「理論」與「實務」在理論上並無不同，但實務上則迥異。
——美國職棒傳奇捕手約吉．貝拉（Yogi Berra）
芝加哥學派與效率市場假說#
一九六〇年代出現了新的金融與投資理論，因為發源於芝加哥大學商學院（University of Chicago’s Graduate School of Business），而被稱作「芝加哥學派」（Chicago School）。
後來這個理論所包含的概念成為投資領域重要的討論要素，例如風險趨避、以風險定義的波動性、風險調整後的報酬、系統性風險與非系統性風險、alpha 值、beta 值、隨機漫步假說（random walk hypothesis），以及效率市場假說（efficient market hypothesis）。
效率市場假說的核心觀點#
效率市場假說提到：
- 市場有很多參與者，而且他們大致會透過相同管道來取得所有相關資訊。他們都很聰明、客觀，非常積極，也努力工作。他們的分析模型廣為人知，而且被廣泛採用。
- 由於這些參與者的共同努力，資訊會充分且及時的反應在每個資產的市場價格上。而因為市場參與者都會立即買進太便宜的資產，或是賣出太昂貴的資產，所以資產的絕對價格與彼此之間的相對價格都會訂得相當公平。
- 因此，市場價格代表著資產實質價值（intrinsic value）的精確估計，也沒有哪個參與者能夠持續辨識出市場價格發生錯誤，而能從中獲利。
- 所以，資產是以相對於其他資產的「公平」價格銷售，提供風險調整後的預期報酬。高風險的資產必須提供更高的報酬來吸引買家，市場會根據情況設定價格，但並不會提供「免費午餐」。
馬克斯對「效率」的理解#
當馬克斯談到效率市場理論時，他用了效率這個詞，但他的意思是指「快速、盡快整合資訊」，而不是「正確」。
因為投資人努力評估每條新資訊，所以資產價格會迅速反應市場對這些訊息的重要性所產生的共識，這點馬克斯同意。但他不相信這個市場共識的看法必然是對的。
以雅虎為例：二〇〇〇年一月股價是兩百三十七美元，二〇〇一年四月是十一美元。如果有人認為在這兩個時間點的市場都是對的，那他應該在做白日夢。這兩個情況一定有一個是錯的，但不表示很多投資人都能夠察覺市場錯誤，進而採取行動。
- 如果在效率市場，價格已經反映市場共識，那麼分享市場共識的看法只會讓你賺到平均報酬。
- 為了打敗市場，你必須有獨特或與市場共識不同的看法。
- 雖然更有效率的市場常常會錯估資產價值，但對每個與其他人擁有相同資訊、也受到相同心理面影響的人來說，要持續擁有與市場共識不同的看法，而且這個看法還要比共識更正確，並不容易。
效率市場假說最重要的成果#
芝加哥理論所產生的最重要一項成果，是促進指數基金（index funds）這個被動型投資商品的發展。如果最積極的基金經理人透過加碼和減碼股票等「積極下注」（active beats）的操作都無法打敗大盤，那又何必付出交易成本與管理費用來做這類操作呢？
投資人將愈來愈多資金投入在指數型基金中，這類基金會根據市場指數裡每個股票和債券的比重投資，投資人一年只需要付出數萬分之一的管理費，就可以得到大盤報酬。
效率市場假說最重要的成果就是做出「你無法打敗大盤」的結論。芝加哥學派不只是用邏輯推導得出這個結論，還透過共同基金的績效研究得到支持：績效表現突出的基金少之又少。
承擔風險不等於帶來報酬#
對於這個理論，馬克斯持保留意見，最大的問題在於報酬與風險的連結方式。
根據這個投資理論：
- 人類有規避風險的本能，寧願承受比較少的風險
- 要讓人進行風險較高的投資，必須有較高報酬的承諾來誘導
- 因此市場會調整投資的價格，在已知的事實和共識下，承擔更高風險的人可以獲得更高的報酬
效率市場假說的信徒會告訴你：「高報酬的表現可以用隱藏風險來解釋。」但這句話呈現的底牌是：「你沒有足夠多年的數據。」
我們偶爾會處在每件事都很順利的期間，風險較高的投資似乎如承諾般提供較高的報酬。但他們忽略多頭行情時很容易忘記的事：如果要指望用高風險投資來創造高收益，那這些投資也算不上是高風險了。
因此，每隔一段時間，大家就會學到一條深刻的教訓——沒有任何東西會承諾有免費午餐可以吃，當然，這也包括無條件接受風險。
符合效率市場的資產類型#
某些資產相當符合效率市場，主要的類型有：
- 廣為人知，而且有很多人追蹤的資產
- 社會認可，不具爭議性或是冒犯禁忌的資產
- 擁有清楚易懂等優點的資產，至少表面上是如此
- 資產類型和組成要素的相關資訊能夠普遍而公平的散播
如果符合這些條件，這樣的資產沒有理由會受到系統性的忽視、誤解或低估。
以外匯為例，有任何人比其他人系統性地了解更多事情嗎？可能不會。如果沒人可以比其他人了解更多，那就不會有人透過貨幣交易穩定地得到比風險調整後的平均報酬還高的報酬。
像紐約證券交易所（New York Stock Exchange）這樣的主要股票市場，有好幾百萬人受到獲利欲望驅動，擁有相似的資訊。當數百萬人都根據相似的資訊進行相似的分析時，那股價被錯估的頻率有多高？
第二層思考知道，想要得到卓越的績效，他們不是有資訊取得優勢，就是要有分析優勢，或是兩者兼具。他們時時警惕，防止失察。
無效率市場的特徵#
以理論的術語來說，第二層思考依賴的是無效率（inefficiency）。「無效率」這個詞在過去四十年來被人廣泛使用，用來反擊投資人無法打敗市場的說法。
效率市場理論背後的假設：
- 有很多努力研究的投資人
- 他們聰明、勤奮、客觀、積極，而且準備充分
- 他們都能取得可用的資訊，且取得管道大致相同
- 他們都能買進、賣出或放空所有資產
但是要主張價格永遠正確是不可能的事。仔細看上述四項假設，其中一項特別薄弱，那就是「客觀」。人類不是沒有感情的運算機器，大多數的人都受到貪婪、恐懼、嫉妒或其他情緒驅動，破壞保持客觀的可能性。
對馬克斯來說，一個無效率市場至少具備下面列出的一項特徵（而且有可能最後擁有全部特徵）：
- 市場價格常常是錯的。因為資訊的取得和分析非常不完整，市場價格往往會遠遠高於或低於實質價值。
- 一個資產的風險調整後報酬差異大，可能比其他資產的風險調整後報酬相差甚遠，因為資產常常被評估為不公平的價格，所以風險調整後的報酬，相對於其他資產可能明顯偏高（有如免費的午餐），或是偏低。
- 有些投資人的表現始終比其他人好，因為存在著明顯的錯誤定價，與參與的投資人有不同的技巧、洞察力和取得的資訊，因此是有可能規律地找出錯誤定價的資產來獲利。
理解最後一點的意義非常重要：無效率市場並不一定會給參與的投資人豐厚的報酬。相反地，他們提供錯誤定價這個原料，允許一些人以不同的技巧成為市場贏家，一些人成為輸家。如果定價出現嚴重錯誤，意味著可以找到便宜或價格過高的資產。
專注在無效率市場#
在效率市場與無效率市場的激烈辯論中，馬克斯的結論是：沒有一個市場是完全的效率市場或無效率市場，這只是程度問題。
馬克斯衷心感謝無效率市場提供的機會，但他也尊重效率市場的概念，而且他堅信主流的證券市場有足夠的效率，想在裡面找到贏家基本上只是浪費時間而已。
可反駁的推定#
最後，馬克斯得到一個有趣的解答：效率並沒有普遍到該讓我們放棄卓越的績效。同時，效率也是律師口中說的「可反駁的推定」（rebuttable presumption），在沒有人證明他是錯的之前，應該被視為是對的。
因此我們應該假定效率會妨礙我們的表現，除非有充足的理由相信目前的情況不會產生妨礙。出於對效率的尊重，在採取行動以前，我們應該問一些問題：
- 當數千個投資人伺機而動，願意抬高便宜資產的價格時，為什麼還會有便宜的資產？
- 當相對於風險的報酬顯然偏高的時候，是不是表示你可能忽略某些隱藏的風險？
- 為什麼賣家賣出資產的時候，願意接受能讓你獲得超額報酬的價格？
- 你真的比賣家知道更多資產的訊息嗎？
- 如果這是這麼好的交易，為什麼沒有其他人搶購？
還有一件事要牢記：市場今天有效率，不表示永遠有效率。
重點是，無效率是卓越投資的必要條件。在完全效率的市場中，要表現得比別人好就像擲一枚硬幣，頂多只能期望有五〇%的成功機率。投資人如果想要取得優勢，那麼潛在過程中就必須有無效率的存在，也就是要有不完美的訂價錯誤存在。
財富就在眼前#
效率市場概念是否就像物理定律一樣，在投資理論裡放諸四海而皆準呢？說到底，這是從豐富的普通常識應用中找到平衡的問題。
馬克斯的投資管理職業生涯來到關鍵轉捩點，就在於他做了下面的結論：因為效率市場的概念是相對的，因此他應該限制自己將力氣放在相對無效率的市場，辛勤努力，增進技術，就能得到最好的回報。
簡而言之，馬克斯認為理論應該是提供訊息給我們做決策，而不是主導我們的決策。如果完全忽略理論，我們可能會犯下大錯。但如果只是囫圇吞棗的理解理論，只會讓我們放棄尋找便宜標的，將投資的過程交給電腦，錯失技巧高超的個人做出貢獻的機會。
馬克斯用一個故事做結尾：一個堅信效率市場的金融學教授和一個學生一起散步。
學生問：「地上那張不是十美元的鈔票嗎？」
「不，不可能是十美元的鈔票，」教授回答，「如果真的是鈔票，早就有人撿走了。」
於是教授繼續往前走，那個學生則把鈔票撿起來，拿去買啤酒。