重整旗鼓：找一個無法迴避的反例#

席勒的研究讓「價格是對的」這分量受傷，但效率市場派仍未認輸。1988 年芝加哥大學辦過一場關於 1987 崩盤的研討會，法瑪（Eugene Fama）與塞勒同台：

• 法瑪先說：市場應為「以這麼快的速度找到新均衡」而被表揚
• 輪到塞勒，他問在座專家：你們認為黑色星期一那天，未來股利的現值真的下跌了 20% 嗎？
• 只有幾隻手舉起，法瑪沒舉
• 塞勒挑眉看著他，法瑪笑著也舉起手——他不認輸，但依然幽默

要說服法瑪等人，需要一個確鑿無誤的鐵證。但內在價值本身難以精確估算，幾乎不可能直接證明價格偏離了它。

一價法則（the law of one price）#

EMH 還有一個更核心的命題：

在效率市場中，同一資產不可能同時以兩種不同價格交易。 若如此，就會出現無風險的套利機會，聰明錢會立刻把價差抹平。

例：紐約金價每盎司 1,000 美元、倫敦金價 1,010 美元，買低賣高直到兩者趨同。

只要找到一個顯著違反一價法則的例子，就能直擊 EMH 核心。

嫌犯：封閉式基金#

違反者意外好找——而且葛拉漢（Benjamin Graham）早已寫過——就是封閉式基金（closed-end funds）。

開放式 vs 封閉式#

開放式基金（open-end fund）：

• 投資人可隨時申購或贖回
• 所有交易以淨值（Net Asset Value, NAV） 結算
• 若想投資 1,000 美元、單股蘋果 100 美元，就拿到 10 股
• 蘋果漲到 200 美元，贖回時可拿回 2,000 美元（扣除費用）

封閉式基金：

• 募資後封閉，例如募 1 億美元後不再增減
• 投資人無法贖回，只能在市場上出售
• 因此擁有市場價格與淨值兩個數字

EMH 預測：封閉式基金的市價應等於 NAV。 否則就違反一價法則——同樣的資產持有，有兩個不同價格。

但實務上呢？任何一張封閉式基金行情表都有三欄：股價、NAV、折溢價百分比。光是「需要第三欄」就告訴你市場價常常偏離 NAV：

• 通常以折價交易，常見 10–20% 折扣
• 偶爾出現溢價
• 投資人不用做任何計算就能看出異象

與 Charles Lee、Andrei Shleifer 的合作#

塞勒在康乃爾收了會計博士生拉莫斯（Charles Lee） 當研究助理。塞勒上行為經濟學博士課時，建議他以封閉式基金做課堂報告。

同時，桑默斯（Larry Summers） 與三位學生開始發表一系列關於「雜訊交易者（noise traders）」的論文：

• 「noise」一詞源自布雷克（Fischer Black）——對照於「news」
• Econ 只因真正的新聞改變想法
• 但 Humans 可能因看到一支讓人發笑的廣告而買股票
• 在這定義下，SIF 是雜訊，雜訊交易者依雜訊做決策

桑默斯有一篇未發表的草稿，名聞遐邇地以這句開頭：

「THERE ARE IDIOTS. Look around.（笨蛋遍地皆是，環顧四周吧。）」

桑默斯與三名前學生狄龍（Brad De Long）、謝弗（Andrei Shleifer）、瓦德曼（Robert Waldmann） 後續寫出較嚴謹的版本，並把封閉式基金作為他們模型的範例，但未做實證。塞勒與拉莫斯邀請當時在芝加哥任教的謝弗加入，三人合寫了一篇論文。

四個謎題#

論文指出封閉式基金涉及四個謎題：

• 謎題一：新基金發行時由仲介售出，常附加 7% 佣金；但六個月內常以 10% 以上折價交易。為什麼有人願意付 107 元，買進可預期半年後值 90 元的東西？葛拉漢稱封閉式基金是「為股東的惰性與愚蠢樹立的昂貴紀念碑」——這是「笨蛋遍地皆是」較有禮貌的版本
• 謎題二：為什麼基金市價會與其持有資產的價值不同？
• 謎題三：折溢價隨時間與基金大幅波動。這否定了「費用」或「管理不善」這類靜態解釋——這些因子幾乎不變
• 謎題四：當封閉式基金（通常因股東壓力）改制為開放式時，市價會收斂回 NAV。這否定了「NAV 計算錯誤」的可能

投資人情緒（investor sentiment）#

論文最重要的實證貢獻，是利用以下事實：

• 美國封閉式基金的主要持有人是散戶，而非機構投資人
• 機構不愛小型股（流動性差）；也不愛買基金（討厭被收兩次費用）
• 因此散戶情緒同時會反映在封閉式基金折價與小公司股票表現上

預測與驗證#

如果散戶情緒高漲，封閉式基金折價會縮小、小公司表現會好過大公司；情緒低落則相反。

實證結果完全吻合：封閉式基金的平均折價與小公司–大公司報酬差呈現相關。 這就像找到了大腳怪（Bigfoot）的腳印——本被視為神話的東西，留下了痕跡。

米勒（Merton Miller）的反撲#

論文觸怒了諾貝爾獎得主、芝加哥大學的米勒（Merton Miller）——他正好是謝弗的資深同事：

• 米勒遊說《金融期刊》編輯史圖茨（René Stulz） 退稿，但史圖茨堅持讓論文過審
• 米勒於是召集陳乃孚（Nai-fu Chen）與簡瑞蒙（Raymond Kan）寫一篇評論回擊

評論開頭以米勒招牌風格寫道：

「拉莫斯、謝弗、塞勒（1991）聲稱一次解決兩個長期謎題——封閉式基金折價與小公司效應。 兩者都被他們歸因於小投資人情緒的浪潮。 用一塊石頭打下兩隻難以捉摸的鳥，是個漂亮把戲——只可惜他們做不到。」

四回合罵戰#

按慣例三人寫了「回應」，並在其中引入新數據（米勒認為違規）。米勒堅持再回一篇，於是原作者又得最後再回敬一次：

• 四回合的論文交鋒，雙方都宣稱獲勝
• 不論誰贏，這場前所未見的爭吵讓論文聲名大噪
• 數百位金融經濟學家被「鞭策」去讀這篇原本可能被忽略的論文

米勒以猛烈攻擊反而幫了大忙： 沒有什麼比一場精采的爭吵更能吸引注意力。