上東區的一年#

羅素．薩奇基金會（Russell Sage Foundation）除了圓桌會議與暑期營外，還有訪問學者計畫，提供紐約上東區（Upper East Side）補貼公寓，學者唯一的義務只是準時出現吃免費午餐。

• 1991–92 學年度，卡梅勒（Colin Camerer）、康納曼（Danny Kahneman）、塞勒（Richard Thaler）三人組隊申請
• 康納曼的妻子、心理學家崔斯曼（Anne Treisman）也加入
• 特沃斯基（Amos Tversky）定期來訪，本應是黃金一年

但事情並未如預期。塞勒正經歷離婚，崔斯曼與康納曼在柏克萊的家被一場大火燒毀。除此之外，雙方都已比 1980 年代初太忙太分心，無法像在 Stanford 或溫哥華那樣集中火力合作。

窄框架的核心問題#

那一年浮現的關鍵概念是窄框架（narrow framing）。

• 屬於心理帳戶（mental accounting）的延伸：經濟事件何時應該整合一起評估，何時分開？
• 渡假時，每項開銷（交通、旅館、用餐、紀念品）是各自結算，還是視為「渡假」這個總類別？
• 核心問題：人何時會因為「逐件處理」而陷入麻煩，而不是把事件視為投資組合？

大膽預測與膽小選擇#

康納曼與羅瓦洛（Dan Lovallo）合作，提出管理決策受到兩個方向相反但未必抵銷的偏誤拉扯：

• 大膽預測：源自「內部觀點（inside view）」vs「外部觀點（outside view）」的區分
• 膽小選擇：源自損失趨避（loss aversion）

內部觀點 vs 外部觀點#

康納曼用一個自己的書籍計畫為例：

• 一個跨領域團隊負責編寫中學決策課程
• 開始幾個月後，康納曼私下調查每位成員預估完成時間，答案介於 18 到 30 個月
• 但團隊中有位課程開發專家，當被問「拿你看過的其他類似團隊來比較」時，他不情願地承認：沒有一個團隊在 7 年內完成，而且 40% 從未完成

內部觀點：身處團隊中，被樂觀情緒籠罩，忘了參考「基底比率（base rates）」。外部觀點：以類似專案的歷史紀錄為基準，預測準得多。

康納曼自己也會犯這個錯。特沃斯基過世後，他要把兩人原本計畫合編的書完成，自信「不超過半年就能完工」。塞勒大笑，他才意識到那正是內部觀點。結果這本書 4 年後才出版。

膽小選擇與組織誘因#

每位主管對自己「會被歸咎」的結果都會損失趨避。

• 公司獎懲制度往往加劇這種傾向：大賺只得到適度獎勵，等量虧損則可能丟工作
• 連風險中性的人在這種制度下也會變成高度規避風險
• 組織結構並未解決問題，反而讓問題惡化

23 個案子的故事#

塞勒對一家平面媒體集團的高階主管講課，老闆也在後排旁聽。

• 假設情境：50% 機率賺 200 萬美元，50% 機率虧 100 萬美元（期望值 +50 萬）
• 23 位事業部主管中，只有 3 人願意接案
• 塞勒接著問 CEO：若這些案子互相獨立，你希望接幾個？
• CEO 回答：全部 23 個都要！

把 23 個案子當投資組合：

• 期望收益 1,150 萬美元
• 整體虧錢機率不到 5%
• 對 CEO 而言這是理所當然的決定

「那就意味著你有問題了。」塞勒對 CEO 說：「你想要 23 個但只會拿到 3 個。要不就是雇了膽小的主管，要不就是你的誘因制度根本不獎勵這種風險。」

接著塞勒問一位拒絕的主管原因。對方坦言：成功大概拿到三個月薪水的紅利，失敗則可能丟工作——他不想在硬幣翻一面之間賭上自己的飯碗。

製藥公司案例#

塞勒在一家大藥廠擔任顧問時也看到類似現象。

• 公司每年砸十多億美元做研發，每個新化合物都像一張彩券
• 在研發部門，他們理解這種思維
• 但在行銷與訂價部門，一個只要花一點點錢的小規模實驗（測試不同訂價方式以提升服藥順從性 compliance）卻被當成「太冒險」而擱置
• 對該主管的預算來說它顯得冒險，對整家公司來說根本微不足道

笨老闆問題#

在多數委託—代理（principal–agent）失敗中，真正失序的常是「老闆」，不是「員工」。

• 要讓主管願意承擔風險，必須在做決定當下就有「事前價值最大化即可被獎勵」的環境，即使事後虧錢也不該被懲罰
• 後見之明偏誤（hindsight bias）讓這件事更難：老闆事後往往忘了自己當初也覺得是好主意
• 塞勒稱這類情況為「笨老闆問題（dumb principal problem）」

股權溢價之謎#

塞勒與來康乃爾（Cornell）攻讀財金博士的貝納茨（Shlomo Benartzi）合作。

• 貝納茨善於「煩」塞勒（按時打電話追進度），是塞勒對抗自身懶惰的最佳搭檔
• 他們鎖定一個著名異象：股權溢價之謎（equity premium puzzle）
• 由梅赫拉（Raj Mehra）與普雷史考特（Edward Prescott）1985 年論文提出
• 1889–1978 年間，股票相對於短期國債的溢價約為每年 6%

普雷史考特是保守理性預期陣營的核心成員（後因實質景氣循環獲諾貝爾獎）。連他都承認這是一個讓他世界觀尷尬的異象。

• 股票報酬高於國庫券並不奇怪——投資人風險趨避，必然要求溢價
• 真正的問題是：這個溢價合理的數量是多少？
• 梅赫拉與普雷史考特計算出，他們的模型能解釋的上限約 0.35%，與歷史 6% 差距巨大

薩繆爾森的賭注#

要解開這道謎題，先看薩繆爾森（Paul Samuelson）的故事。

• 他向同事布朗（E. Carey Brown）提議：丟硬幣，正面贏 200 美元，反面輸 100 美元
• 布朗拒絕：「我會比較在意輸的 100」——損失趨避
• 但布朗又說：「丟一次我不接，丟 100 次我願意。」

薩繆爾森證明這在邏輯上不一致：

• 用「逆向歸納（backward induction）」：先想像玩了 99 次後第 100 次可選擇是否再玩——他會拒絕
• 既然第 100 次會拒，第 99 次本質上也是「單次賭注」，也會拒
• 一路推回去，第 1 次也應拒——所以接 100 次本身就矛盾
• 薩繆爾森的結論：「不值得做一次的事，做兩次、三次 ⋯ 也不值得。」
• 他的診斷：布朗的錯在於誤解大數法則，忽略了 100 次後仍可能輸光的極小機率

短視損失趨避#

塞勒與貝納茨認為薩繆爾森只說對了一半。

薩繆爾森說布朗錯在「接受 100 次」，但塞勒與貝納茨認為他錯在「拒絕單次」。窄框架才是元凶。

• 接 100 次的期望收益是 5,000 美元
• 虧超過 1,000 美元的機率約為 1/62,000
• 拉賓（Matthew Rabin）後來在「異象」專欄與塞勒合寫：「拒絕這個賭注的人，律師大概能讓他被認定為法律上的瘋子。」
• 既然 100 次理應接受，根據薩繆爾森自己的邏輯，單一賭注也不該拒絕
• 塞勒與貝納茨稱此現象為短視損失趨避（myopic loss aversion）

應用到股債配置#

同樣的邏輯用在股權溢價：

• 投資人持有大量債券，是因為他們看得太短期
• 股票每年若多賺 6%，在 20–30 年的長期下，輸給債券的機率很小
• 高溢價是因為投資人不斷以短期視角檢視部位

USC 退休金實驗#

塞勒與貝納茨找南加州大學（USC）新進非教職員工做實驗：

• 唯二的退休金選項：高風險高報酬、低風險低報酬
• 兩種版本顯示報酬：年度報酬分佈、30 年模擬平均年報酬分佈
• 資料相同，唯一差異是呈現方式（屬於 SIF，supposedly irrelevant factor）

結果：

• 看年度報酬的人，把 40% 配置在「股票」
• 看 30 年平均的人，把 90% 配置在「股票」

與康納曼、特沃斯基的共同論文#

塞勒、康納曼、特沃斯基（加上施瓦茨 Alan Schwartz）唯一的合著論文（1997 年發表，紀念特沃斯基專刊）。

• 柏克萊（Berkeley）學生模擬投資組合經理
• 兩個投資選項，差別在查看頻率：每模擬年 8 次、1 次、5 年 1 次
• 結果如短視損失趨避所預測：
  • 一年看 8 次的人只配 41% 在股票
  • 一年看 1 次的人配 70% 在股票

2010 年以色列法規改變，退休金績效報告從顯示「最近一個月」改為「過去一年」報酬，投資人隨即將更多資產移往股票、減少交易，這個自然實驗完美佐證了短視損失趨避。

投資建議#

塞勒給任何詢問投資建議者的回答：買一個多元化、偏重股票的投資組合（特別是年輕時），然後除了體育版以外不要讀報紙。填字遊戲可以，看財經頻道嚴格禁止。

計程車司機的窄框架#

那年塞勒與卡梅勒常一起搭計程車，與司機聊起工時。

• 多數司機向車隊租車 12 小時，固定租金、油錢自付、跳表所得歸自己
• 部分司機採「目標所得策略」：賺到目標金額就收工

這成了他們、羅文斯坦（George Loewenstein）一直在思考的「努力」計畫的最佳實證題材。

• 卡梅勒設法取得計程車公司的行車紀錄
• 又從紐約市計程車與禮車委員會取得兩份資料
• 邀勞動經濟學家、暑期營畢業生巴布科克（Linda Babcock）加入做計量

違反勞動供給的結果#

核心問題：工資較高的日子，司機是否工作較久？

• 標準經濟學：需求曲線下傾、供給曲線上揚；工資愈高，勞動供給愈多
• 實證結果相反：工資愈高，司機工作時數愈短

這不是說整體計程車產業的勞動供給曲線向下傾斜。若工資長期翻倍，當然會吸引更多人開計程車。問題出在在已決定要工作的那天，司機如何決定何時收工。

經驗會修正偏誤#

• 計程車是典型「土撥鼠日（Groundhog Day）」式的學習情境，每天高度重複
• 資深司機在好日子會多開，在壞日子才早收
• 新手司機則明顯設了每日所得目標，達標就回家

為何用日所得當目標？#

• 若以月為單位均勻分配工時，可多賺約 5%
• 若好日子多開、壞日子少開，可多賺約 10%
• 但日目標當作一種自我控制機制：「開到達標或滿 12 小時」是容易遵守、也容易向另一半交代的規則
• 反之，要解釋「今天提早回家是因為今天賺得少」會是一段漫長的對話——除非配偶是經濟學家

這篇論文也收進那期紀念特沃斯基的《經濟學季刊》（Quarterly Journal of Economics）特刊。