前一章討論了市場循環的構造。本章進入實戰：辨識出循環位置後，具體該怎麼做？馬克斯直言：「我們或許永遠不會知道要往哪裡去，但最好清楚知道我們現在在哪裡。」

投資人的目標#

• 為未來的發展配置資本
• 市場上漲時多持有、下跌時少持有
• 持有漲得較多或跌得較少的標的、少持有其他

這個目標很清楚。問題是如何做到。

馬克斯對「預測」的立場#

• 他不相信預測
• 很少人能對未來知道足夠多以提升報酬
• 大多數預測者的紀錄乏善可陳
• 少數人因單次成功預測聲名大噪，但他們下次對的預測，可能要等很多年

沒有預測能力，我們如何為未來配置組合？答案主要來自——理解市場在循環中的位置，以及這意味著什麼。

辨識循環位置需要的基本功#

一般循環原理#

• 基本主題會重複、歷史會押韻
• 事物會上升與下降（尤其受人性驅動者）
• 循環中每個發展都牽動下一個
• 各個循環彼此交互、互相影響
• 心理會把循環推到超越理性的水平
• 因此循環有走向極端的傾向
• 之後向中點回歸
• 但很少停在中點，會繼續擺向另一端

市場循環的特別原理#

• 經濟與獲利循環塑造投資環境
• 心理過度反應環境變化
• 風險有時被視為不存在，有時被視為無所不在
• 價格有時只反映正面、有時只反映負面

到底要看什麼？Templeton 的金句#

「在別人絕望賣出時買、在別人貪婪買入時賣，需要最大的勇氣，也給予最大的報酬。」——約翰・坦伯頓爵士（Sir John Templeton）

價格從合理走向過高時的訊號#

• 普遍的好消息
• 對事件的自滿
• 媒體一面倒的樂觀
• 毫不質疑地接受樂觀論述
• 懷疑主義下降
• 風險規避稀少
• 資本市場大開
• 整體心情正向

價格從合理崩跌到便宜時的訊號#

• 普遍的壞消息
• 對事件的警覺上升
• 媒體一面倒的負面
• 毫不質疑地接受驚嚇故事
• 懷疑主義強勢上升
• 風險規避明顯上升
• 資本市場關閉
• 整體心情低迷

風險的真正來源#

投資的風險不主要來自經濟、公司、證券、股票憑證、或交易所。它來自市場參與者的行為。而卓越報酬的機會，也大部分來自這些行為。

• 投資人審慎、規避風險、應用懷疑時 → 股價相對合理 → 市場安全且理性
• 投資人狂喜時 → 過度買進把價格推到危險水位
• 投資人絕望時 → 恐慌拋售把價格打到便宜

測量市場「溫度」的 18 組指標#

馬克斯在《投資最重要的事》書中提出的市場評估清單——完全非科學、非量化，但能幫助你辨識溫度：

使用方法：對每組打勾。若大多數勾都在左欄——抓緊你的錢包。

「推論（Inference）」是關鍵詞#

每個人都看到媒體報導的每日事件。但有多少人願意去推論——這些事件告訴我們市場參與者的心理狀態、投資氣候、以及我們應該怎麼做？

當別人自信滿滿積極買進時，我們該高度警覺；當別人嚇到不敢動或恐慌賣出時，我們該轉為積極。

兩種評估方式的配合#

1. 量化：評估估值（P/E、殖利率、資本化率、現金流倍數）——與歷史常態比較
2. 質化：觀察投資人行為——雖然難量化，但仍可以有紀律地執行

最終可濃縮成兩個問題#

• 東西的定價如何？
• 周遭的投資人如何行動？

持續而有紀律地評估這兩件事——就能掌握當下的循環位置。

從位置到機率，不是確定性#

即便測得再準，也不能告訴我們下一步會發生什麼——只能告訴我們傾向（tendencies）。

從任何一個循環位置，市場可能：

• 上漲
• 盤整
• 下跌

但三者機率並不等同。在循環高位，向下修正比繼續上漲更可能。這不是確定——但這是較安全的押注。

教材案例一：2000 網路泡沫的「溫度訊號」#

當時應留意的訊號：

• 1990 年代美國經濟創下史上最長和平時期擴張
• 1996 年 Greenspan 問「如何判斷非理性繁榮已過度推升資產」——但此後從此不再提及，S&P 500 再翻一倍
• Jeremy Siegel 出版《Stocks for the Long Run》——「股票長期必然優於債券、現金、通膨」
• 1990 年代 S&P 平均年報酬接近 20%（芝加哥研究的長期常態才 9%）
• 股票越漲、投資人越配置
• 科技股加入指數 → 被動資金買入 → 股價再漲 → 吸引更多資金：典型的良性循環
• 大多數新經濟公司沒有獲利——P/E 已不再適用
• IPO 當天就漲數百 %——這意味著：創辦人若不是樂意以一小部分真值賤賣、就是對公司價值知道的比買家少
• 1999 年出版《Dow 36,000》——股票風險低、不該要求風險溢酬，道瓊指數該翻三倍
• S&P 500 P/E 達 33——戰後歷史最高

結論：每個泡沫都始於一個真理的粒子——但重要性與獲利潛能被誇大、懷疑被擱置、「漲幅永不停止」的信仰被廣泛接受。客觀的溫度計能辨識這一切。

結果#

2000–02 年：1929–31 以來第一次連續三年下跌，S&P 500 跌 49%、科技股慘跌、許多網路股歸零。

教材案例二：2007 次貸泡沫的「溫度訊號」#

馬克斯整理的次貸泡沫連鎖（簡化版）：

• 政府領導人相信擴大購屋有利社會
• 政府房貸機構增加房貸供給
• 利率下降 → 房貸更便宜 → 購屋需求上升
• 房價大漲 → 「房價只漲不跌」成為信條
• 「全美不可能同時房貸違約」成為 MBS 投資的準則
• 華爾街把房貸包成 CDO → 銀行獲利暴增
• 法規放寬允許銀行大槓桿 → 資本湧入
• MBS 市場對房貸原料需求暴增
• 發起人推出：無本金房貸、浮動利率、次貸（liar loans）
• 房貸售出後，發起人不承擔風險 → 道德風險（moral hazard）
• 評等機構競爭業務 → 膨脹評等
• 大量 AAA 評等 MBS（當時全美只有 4 家公司是 AAA）
• 銀行用 VaR 風險模型買進——歷史太短、評等太高 → 風險被嚴重低估

能辨識的總體訊號#

2005–07 年你只要做這幾個一般性觀察：

• 聯準會壓低基準利率（應對網路泡沫後遺症與 Y2K）
• 國庫債與高等級債殖利率太低 → 投資人想尋求替代品
• 2000 科技股、2001 電信、2002 企業醜聞的痛被遺忘
• 少有風險規避（除了仍低迷的股票以外）
• 市場對低品質債、結構性商品、未經考驗的另類資產大開
• 不該發的垃圾債都發得出來——這告訴我們恐懼與懷疑不足

你不需要完全理解次貸或複雜的 CDO——Oaktree 也沒有。你只需要做上述觀察，就能得出「該減少風險」的結論。

結果#

2008 年的各大指數跌幅（-25% 到 -45%）——降低風險是那年最重要的決定。

教材案例三：2008 底部的「限度的悲觀」#

Lehman 倒閉後，市場陷入單向悲觀：

• 沒有貪婪，只有恐懼
• 沒有樂觀，只有悲觀
• 沒有風險容忍，只有風險規避
• 看不到任何正面
• 想像不到任何好結果

馬克斯的頓悟：懷疑主義的雙向應用#

懷疑主義不等於悲觀。當樂觀過度時，懷疑要求悲觀；當悲觀過度時，懷疑要求樂觀。

在市場最深的陰影裡，這種「逆向的懷疑」是贏家必備的。可以對自己說：「是的，負面故事可能成真——但它已經反映在價格裡了。反之，若不成真，反彈會很驚人。我買。」

Oaktree 的行動#

• Lehman 破產（2008/9/15）後，Oaktree 與 Bruce Karsh 決定「世界若真要結束，買不買無所謂；若不結束而我們沒買，就是失職」
• 15 週內每週投入超過 5 億美元
• 有些天覺得太快、有些天覺得太慢 → 大概就對了
• 結果：金融世界沒有結束、惡性循環止於 Lehman、他們買的資產大幅升值

2009 年的反彈#

• S&P 500：+26.5%
• NASDAQ：+45.4%
• Citigroup High Yield：+55.2%
• BofA ML Global High Yield European：+83.0%

兩年合計看似「什麼也沒發生」——但中間的行為決定一切。在底部投降殺出的人（或被融資斷頭）永遠來不及參與反彈。這才是投資中的大忌。

底部要不要等？別等！#

Oaktree 堅決反對「等到底部再買」——理由有二：

1. 根本沒人知道何時觸底——沒有霓虹燈會亮起，底部只能事後辨認
2. 下跌途中才是能大量買進的時候——賣家投降、非接刀者在場外
3. 一旦反彈開始，賣家消失、買家競爭——你很難再大量入場

那該何時買？#

當價格低於內在價值時。繼續跌了怎麼辦？買更多——因為現在更便宜。成功要件：

1. 對內在價值的估計
2. 情緒上的堅毅去熬過下跌
3. 時間終究會證明估值正確

Soros 的自我指涉原理（Reflexivity）#

在有思考參與者的情境中，參與者扭曲的觀點會影響情境本身——因為錯誤觀點導致錯誤行動。

以次貸為例：

• 歷史「全美不會同時違約」 → 吸引資金進入 MBS
• 資金需求 → 房貸濫發、標準下滑
• 標準下滑 → 本身就讓「同時違約」變得可能
• 結果：歷史被行為本身推翻

對於 GFC 的反省#

馬克斯警告：別從 GFC 學到錯誤的教訓：

若有人從 2008 的快速反彈得出「下跌總能快速回補、不需擔心下行循環」——這是錯誤的結論。若不是 Paulson、Geithner、Bernanke 及時且成功的行動，金融崩潰與第二次大蕭條絕對有可能發生。Oaktree 的成功不是必然的，而是在一個可能路徑中的一個結果。

「雙重風險」——平衡攻守#

投資人每天都面對兩種錯誤：

預設立場#

• 基本姿態取決於：自己（或客戶）的目標、情境、個性、抗風險能力
• 但該隨循環位置調整：
  • 循環高位 → 強調避免虧損
  • 循環低位 → 強調不錯過機會

時間旅行的自問#

想像 2023 年回頭看：2018 年你比較可能會說「我該更積極」還是「我該更防禦」？若會後悔錯過某個機會——那就是現在該買的訊號。

對的特質，隨循環而變#

• 2008 末到 2009 初，只需兩樣東西就能賺大錢：資金與膽識
• 若當時有謹慎、保守、風險控制、紀律、精選、耐心——反而賺得少
• 但 2007 年初有同樣的「資金與膽識」——會承受 GFC 的全力衝擊
• 那時需要的是謹慎、保守、風險控制、紀律、精選、耐心

沒有任何策略、任何方法永遠有效。唯一的辦法，是基於對循環位置的判斷，調整應用的特質。

「現在是第幾局？」#

GFC 後馬克斯常被問：「我們在第幾局？」——第二局（剛開始）、第五局（一半）、第八局（接近尾聲）？

但與棒球不同——市場循環沒有固定長度。一個循環可能走 7、9、12 甚至 14 局。這是我們無法預知的。

總結#

循環會自己發生——但你怎麼回應才是關鍵。

理解循環，並擁有情緒與財務上的堅毅熬過它——是投資成功不可或缺的條件。