金融市場最不可能出錯？#

1980 年代要研究金融市場的行為經濟學，幾乎被視為瘋狂之舉。多數經濟學家認為，即使一些散戶犯傻，少數理性的聰明交易者就能把錯誤套利掉，使價格回到正確水準。塞勒（Richard Thaler）在羅徹斯特的同事詹森（Michael Jensen） 在 1970 年代末甚至寫下：

「我相信經濟學中沒有任何命題比效率市場假說（efficient market hypothesis, EMH）有更紮實的實證證據支持。」

EMH 的兩個分量#

EMH 由芝加哥經濟學家法瑪（Eugene Fama） 提出，內涵其實分為兩個彼此相關但概念不同的命題：

• 價格是對的（the price is right）：任何資產都以其真實「內在價值（intrinsic value）」交易；如果價格永遠等於價值，泡沫就不可能存在
• 沒有免費的午餐（no free lunch）：所有公開資訊都已反映在股價中，因此你無法持續打敗市場

詹森的博士論文已展示專業基金經理人平均無法贏過市場——這在今日依然成立。

為什麼 EMH 來得這麼晚？#

EMH 直到 1970 年代才被正式提出，原因在於金融經濟學起步較晚：

• 1950–60 年代金融還像會計，多在教「怎麼挑好股票」
• 馬可維茲、米勒、夏普等理論家奠定現代金融
• 學科真正起飛靠兩件事：便宜的算力與好資料
• 芝加哥大學商學院取得 30 萬美元，建立 1926 年起的股價資料庫，成立 CRSP（Center for Research in Security Prices）

1970 年法瑪完成綜述，1978 年詹森宣告 EMH 已被證實——諷刺的是，這段宣言正出現在《金融經濟學期刊》一期專門報告「異象」（anomalies）的特刊前言中。

凱因斯：被遺忘的行為財務學先驅#

凱因斯（John Maynard Keynes） 不僅是總體經濟大家，他在《一般理論》中專論金融市場的章節，是行為財務學最早的洞見之一：

• 他親自管理劍橋學院的投資組合多年，是「校產基金投資股票」的先驅
• 他相信動物本能（animal spirits） 在投資決策中至關重要
• 他觀察到 1930 年代股市已「失常」：冰塊公司股票在夏天較高，這是 EMH 不該容許的季節性
• 他懷疑專業經理人會逆風而行：「世俗的智慧教導我們，按慣例失敗，比不按慣例成功，對名聲更有保障。」

選美比賽類比#

凱因斯把專業投資比喻為當時倫敦報紙的選美比賽（beauty contest）：

• 競賽要求從一百張照片中挑出最漂亮的六張
• 獎金頒給選擇最接近全體平均偏好者
• 因此每個人挑的，不是自己覺得最美，也不是真正最美
• 而是猜「其他人覺得其他人會覺得最漂亮」是什麼
• 這已進入第三層思考，甚至有人玩到第四、第五層

猜數字遊戲：beauty contest 的實驗版本#

德國經濟學家娜格爾（Rosemarie Nagel）首先以實驗研究這個遊戲。塞勒在 1997 年與《金融時報》合作做了一次大規模實驗：

「猜一個 0 到 100 之間的數字，目標是讓你的猜測盡可能接近所有參賽者平均值的三分之二。」

可以這樣思考各層次的玩家：

• 零層思考者：隨機亂猜，平均落在 50
• 第一層思考者：認為別人會亂猜，於是猜 33（50 × 2/3）
• 第二層思考者：認為別人都猜 33，於是猜 22
• 第三層思考者：再往下推，猜 15
• 納許均衡（Nash equilibrium） 是 0：只有所有人都猜 0，才沒人想改變猜測

真實結果#

《金融時報》讀者的勝出猜測是 13：

• 不少人猜出 0（納許均衡），卻誤以為那會贏
• 33 與 22 反映第一、第二層思考者
• 有人從牛津宿舍偷塞了一堆 99、100 的搗蛋票，將贏家從 12 推到 13

玩這遊戲前，最該問的問題其實是：其他玩家是誰、他們的數學與賽局素養有多深？

對金融市場的啟示#

凱因斯的選美比喻至今仍精準描繪了基金經理人的處境：

• 自稱「價值經理」或「成長經理」其實都指向同一件事——買「之後會被別人認為更值錢」的股票
• 沒人會自稱在買「以後會縮水」的公司
• 投資人實際上在押注其他投資人未來的估值
• 即使你買到市場低估的股票，也必須等市場「終於認同你」——而且要在你還沒下台前

凱因斯另一句名言提醒了我們時間的殘酷：

「長期來看，我們都死了。」 而基金經理人的「長期」往往只有幾年，甚至幾個月。