被遺忘的核心：一價法則被公然違反#

與米勒的爭辯模糊了封閉式基金研究最重要的訊息——一價法則的公然違反。塞勒形容那就像：

我們發現了一隻獨角獸，卻為了「牠的毛色該怎麼形容」爭吵不休。

進入芝加哥大學後，塞勒與同事拉蒙特（Owen Lamont） 又把一價法則翻了出來。

Palm/3Com 案：行為財務學的著名案例#

1999 年 Palm 由 3Com 持有。當時矽谷科技股每月翻倍，唯獨 3Com 不被青睞，股價持平。3Com 於是計劃分拆 Palm：

• 2000 年 3 月 2 日 IPO，僅釋出 Palm 約 4% 的股份
• 約 1% 賣給特定企業聯盟
• 3Com 仍保留 95% 的 Palm 股份
• 計畫於數月後將每股 3Com 配發 1.5 股 Palm 給原股東

為何「分拆」應該毫無意義？#

效率市場下，Palm 在 3Com 內或之外應該不影響總價值：

• 3Com 的價值 = Palm 的價值 + 3Com 其餘業務的價值
• 拆出來不該創造額外價值（除非原本管理出問題）
• 但 1999 年顯然不是由 Econ 在定價的市場

12 月 13 日宣布分拆時 3Com 約 40 美元；IPO 那天已漲到逾 100 美元。

不可思議的負股價#

關鍵的一價法則計算如下：

• 每股 3Com 包含 1.5 股 Palm + 3Com 剩餘事業（即「stub value」）
• 理性世界中：3Com 股價 ≥ 1.5 × Palm 股價

當天的情況卻是：

• Palm IPO 訂價 38 美元
• Palm 開盤大漲，收盤超過 95 美元
• 1.5 × 95 = 142.5 美元
• 但 3Com 當天下跌，收盤 82 美元
• 等於市場認定 3Com 剩餘事業的 stub value 為 每股 −61 美元
• 總計 負 230 億美元

但金融的第一原則比一價法則更基本——股價不可能為負。 股東有有限責任，最低就是零。 沒有公司值得負 100 美元，更不用說負 230 億美元。

從另一角度看：理性人若想投資 Palm，可以付 95 元買 1 股 Palm，也可以付 82 元買 1 股 3Com（含 1.5 股 Palm 加贈一個獲利事業）。這還用選嗎？

但 stub value 為負的狀態，持續了好幾個月。

為何套利失敗？#

要讓這種違反持續存在，需要兩個條件：

• 有人就是想擁有「純粹」的 Palm——這些就是雜訊交易者，桑默斯所謂的「IDIOTS」
• 聰明錢無法把價格推回該有的位置——也就是套利的限制

理想的套利是：

• 買進被低估的 3Com
• 同時放空相應數量的 Palm
• 等分配完成後，賣出收到的 Palm 還掉借券
• 鎖定 3Com stand-alone 部分的價值，是無風險套利

但 Palm IPO 釋出股數太少，可供放空的 Palm 股票不足，需求遠大於供給。

註腳裡塞勒提到：當年確實有位芝加哥金融博士生在每家折扣券商開戶，到處借券放空 Palm。 他賺到幾萬美元並買了輛跑車，戲稱「Palm-mobile」。 教訓是：你能賺幾萬，但賺不到幾千萬。

葛拉漢、Royal Dutch Shell、LTCM#

類似的案例不算少：

• 1923 年葛拉漢發現 DuPont 的市值幾乎等於它所持有的 GM 股票價值，DuPont 主業的 stub value 趨近於零；他做了同樣的套利並大賺
• Royal Dutch Shell 自 1907 年合併以來，雙股票分別在紐約/阿姆斯特丹與倫敦交易，利益分配比例 60:40；按理價格比應為 1.5
• 實際上 Royal Dutch 有時被低估 30%、有時高估 15%
• 兩股皆容易借券，但價差可持續數十年——這就是套利的風險

長期資本管理公司（Long Term Capital Management, LTCM） 押了這場套利。 1998 年俄羅斯違約與亞洲金融危機後，LTCM 被迫平倉，但其他押同樣方向的對沖基金也被迫平倉，導致價差不縮反擴。 LTCM 數週內崩潰。

謝弗與維什尼（Robert Vishny）1997 年論文〈套利的極限〉（limits of arbitrage）幾乎預言了這一切：當價格逆向移動、投資人贖回，價格會被推得更偏離，形成惡性循環。

果蠅與冰山#

塞勒在芝加哥研討會發表 Palm/3Com 論文〈Can the Market Add and Subtract?〉。法瑪反問：這些案例（封閉式基金、Palm/3Com）只是規模很小的資產，不足以撼動 EMH。

塞勒的回應是：

• 這些是金融學的「果蠅（fruit flies）」——本身不重要，卻能讓我們研究原本難以驗證的問題
• 沒人能說 3Com 或 Palm 的「正確」價格是多少
• 但我們可以確定3Com 股價必須至少是 Palm 的 1.5 倍
• 這些是冰山的尖端
• 法瑪認為這就是整座冰山

如果像 Palm/3Com 這樣顯而易見的事，市場都會搞錯，那以科技股為主的 NASDAQ 在 1990 年代末被嚴重高估，就完全是可能的。 Palm/3Com 中昂貴的是「性感」的 Palm，便宜的是「老氣」的 3Com——這與後續科技股 vs 工業股的對比並非巧合。

塞勒對 EMH 的整體評分#

從規範性（normative）角度看，EMH 是極為有用的標竿：

• 沒有 EMH 作起點，就無從識別「異象」
• 在 Econ 的世界中，EMH 是對的
• 即便是行為財務學，也仍需要 EMH 作為理論起點

從描述性（descriptive）角度看，塞勒給出兩份不同的成績單：

• 沒有免費的午餐：「大致正確（mostly true）」

  • 確實有過度反應與反應不足
  • 多數主動經理人仍輸給大盤
  • 即使你知道價格錯了，價格也可能繼續錯下去
  • 接受 EMH 福音而投資低成本指數基金是合理選擇

• 價格是對的：塞勒評分低得多

  • 布雷克曾說「價格介於價值的一半到兩倍之間就算效率」
  • 塞勒覺得這標準寬鬆得離譜
  • 想想房地產泡沫高峰時買房，至今仍只值當時一半的家庭
  • 布雷克 1996 年過世，未見後續科技與房地產泡沫；若他活著，可能會把標準放寬到「3 倍以內」
  • NASDAQ 從 2000 高點到 2002 低點蒸發超過 2/3 的市值

政策意涵#

塞勒的結論：價格經常錯，有時錯得很離譜。 當價格大幅偏離基本價值時，資源錯配可能極為龐大。

房地產泡沫時期：

• 房價上漲最快的區域，民眾預期未來會「漲得更多」
• 而非預期均值回歸
• 理性的放款者應該收緊房貸條件，實際卻完全相反
• 「騙子貸款（liar loans）」幾乎無頭期款、不查信用，反而火上加油
• 政策制定者袖手旁觀

如果政策制定者一味相信「價格總是對的」，他們就永遠看不到預警。 一旦承認泡沫可能存在、且民間正在助長泡沫，政府事先逆風而行就是合理的。

最諷刺的是：那些抗議金融海嘯後央行「大手筆救市措施」的人，往往同時反對泡沫前的小規模預防措施。塞勒淡淡作結——這「根本不理性」。

塞勒揭露：自 1998 年起，他是資產管理公司 Fuller and Thaler Asset Management 的合夥人，專門尋找投資人行為偏誤造成的錯誤定價。 「公司還在營運」意味著：要嘛我們真的能靠行為財務學打敗市場，要嘛只是運氣好——或兩者皆是。