成功投資的關鍵：東西買得好#

成功投資不是因為「買到好東西」，而是因為東西買得好。

假如你已經相信價值投資的功效，而且能估計一檔股票或其他資產的實質價值，也估計得十分正確，但事情還沒完。為了知道該採取什麼行動，你必須研究資產價值的相對價格。成功投資的核心要在基本面（也就是價值）與價格之間建立健全的關係。

價值投資人必須把價格當成一個起點。歷史一再證明，無論一個資產有多好，只要用太高的價格買進都會變成不好的投資，卻很少有資產差到在夠低的價格買進時不是個好投資。

當有人堅定的說「我只要買 A」或「A 是最好的資產類型」時，聽起來像是說「不管價格多少，我都要買 A⋯⋯ 不管 B、C、D 價格是多少，我都要先買 A」。這必然是錯的。沒有一種資產或投資天生就有高報酬，只有在價格對的時候才有吸引力。

就像買車一樣，你在回答好或不好之前一定會先問價格。沒有考慮價格是否合理就決定投資是愚蠢的行為——就像一九九 ○ 年代末買進科技股，或是像一九七 ○ 年代和一九八 ○ 年代早期不買垃圾股那樣，完全不考慮持有某項資產，就是在做這樣的事。

總之，不問價格就無法判斷是好投資還是壞投資。

買得好，就等於成功賣出一半#

如果以公平價值（fair value）買進一個東西，在一定的風險下，你會預期可以獲得公平的報酬率，這是效率市場假說的基本前提。但是主動型的投資人不只要風險調整過的公平報酬，更要豐厚的報酬。所以用實質價值買進一樣東西沒什麼了不起：

• 以超過價值的價格買進顯然是錯的
• 以太高的價格買進某個東西，要使盡洪荒之力或是天賜好運，才能轉換為成功的投資

還記得前一章描述的漂亮五十投資嗎？在股價最高點時，這些大公司的本益比（price/earning ratio）誇張的升到八十到九十倍，相較之下，二戰之後的股票平均本益比只有十五倍。然而接下來幾年情況全變了——漂亮五十股票的本益比從八、九十倍掉到八、九倍，這意味著相中美國最好公司的投資人損失了九 ○%的金錢。他們買到最大的公司，但卻是在錯誤的價格買進。

在橡樹資本我們會說：「買得好，就等於成功賣出一半。」意思是說，我們不在乎得花多少時間去思考要以哪個價格、什麼時間或是透過哪種途徑賣出股票，如果你買得夠便宜，最後這些問題自然會有解答。

如果估計的實質價值是正確的，一段時間後，資產價格應該會向實質價值靠近。

公司的價值有多少？最後要問的就是這個問題。光憑好的構想，甚至好的業務而買進股票是不夠的，你必須在合理的價格（或希望是便宜的價格）買進。

心理面與技術面也會影響價格#

這一切都指向一個問題：價格是怎麼決定出來的？ 為了確保價格是正確的，潛在買家應該考量什麼？當然基本面是必備的，但在大多數時候，至少還會受到兩個因素影響：心理面與技術面，這也是短期價格波動的主要因素。

大部分投資人對技術面了解不多。這些非基本面因素與價值無關，卻會影響證券的供給與需求。舉兩個例子：

• 在市場崩盤時，以融資買進股票的投資人，會收到追繳保證金通知而被迫強制賣出股票
• 當資金流入共同基金時，基金經理人就需要買進股票

在這兩個例子中，投資人不管價格多少都得被迫買賣證券。

最好在股票崩盤時接手那些不管價格多少都要被迫賣出的股票，沒有什麼比這更好的事了。

不過，有兩個重要觀察：

• 你無法依靠著只是從強制賣家手中買進股票，或是把股票賣給強制買家為生，他們只在極端的危機和泡沫的罕見時刻才會現身
• 在我們的世界中，從強制賣家買進股票是最好的事，那麼最糟的事就是淪為強制賣家。你要確保在最艱困的時刻都能持有股票，不用被迫賣出——這既需要長期資金，也要有強大的心理素質

這引導我們討論第二個對價格產生強大影響的因素：心理面。心理面的重要性再怎麼強調都不為過，接下來會有好幾章討論投資人的心理因素。

最重要的學科不是會計學或經濟學，而是心理學。關鍵在於，現在誰喜歡這項投資、而誰又不喜歡。未來的價格變化取決於它會受到更多還是更少人喜歡。

• 投資是一種人氣競賽，而最危險的事就是在投資人氣最高的時候買進——在那個時刻，一切利多因素與觀點都已經反映在價格上，而且也沒有新的買家會出現
• 最安全而且獲利潛力最大的投資，就是在沒有人喜歡的時候買進，等到投資標的受歡迎之後，它的價格只有一條路可去，那就是「上漲」

確定價值的關鍵在於要有熟練的財務分析技巧，而了解價格與價值的關係，以及這個關係的前景，主要依賴於對其他投資人的洞察。短期來看，不管基本面如何，投資人的心理因素有可能讓證券出現任何價格。

泡沫都從幾分真實開始#

與認真謹慎的價值投資截然不同的是盲目追求泡沫，完全忽略價格與價值的關係。所有泡沫都從幾分真實開始：

• （在十七世紀的荷蘭）鬱金香美麗而罕見
• 網路正在改變世界
• 房地產可以抵抗通貨膨脹，而且房子總是能拿來住

少數聰明的投資人發現（或者甚至預見）這些事實，所以鎖定這些資產，開始從中獲利。接著其他人也理解了這個概念，或只是看到有人賺錢，就跟著買進，進而推升資產價格。隨著價格進一步上漲，投資人可能因為輕鬆賺錢而變得更興奮，於是愈來愈少考量價格是否公平。

• 就算股票的利多是真的，如果買進的價格太高，還是會造成虧損
• 利多因素，加上其他人似乎都得到巨大的獲利，可能會讓起初抗拒參與的人棄械投降，跟著買進
• 當場外最後一個買家堅持不住進場時，股票、類股或市場就會形成「頭部」（top）
• 「價格過高」絕不等於「下一波走勢向下」，股票價格可能會過高，而且持續很長一段時間，甚至會漲得更高
• 無論如何，價值最終會發揮作用

在泡沫時期，「有吸引力」變成「在任何價格都有吸引力」。投資人對市場動能的癡迷會蓋過價值和公平價格的任何概念，貪婪會消去原本該有的小心謹慎。

我相信最可靠的投資方法應該根據穩固的價值為基礎，相較之下，依靠價值以外的東西獲利，例如泡沫，可能是最不可靠的方法。

以低於價值的價格買進最可靠#

想想可能獲利的一些方法：

在所有可能的投資獲利途徑中，低價買進是最可靠的方法。然而即使是這樣，也不保證一定能獲利。你可能錯估現在的價值，或是出現一些事件降低價值，或是投資人的態度或市場惡化，導致投資標的以低於價值的更低價格賣出。

就像凱因斯（John Maynard Keynes）強調：「市場處於不理性的時間，可能比你撐住不破產的時間長。」

試著以低於價值的價格買進並不是絕對有效，但這是最好的獲利機會。