本章把循環的邏輯擴展到成功本身——個人、投資策略、熱門資產、企業，無一例外。成功就像其他循環一樣，會種下自己失敗的種子；失敗也會種下成功的種子。這個章節讓人讀完之後，對「長青熱門」和「不敗公式」永遠保持警戒。

Peter Kaufman 的辯證唯物論#

馬克斯引用 Peter Kaufman（Charlie Munger 的傳記作者、Glenair CEO）的觀察：

「任何系統成長到最大效率／最高峰的同時，會發展出那些導致它最終衰敗與消亡的內部矛盾與弱點。」

這完美描述了「成功必然循環」的機制。

人性的角色：為什麼成功不好？#

「成功對多數人沒好處」#

「成功通常會改變人——而且通常不是變好。」

• 成功讓人以為自己聰明
• 成功讓人變有錢 → 降低動力
• 投資上的成功尤其危險——讓人以為「賺錢很容易、風險不用擔心」

謙遜 vs. 自信的張力#

優秀投資人要成功，必須同時擁有兩種看似對立的特質：

• 買進後若未如預期上漲，要有信心加碼而非跟風賣出
• 但又不能總假設自己對、市場錯——那叫傲慢（hubris）

連續成功後的「風險漂移」#

• 累積成功 → 人們認為自己聰明
• 多頭市場賺大錢 → 以為精通投資
• 對自己的觀點與直覺信心上升
• 對「可能犯錯」的顧慮下降
• 對風險的擔憂降低
• 不再堅持當初讓他成功的完整安全邊際

最古老的投資格言之一：「別把腦袋和多頭市場搞混（Don’t confuse brains with a bull market）」。

名人雜誌的詛咒#

• 登上 Sports Illustrated、Forbes 封面往往是惡兆
• 封面人物通常源於單一、非重複、甚至是冒不審慎風險的成功
• 或是登上封面後，人變得更自信、更鬆懈——最好的成功配方沒有了

Henry Kaufman（前 Salomon Brothers 首席經濟學家）：「有兩種人會虧很多錢——什麼都不知道的，和自以為什麼都知道的。」

熱門程度的角色#

便宜貨在哪裡？#

便宜貨往往出現在難以理解、令人不適、被群眾忽視的地方。表現好的資產反而因為明顯的優點變熱門、變昂貴。

為什麼沒有任何策略永遠有效？#

• 大多數證券與方法只適合某些環境、某些循環階段
• 過去的成功本身會讓未來的成功變得更不可能

1960s–70s：大盤股 vs. 小盤股循環#

• 1960 年代投資熱點聚焦於藍籌股
• 小盤股被忽略 → 終於被注意 → 「追趕期」跑贏大盤股
• 資金追逐 → 推升小盤股價 → 完全反映後漲不動
• 資金轉回大盤股 → 大盤股重新領先

1990s 末：成長股 vs. 價值股循環#

• 1999 年成長股跑贏價值股近 25 個百分點
• 但結果成長股嚴重高估
• 2000–02 修正，跌幅遠超過原本就便宜的價值股
• 「outperformance」只是「一樣資產相對另一樣升值」的別名
• 這不可能無限延續下去

一般原則#

在一個互聯、資訊充足的世界中——任何產生異常獲利的策略，都會吸引資金湧入，直到它擠爆、徹底機構化，預期風險調整後報酬回歸均值（或更差）。

反之，表現不佳一段時間的資產，會因相對跌價與冷門而被定價到便宜——醞釀下一次的超額報酬。

可轉換套利的案例#

• 2000 年代中期，可轉換套利（convertible arbitrage）一時風行
• 在各種市場環境中都報優異的風險調整後報酬
• 直到太多資金與競爭者湧入——沒人能再找到像過去那樣便宜的部位
• 好東西被熱捧到平庸

四個不存在永動機的例子#

• 便宜小盤股跑贏——直到不再便宜
• 趨勢追蹤／動能投資有效——直到輪動、買落後股成為新贏策略
• **拉回買入（buy the dips）**有效——直到一個重大問題讓下跌不再反彈
• 高風險資產跑贏（因過度懲罰）——直到被定價如安全資產，然後再度落後

「所有重要的事在投資中都違反直覺——所有對所有人都顯而易見的事都是錯的。」

案例：1979 年「股市之死」#

1979 年 8 月 13 日，Business Week 封面文章「The Death of Equities」：

• 700 萬人放棄股票投資
• 許多其他資產類別表現更好
• 養老基金轉向黃金等硬資產
• 通膨侵蝕企業獲利能力

文章結論：「買穩健股票作為退休積蓄的舊觀念已完全消失。」

這篇「股市之死」發表的短短幾年後，1982 年啟動了史上最大的多頭市場。

• 1979 年 S&P 500 = 107
• 2000 年 3 月 S&P 500 = 1527
• 21 年漲14 倍（年化 13.7%，加股息達 17.6%）

第二層思考 vs. 第一層思考#

• 第一層思考：過去表現差 → 現在不熱門 → 未來也會差
• 第二層思考：過去表現差 → 現在不熱門 → 現在價格低 → 未來表現好

不熱門是買家的朋友（unpopularity is the buyer’s friend）。

企業的角色：成功種下失敗的例子——Xerox#

1960 年代的完美案例#

• Xerox 發明「乾式」影印，擺脫濕式照相技術
• 市場獨佔、高毛利、高成長
• 只出租不出售，牢牢控制機台
• 被列入 Nifty Fifty、**「沒有太高的價格」**的代表

1975 年的反轉#

• 反壟斷訴訟的和解同意令（consent decree）要求 Xerox 開放專利授權
• 競爭者進場 → 削價搶佔市場
• 美國市佔從近 100% 崩跌至十幾%
• 獲利大幅縮水
• 因既有租賃業務會被自我蠶食（cannibalize），Xerox 難以對降價競爭做出回應

公司被成功拖垮的 5 種模式#

• 變得自滿、肥胖又快樂（fat and happy）
• 變得官僚、反應緩慢
• 不再防禦原有位置
• 失去創新與非典型的能力，加入平庸群眾
• 結論認為「自己什麼都能做」——跨足能力圈之外的領域

但失敗也種下成功的種子#

• 遭到攻擊後，公司重新找回動力
• 削減官僚脂肪、認真面對競爭與獲利
• 極端時透過破產、精簡——甩掉虧損業務、無用合約、沉重債務（雖然股東通常全損）

Xerox 2000–02 的重生#

• 新管理層推動結構重整
• 裁員 13,600 人、削減成本
• 出售中國、香港、Fuji Xerox 50% 股權
• 解散 GE Capital 接管應收帳款（拿回 27 億美元）
• 退出虧損的 SOHO 業務
• 重新協商債務
• 產品在價格與品質上再度有競爭力
• 獲利恢復的速度比預期更快

企業的生命週期比經濟與市場短——因此公司成功循環可能不需要那麼長。但在生命週期中，獲利會導向虧損、虧損會奠定獲利。

時機的角色#

馬克斯自己的兩次幸運：

1978 年進入高收益債#

• 高收益債在 1977–78 年剛有機構化投資
• Michael Milken 剛開始說服投資人：低於投資等級的債券，只要利率夠高補償風險就可以買
• 當時整個市場不到 30 億美元
• Moody’s 斷然拒絕 B 級債「不具備良好投資特徵」
• 馬克斯接下 Citibank 客戶的投資組合——一片冷門的沃土

1988 年進入不良債權#

• 破產公司債券無人問津
• 什麼比這更不體面、更令人反感？
• 「正因如此，獲利才能如此大、風險才能如此安全」

兩次都是**「搶先進入一個尚未被發現、尚未擁擠、價格便宜的資產類別」**。

馬克斯誠實承認：這些成功不全是自己的功勞，時代必須配合。

Henry Phipps 的歷史智慧#

19 世紀工業家 Henry Phipps（Andrew Carnegie、Henry Clay Frick 的合夥人）1899 年寫道：

「好時光製造壞時光——如鐘擺般確定的法則。我們有經驗知道這些基本真理。我們有常識把它們付諸實行嗎？」

• 好時光常誘使決策假設好時光會延續
• 但好時光常變壞時光
• 甚至——好時光常「製造」壞時光（信貸過度、地產過建）

Ruchir Sharma 的對應觀察#

改革 → 成長 → 好時光 → 傲慢與自滿 → 新的危機。

結論：願望式思考的永久敵人#

馬克斯再度引用 Charlie Munger 引述 Demosthenes 的話：

「人所希望的，即是他所相信的（For that which a man wishes, that he will believe）。」

願望式思考讓投資人相信好時光會接好時光——這忽略了事物、特別是成功的循環本質。