一個關鍵的「技術性反駁」#
德邦特與塞勒證實輸家組合贏過大盤之後，效率市場派還有一條退路：
如果你打敗市場是因為你承擔了更多風險，那這並不算違反效率市場假說。 困難在於——怎麼測量風險？
法瑪（Eugene Fama）最先點出這個微妙之處：所有對「免費午餐」原則的檢驗，其實是聯合檢驗（joint test）——同時檢驗市場效率與某個風險–報酬模型。
例子#
- 假設研究發現新公司的報酬高於老公司
- 看似違反 EMH，因為公司年齡是公開資訊
- 但理性派可主張：新公司風險高，所以高報酬只是合理補償
- 同樣邏輯適用於葛拉漢、巴蘇、德雷曼及德邦特–塞勒的價值結果
CAPM 與貝塔（beta）#
當時測量風險的「正統」工具是資本資產定價模型（capital asset pricing model, CAPM），由林特納（John Lintner）與夏普（William Sharpe）分別獨立提出。
CAPM 的核心是：
- 唯一被獎勵的風險，是個股報酬與市場整體的相關性
- 一籃高波動但彼此獨立的股票，組合風險不一定大，因為波動會互抵
- 真正危險的是與大盤正相關的波動，無法靠分散降低
- 衡量這種相關性的指標就是「貝塔（beta）」
- beta = 1.0：與大盤等比例變動
- beta = 2.0：大盤漲跌 10%，個股漲跌 20%
- beta = 0：與大盤完全無關
結果讓 EMH 派更尷尬#
如果 Loser 高 beta、Winner 低 beta，理性派還能解釋。但德邦特與塞勒早已檢驗過：
- 三年形成期、三年測試期的設計
- Winner 平均 beta = 1.37
- Loser 平均 beta = 1.03
也就是說，Winner 比 Loser 更具系統性風險。用業界標準方法做風險調整後，這個異象反而變得更異象。
無論用低 P/E、低股價/帳面值，價值股都打敗成長股；而且按 beta 衡量，價值股還更安全。
從異端到主流：法瑪–佛倫奇三因子模型#
效率市場的高祭司也終於下了一個結論——
- 法瑪與年輕同事佛倫奇（Kenneth French） 從 1992 年起發表一系列論文
- 證實價值股與小型股的超額報酬高於 CAPM 預測
- 1996 年論文〈The CAPM Is Wanted, Dead or Alive〉正式宣告 CAPM 死亡
但法瑪與佛倫奇並不打算放棄市場效率，而是提出三因子模型：
- 在 beta 之外加入「規模」與「價值」兩個因子
- 顯示價值股之間、小型股之間的報酬都有相關性
- 他們坦承沒有理論能解釋為何規模與價值該被視為風險因子
- 與 CAPM 不同，三因子並非規範性理論，而是純粹的經驗修正
拉柯尼修克、謝弗、維什尼的決定性論文#
1994 年，拉柯尼修克（Josef Lakonishok）、謝弗（Andrei Shleifer）、維什尼（Robert Vishny） 發表〈Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk〉：
- 完整驗證價值股並非更高風險
- 作者本身也被自己的結果說服，後來創辦了LSV Asset Management——一家以價值投資為核心的成功資產管理公司
不過法瑪與佛倫奇並未被說服，連法瑪自己也承認：很難判斷價值股的高報酬究竟來自風險還是過度反應。
五因子（與動能）#
近期法瑪與佛倫奇又再加碼，發表五因子模型：
- 額外加上「獲利能力」（高獲利預測高報酬）
- 與「投資積極度」（積極投資預測低報酬）
- 而獲利能力正是葛拉漢挑選好公司的指標之一
因此這位「過時」的葛拉漢，等於拿到了法瑪–佛倫奇的認證。 也很難說「高獲利公司比虧損公司更危險」這話如何成立。
許多實務工作者甚至再加上第六個因子動能（momentum）：
- 過去 6 到 12 個月表現好的股票，未來 6 到 12 個月仍傾向繼續表現好
塞勒的結論：在真正理性的世界，唯一該重要的因子是 beta；而 beta 已死。其餘那些因子，在 Econ 的世界中應該全都是 SIF（supposedly irrelevant factors）。