實在少得可憐
• 風險／報酬線的斜率變得相當平坦，風險溢酬達到從未見過的最低水準
• 近期的市場很容易因為利多因素上漲，也很容易甩脫利空因素
• 大部分的資產都有買家強力叫進

我們生活在樂觀的時代，景氣強力的往上攀升，價格提高，風險溢酬微薄。信任替代了懷疑，熱情取代了小心謹慎。過去四年半來，投資人過著無憂無慮的愉快時光，但這並不意味著未來也會這樣。潮水退去之後，才會知道誰在裸泳。

風險的任性#

實際的風險並不比感受到的簡單而直接。一般人過度高估他們確認風險的能力，又低估避開風險該做的事。因此，他們在不知不覺中接受了風險，這樣做又創造了風險。這是為什麼必須運用不常見的第二層思考來探究問題的原因。

當投資人的行為改變市場時，風險就會增加：

1. 投資人哄抬資產價格，讓未來才會出現的價格增值加速提前到現在，拉低預期報酬
2. 隨著心態的強化，投資人變得大膽無畏，進而停止要求適當的風險溢酬
3. 最終帶來諷刺的結果——隨著愈來愈多人承擔新增加的風險，承擔新增風險的補償報酬事實上卻在縮水

馬克斯把這種現象稱為「風險的任性」（perversity of risk）：投資人增加的信心會創造更多應該擔憂的風險，就像增加的恐懼和風險趨避結合後，會在減少風險的同時增加風險溢酬一樣。

風險最常出現在最不容易察覺的地方#

• 當每個人都相信某個東西高風險的時候，他們不願意購買的意願通常會讓價格降低到沒有風險的水準。普遍悲觀的意見能使它成為風險最低的東西。
• 當每個人都相信某個東西沒有風險的時候，就會拉抬價格到有巨大風險的地步。沒有風險值得恐懼，也就沒有「風險溢酬」。這會使最受推崇的東西變成風險最大的東西。

大部分的投資人決定一件東西是否有高風險，看的是品質，而不是價格。但是高品質的資產也會有風險，低品質的資產也可能很安全——一切只看要付多少錢購買。興起的狂熱不只是造成潛在低收益的來源，也是高風險的來源。