來自康乃爾的最佳學生#

塞勒踏入金融市場研究，要感謝他第一位投入心理學與經濟學的研究生德邦特（Werner De Bondt）：

• 1978 年塞勒在康乃爾教書，德邦特是該班最優秀的學生
• 德邦特來自比利時，服完兵役後回來攻讀博士
• 唯一的問題是：德邦特真正熱愛的是金融，而塞勒從未修過金融課
• 不過塞勒在羅徹斯特學院耳濡目染了基礎，於是兩人一起學
• 同事甚至警告塞勒這是「教授職業失當」

不只是新解釋——要新預測#

德邦特希望以心理學的假設，預測一個過去未曾被觀察到的股市效應。這比為既有現象提出新解釋難得多。

Groucho Marx 定理：交易量本身就是個謎#

在理性世界中，幾乎不會有人想交易：

• 經濟學版的格魯喬笑話：理性人不會想買另一個理性人想賣的股票
• 真實世界中股票每月換手率約 5%，無法用理性模型解釋
• 若假設投資人過度自信（overconfidence），高交易量便自然浮現
• 不過這只是合理猜測，無法被證偽

從康納曼與特沃斯基借來的子彈#

塞勒與德邦特決定用康納曼（Daniel Kahneman）與特沃斯基（Amos Tversky）的研究：人們會根據薄弱證據做出極端預測。

預測 GPA 的實驗#

實驗給受試者一項學生資訊，要他們預測該生的 GPA：

• 一組受試者得到「該生 GPA 在哪個十分位」（強相關訊息）
• 另一組得到「該生在幽默感測驗的十分位」（幾乎無相關）
• 理性預測下，幽默感組應給出接近平均值的保守預測
• 結果幽默感組做出幾乎和 GPA 組一樣極端的預測
• 換言之：受試者對幽默感資訊過度反應了

凱因斯曾指出，市場對於「短暫且不重要」的日常資訊有過度反應的傾向。如果投資人也會這樣，會如何呈現？

葛拉漢與價值投資的迂迴證據#

實際上，行為過度反應的線索早就存在——葛拉漢（Benjamin Graham） 開創的價值投資（value investing）就是：

• 葛拉漢著有《證券分析》（1934）與《智慧型股票投資人》（1949）
• 巴菲特把葛拉漢視為精神導師
• 簡單指標：低本益比（P/E）的股票通常便宜
• 高 P/E 暗示市場預期未來高成長；若成長不如預期，股價必跌
• 低 P/E 暗示市場悲觀；若獲利穩住，股價就會回升

葛拉漢用 1937–1969 年道瓊三十檔做了簡單實驗：

• 萬美元投入「便宜組」可成長至 66,900 美元
• 同樣金額投入「貴的組」只成長至 25,300 美元
• 全買道瓊三十檔則是 44,000 美元

但 1980 年代學界已把葛拉漢視為過時：他的方法不夠「現代」，使用的樣本也太小。其後巴蘇（Sanjoy Basu）、班茲（Rolf Banz）雖以較嚴謹的資料庫驗證了價值與小型股效應，但都得在論文結尾為自己的結果道歉：

巴蘇在文末寫道：「結論：本研究 14 年期間的證券價格表現，或許不完全可被效率市場假說所描述。」 他幾乎要說出「我很抱歉」。

而投資人德雷曼（David Dreman） 在 1982 年的《新逆向投資策略》（The New Contrarian Investment Strategy）首次提出明確的心理學解釋：人們會把近期表現外推至未來。

過度反應假說#

德邦特與塞勒據此提出可檢驗的假設：

• 高 P/E 的成長股漲過頭，是因為投資人對未來成長過度樂觀
• 低 P/E 的價值股跌過頭，是因為投資人過度悲觀
• 隨後價值股的高報酬與成長股的低報酬，其實是均值回歸（regression toward the mean）

均值回歸的直覺#

• 球員拿到生涯最高 50 分後，下一場分數通常會降
• 七呎高的球員生的孩子雖高，但通常沒那麼高
• 公司連勝幾年就被貼上「好公司」標籤，連敗幾年被貼上「壞公司」標籤
• 加上前述極端預測的傾向，便產生企業層次的刻板印象

實證設計與發現#

研究設計簡單：

• 取紐約證券交易所所有股票
• 用 3 到 5 年的表現排名
• 取最極端的「贏家組合」與「輸家組合」（如各 35 檔）
• 觀察接下來的表現

結果強烈支持假設： 用五年形成期建構組合，再看後五年表現，輸家組合贏過大盤約 30%，贏家組合輸大盤約 10%。

一次幸運的發表機會#

論文得以快速問世，多虧好運：

• 謝弗林（Hersh Shefrin）受邀組織美國金融學會（American Finance Association, AFA）會議專題
• 那年會議論文可由主席挑出免經審查直接刊登
• 謝弗林大膽同時提名自己的與德邦特、塞勒的論文
• 那年主席正是布雷克（Fischer Black，Black–Scholes 模型共同發明人）這位異端
• 布雷克決定兩篇都刊

若沒有這道後門，這篇 1985 年發表的論文可能要等好幾年才會問世。因為大家都「知道」結果違反 EMH，因此一定錯——而德邦特太有原則、塞勒太頑固，絕不會寫道歉式結論。