另一條戰線：價格本身#

德邦特與塞勒攻擊的是 EMH 的「沒有免費午餐」分量。同時間，另一場關於整體股市理性的戰爭在發酵，瞄準的是「價格是對的」這一分量——主帥是耶魯大學的席勒（Robert Shiller）。

股價該等於什麼？#

假設一個基金會買進一檔股票並永久持有：

• 它永遠不賣，未來的現金流只剩下歷年股利
• 股價應等於未來所有股利的現值（present value）
• 因為未來股利並不確定，股價其實是市場對未來股利現值的預測

理性預測的關鍵性質#

席勒在 1981 年的論文中善用一個原則：

理性預測的波動，不可能比被預測的事物本身還大。

舉例：

• 新加坡氣溫長年穩定在攝氏 32 度左右
• 若有個酒醉的預報員今天預測 10°C，明天預測 43°C，那預測本身的波動就遠超出實際氣溫
• 這明顯違反理性預測的原則

席勒的驚人發現#

席勒蒐集 1871 年起的股價與股利資料：

• 計算每年「事後理性」的未來股利現值
• 扣除股價長期上漲趨勢後比較
• 股利現值像新加坡氣溫一樣幾近平坦
• 但股價卻像醉漢預報員一樣劇烈跳動

論文標題就是答案：〈股價的波動，是否大到無法被後續股利變化所合理化？〉答案是「是」。

Shiller Killer 與 1987 黑色星期一#

席勒結果引發金融學界激烈反擊，有篇論文甚至被反對派暱稱為「Shiller Killer」（席勒終結者）。但塞勒認為，這場辯論在 1987 年 10 月 19 日結束了：

• 全球股市暴跌，從香港往西，歐美依序崩盤
• 紐約 1 天跌 20%，前一個週五已先跌 5% 以上
• 那天沒有任何重大新聞——沒戰爭、沒暗殺
• 對照組：日軍偷襲珍珠港隔天，美股只跌 4.4%
• 接下來幾天 S&P 500 反彈 5.3%、9.1%，又再崩跌 8.3%

在理性世界，價格只該因新聞變動。但那一週唯一的新聞，就是「價格在瘋狂變動」。 若上週四收盤與隔週一收盤（跌 25% 以上）都能是「理性的內在價值衡量」，那「內在價值」這詞已不具意義。

席勒原本只是平鋪直敘地報告事實。1982 年塞勒、德邦特和他在康乃爾長談後，席勒寫出更激進的論文〈Stock Prices and Social Dynamics〉：

• 主張社會現象對股價的影響可以像流行趨勢般顯著
• 後來與阿克洛夫（George Akerlof）合著時，借用凱因斯的「動物本能（animal spirits）」一詞描述消費者與投資人態度的任性轉變

用本益比預測整體市場#

席勒的研究既關乎價格正確性，也關乎免費午餐：

• 他的偏好方法是把指數（如 S&P 500）價格除以過去十年平均盈餘
• 取長期均值能撫平景氣循環的短期擾動

從歷史圖表可以看到：

• 1970 年代股票看似便宜，後來確實回升
• 1990 年代末看似昂貴，後來確實崩跌
• 長期 P/E 確實有預測力——但精準度極差

Greenspan 與「非理性繁榮」#

1996 年席勒與坎貝爾（John Campbell）向聯準會簡報，警告股價過高：

• 葛林斯潘（Alan Greenspan）以一貫迂迴的方式問：「我們如何判斷投資人是否陷入非理性繁榮（irrational exuberance）？」
• 席勒之後將這句話用作他暢銷書的書名
• 書於 2000 年市場開始下挫前出版

不過席勒的警告發於 1996 年，比市場頂點早了 4 年。 在他「對」之前，他已先「錯」了很久。任何在 1996 年押注大盤下跌的人，都會在套利成功前破產。

房地產也是如此#

席勒長期蒐集各種資料：

• 與凱斯（Chip Case）合作建立Case–Shiller 房價指數
• 巧思在於：採用「同戶房屋重複交易」資料，控制房屋品質與位置

從 1960 年起的美國長期房價（經通膨調整）顯示：

• 1990 年代中期前，房價成長溫和
• 之後急速上漲
• 房價對房租的比率長期約 20:1
• 但 1990 年代後房價遠離了這個基準
• 席勒據此警告房市泡沫——最終被證實正確

這些訊號精確度雖低，但價格越偏離歷史水準，警訊就越該被認真看待。 投資人不該指望靠抓泡沫頂點致富——判斷泡沫存在，比預測它何時爆破容易得多。

行為財務學的學界化#

雖然席勒和塞勒研究路徑不同，但兩人 1991 年起共同主持 NBER 的半年期行為財務學工作坊，許多重要論文都在這裡發表，使行為財務學成為金融學界不可忽視的主流分支。