Value

投資要可靠成功，準確估計實質價值是不可或缺的起點。如果做不到這點，想要持續成功的希望就只是希望而已。

「低買高賣」的真正意義#

「低買高賣」是投資最古老、也是最簡單的法則，這似乎很明顯，誰不想要這樣做呢？但這個法則的真正意義是什麼？

從表面來看，投資的目標是以低於賣出價格來買進某件商品
但因為賣出商品的時間發生在買進之後的某一天，所以這對判斷「今天該用什麼合適的價格來買進」並沒有太大幫助
最有用的標準就是資產的實質價值

「低買高賣」這句話的意思已經變得很清楚：以低於實質價值的價格買進，以更高的價格賣出。當然，要做到這一點，你最好對實質價值有很好的概念。準確的估計價值是不可或缺的起點。

技術分析的問題#

簡化來看，投資股票的方法可分為兩種基本類型：

分析公司的特性，稱為「基本面分析」（fundamentals analysis）
分析證券價格的表現

馬克斯不相信第二種方法，所以應該可以很快地拋掉它。技術分析（technical analysis），也就是對股價型態的研究，在他進入這個行業之前就已經存在，但現在漸漸沒落。

隨機漫步假說#

技術分析會沒落，部分原因可以歸咎於隨機漫步假說的出現，這是一九六〇年代早期芝加哥學派理論的一部分，主要由尤金．法馬（Eugene Fama）教授發展出來。

隨機漫步假說認為：

過去的股價走勢對於預測未來股價沒有任何幫助
股價走勢就像擲銅板一樣是個隨機過程
即使連續出現十次人頭朝上，下一次人頭朝上的機率還是五〇%
同樣的，過去十天股價連續上漲，並不能告訴你明天的股價是漲是跌

順勢投資的缺陷#

另一種依賴過去股價走勢分析來決定買賣的方法是所謂的順勢投資（momentum investing），這也違反隨機漫步假說。馬克斯對順勢投資並沒有好感，因為利用這個方法操作的投資人有個假設前提：他們能預知曾經連續上漲的投資標的，將會在某個時間繼續上漲。

順勢投資有很多理論的缺陷：
經濟學家賀伯．史坦（Herb Stein）諷刺的觀察：「如果某個東西無法永遠持續下去，那就會停止。」
信奉順勢投資的投資人接下來會發生什麼事？這個方法能幫助他們避開跌勢，及時賣出嗎？
而且在下跌的市場他們會怎麼做？

順勢投資很明顯不是理性的投資方法，最好的例子是一九九八至一九九九年興起的當沖交易投資人。他們大都來自其他行業的非專業投資人，希望能在科技、媒體、電信股的熱潮中輕鬆賺錢。

價值投資與成長股投資的差異#

拋開順勢投資人和他們的占卜工具，以基本面為主的投資方法，還剩下兩種：價值投資（value investing）和成長股投資（growth investing）。

價值投資人的目標是找出證券目前的實質價值，然後在價格低於價值時買進
成長股投資人則是試著找出未來價值會快速成長的股票

這兩種主要的投資學派差異可以總結如下：
價值投資人會買進股票，是因為相信目前的價值相對高於目前的價格，即使這些股票的實質價值在未來沒有什麼成長性。
成長股投資人會買進股票，是因為相信未來價值會成長很快，足以使股價大幅上漲，即使這些股票目前的價值相對低於目前的價格。
因此，真正來說並不是在價值和成長之間做出選擇，而是在今天的價值和明天的價值之間做出選擇。

什麼決定公司的價值？#

是什麼使一張證券或發行證券的公司有價值？這包括很多要素，例如財務資源、經營管理、工廠、零售據點、專利、人力資源、品牌、成長潛力，以及最重要的，創造盈餘和現金流量的能力。

價值投資強調的是有形因素，像是有形資產和現金流量。人才、流行時尚和長期成長潛力等無形因素所占的比重則比較小。成長股投資則比較不強調公司目前的特質，比較強調未來的潛力。

價值投資人通常會觀察盈餘、現金流量、股利、有形資產、企業價值等財務指標，並強調根據這些指標買進便宜的標的。因此，價值投資人的主要目標是算出公司目前的價值，然後在便宜的時候買進證券。

成長股投資熱潮：漂亮五十的教訓#

讓我們回頭看看漂亮五十（Nifty Fifty）這個成長股投資的極端例子。

一九六八年馬克斯在第一國家城市銀行（First National City Bank，也就是今天的花旗銀行）的投資研究部暑期工讀，銀行遵循所謂的「漂亮五十投資」（Nifty Fifty investing），目標是找出長期來看，盈餘成長前景最亮眼的公司。

銀行的投資經理人還強調投資標的的「品質」，公開的說法是：如果一家公司的成長速度夠快，品質夠好，那不管付多少錢買都沒關係。

銀行的投資組合包括 IBM、全錄（Xerox）、柯達（Kodak）、拍立得（Polaroid）、默克藥廠（Merck）、禮來藥廠（Eli Lilly）、雅芳（Avon）、可口可樂（Coca-Cola）、菲利普莫里斯（Philip Morris）、惠普（Hewlett-Packard）、摩托羅拉（Motorola）、德州儀器（Texas Instruments）和珀金埃爾默（Perkin-Elmer）等美國最好的大企業。

時間快轉幾十年後，你如何看待這些公司？有些公司，例如柯達和拍立得，因為沒有預見的科技改變，本業遭到侵蝕；其他公司，像是 IBM 和全錄，因為行動緩慢而成為新興競爭對手的獵物。馬克斯入行後四十二年來，在第一國家城市銀行名單上這些美國最好的公司經營狀況惡化，甚至倒閉。所謂的長期持續成長不過如此，準確預測的能力也不過如此。

與價值投資相比，成長股投資的重心是希望尋找大贏家。成長股投資人的平均打擊率應該比較低，但一旦成功就會有更高的報酬。

總而言之，如果對企業成長的判斷正確，投資的上漲潛力會非常凌厲；如果對企業價值的判斷正確，那投資的上漲潛力會更有持續性。馬克斯選擇的方法是價值投資——在他的書中，持續上漲的考量比漲勢凌厲更重要。

正確估計價值，才有成功希望#

如果價值投資有潛力能持續穩定產生理想結果，那是否表示實行起來很容易？並沒有喔。

首先，這取決於對價值有正確的估計。如果做不到這點，想要持續成功的希望就只是希望而已
沒有正確的估計，你可能會用太高的價格買進，而如果你付出的價格太高，就只有在價值出乎意料的增加、強勁的市場或出現眼光比你差的買家（也就是我們常說的「更笨的傻子」），你才能解套

此外，如果你決定採用價值投資，而且已經算出證券或資產的實質價值，接下來的重要事情就是抱牢投資標的。在投資界中，就算對某件事情看法正確，也不表示可以馬上印證。

對投資人來說，很難持續做出正確的事，而在正確的時間持續做出正確的事更是難上加難。我們價值投資人最多只敢希望看對一項資產的價值，在價格較低的時候買進。但是今天這樣做並不意味可以讓你在明天賺錢。

堅定看法的重要性#

對價值的堅定看法可以幫助你面對價格脫節的情況。

假設你算出某檔股票的價值是八十元，而你有機會用六十元的價格買進，這種以低於實質價值買進的機會可不是天天都有，你應該要歡迎這樣的機會。巴菲特描述這種機會是「用五角買進好幾元的東西」（Buying dollars for fifty cents）。

但是不要預期馬上可以成功。事實上你常常會發現是在持續下跌的過程中買進，很快就會看見虧損。就像一句偉大的投資名言提醒我們：「超越時代與失敗是很難區分的。」

所以現在價值八十元的證券，價格從六十元掉到五十元，你該怎麼做？
在投資界，很多人會在價格上漲時更愛買進的投資標的（因為覺得這證實了他們做的決策），而在價格下跌時會比較不喜歡買進的投資標的（因為他們開始懷疑當初的買進決定）。
如果你在六十元的時候喜歡這檔股票，那五十元的時候應該更喜歡，四十元、三十元更是如此。

但想要這樣做並不容易，沒有人能坦然面對虧損，最後任何人都會懷疑：「也許我不是對的，市場才是對的。」最危險的時候就是當他們開始揣想：「已經跌太多了，我最好在股票變成壁紙前趕快脫手。」這就是導致股票破底的思維，而且會引發瘋狂賣壓。

投資人如果不懂（或不關心）企業的獲利、股利、價值或經營業務，那就根本缺乏必要的決心在對的時間點做對的事。當身邊的人都在買進和賺錢時，他們不知道股價已經太高，應該拒絕加入。在市場溜滑梯的時候，他們無法懷抱必要的信心繼續抱牢股票，或是在價格重挫時買進。

就算市場否定，也要勇於堅持#

就算對估價有正確的看法，如果沒有抱牢股票，用處也不大。而如果對估價的看法不正確，還用力抱牢股票，情況會更糟。這句話就顯示要做正確的事有多難。

給大多數的投資人服下會說真話的藥丸，然後問他們這個問題：「你的投資方法是什麼？」答案一定是：「尋找會上漲的東西。」但是對獲利的追求應該根據更有形的事物。

在馬克斯看來，最好的選擇就是從基本面反映出的實質價值。想要採取穩定、不帶感情並擁有潛在獲利的投資，正確估計實質價值是根本基礎。

在下跌市場中獲利的兩個基本要素#

價值投資人如果能買進低估的資產，不斷向下攤平，那當分析正確的時候就能獲得最大收益。

因此，在下跌市場中，獲利有兩個基本要素：

你必須對實質價值有自己的看法
你必須堅定不移，即使價格下跌暗示你是錯的，也要勇於買進

喔，對了，還有第三個要素，那就是你的看法必須是正確的。