上一章討論市場循環如何由基本面與心理交織而成。本章深入市場循環本身的運作模式——多頭與空頭的三個階段、泡沫與崩盤的特徵，以及頂部與底部的完整連鎖公式。這些是馬克斯認為**「讀懂市場」的核心語言**。

牛市（Bull Market）的三個階段#

1970 年代初，一位資深投資人告訴馬克斯**「多頭市場的三個階段」**——他視之為影響他最深的投資教誨之一：

1. 第一階段：只有少數洞察敏銳的人相信情況會改善
2. 第二階段：多數投資人意識到情況確實在改善
3. 第三階段：所有人都相信情況將永遠變好

各階段的心理與價格#

第一階段通常出現在崩盤之後——下跌同時摧毀了價格與心理，讓投資人「發誓此生不再碰市場」。 第三階段則是多年的好消息與價格上漲強化了樂觀情緒——「樹長到天上」的錯覺。為高估的潛能付出高價，是投資中最昂貴的錯誤之一。

最凝鍊的版本#

「聰明人一開始做的事，愚者最後才做。」（What the wise man does in the beginning, the fool does in the end.）

這是馬克斯心中關於循環的第一名投資智慧。巴菲特版本更簡：「先是創新者，然後是模仿者，最後是白痴。（First the innovator, then the imitator, then the idiot.）」

熊市（Bear Market）的三個階段#

馬克斯在 GFC 期間（2008）反轉這個名言：

1. 第一階段：少數人意識到儘管市場還很多頭，好時光不會永遠持續
2. 第二階段：多數人意識到情況正在惡化
3. 第三階段：所有人都相信情況只會更糟

投降（Capitulation）的角色#

「投降」是循環中最具破壞力的一種行為：

• 第一階段：多數人不加入少數行動——可能因為缺乏洞察、或缺乏走不同路的骨氣
• 過程中：市場朝潮流推進，堅定的投資人仍然抵抗
• 最終：大多數投資人終究會屈服——資產漲 2–3 倍或跌一半之後，羨慕、悔恨、焦慮戰勝了紀律

Kindleberger 的名言#

「沒有什麼比看到朋友變有錢更能擾亂一個人的幸福與判斷。」（There is nothing as disturbing to one’s well-being and judgment as to see a friend get rich.）——Charles Kindleberger 在《狂熱、恐慌與崩盤》（Manias, Panics, and Crashes, 1989）中的觀察。

這造成雙重錯誤#

• 第一階段沒做對的事
• 第三階段又做了現在已變成錯誤的同樣的事
• 這就是投降——心理造成的錯誤最具破壞性的一幕

市場的頂點就是投降的極致#

• 最後一個抵抗者追高之後——沒人可買了 → 多頭結束
• 最後一個抵抗者殺出之後——沒人可賣了 → 空頭結束
• 這個「最後投降者」就是結尾的那個愚者（the fool in the end）

牛頓的故事：連天才都敵不過同儕獲利的壓力#

1720 年南海公司泡沫（South Sea Bubble）時，牛頓擔任鑄幣局長：

• 1 月股價 £128，到 6 月漲到 £1,050
• 牛頓早期就察覺其投機性質，賣掉持股賺了 £7,000
• 被問到市場走向時，據說他回答：「我能計算天體的運行，但計算不了人群的瘋狂。」
• 但看著身邊人繼續大賺，他受不了壓力——在高點買回，最後虧了 £20,000

連世界上最聰明的人之一也敵不過看別人賺大錢的心理壓力。這正是投降的威力。

泡沫的共同特徵：「沒有太高的價格」#

馬克斯觀察歷代泡沫（1960 年代 Nifty Fifty、1995–2000 網路泡沫、2007 房市泡沫），指出一個共通主題：

「對於這項資產而言，沒有太高的價格」（no such thing as a price too high）——以及隨之而來的「不論出什麼價，都能賺」。這是泡沫的終極特徵，也是市場走得太遠的確鑿訊號。

1960 年代的 Nifty Fifty#

• 成長股概念開始流行於 1960 年代初
• 到 1968 年，銀行信託部門幾乎只買這 50 檔最優質、最高成長的股票
• Xerox、IBM、Kodak、Polaroid、Merck、Lilly、HP、Texas Instruments、Coca-Cola、Avon
• 「這些公司太好了，不可能出錯」
• 「出多少價都沒關係，快速成長的獲利很快就會追上」

結局#

• 1968 年這些股票 P/E 達 80–90 倍
• 1973 年市場轉弱，降到 8–9 倍 → 「美國最好公司」的投資人虧損 80–90%
• 當中甚至有幾家最終破產或陷入嚴重困境

1990 年代末：網路泡沫#

• Nifty Fifty 賣的是「超高倍數的獲利」
• 網路股甚至沒有獲利——只好用營收倍數或**眼球數（eyeballs）**估值
• 「網路將改變世界」+「電商股沒有太高的價格」
• 投資人用借錢進場——「資產漲幅一定會超過利率」——更高的無紀律

結局#

• 網路確實改變了世界
• 但 1999–2000 年絕大多數的網路股公司已不存在
• Nifty Fifty 虧 80–90% 令人羨慕——這些投資人虧了 100%

「泡沫裡沒有安全的參與方式，只有危險。」但「高估」不等於「明天就跌」——很多瘋潮還會再走很久。2000 年初有不少聲譽卓著的投資人投降追高、剛進場就遇崩盤——把抵抗泡沫的痛擴大成永久虧損。

市場上行時的完整連鎖公式#

這是馬克斯整理的、市場如何從合理估值走到極端頂部的完整連鎖：

1. 經濟成長、經濟報告正面
2. 企業獲利上升並超預期
3. 媒體只報好消息
4. 證券市場走強
5. 投資人越來越有信心、越樂觀
6. 風險被視為稀少且無害
7. 投資人認為承擔風險是穩賺之路
8. 貪婪驅動行為
9. 投資機會供不應求
10. 資產價格超過內在價值
11. 資本市場大開——發新債、展期輕而易舉
12. 違約率極低
13. 懷疑主義低、信心高 → 風險高的交易能做成
14. 沒人能想像事情會變糟
15. 所有人都假設情況會永遠變好
16. 投資人忽略損失可能，只擔心錯過機會
17. 沒人想賣，也沒人被迫賣
18. 買家多於賣家
19. 拉回時「撿便宜」的心態瀰漫
20. 價格創新高
21. 媒體慶祝此一盛事
22. 投資人狂喜、無憂無慮
23. 持股者讚嘆自己的英明、可能再加碼
24. 場邊觀望者後悔——投降進場
25. 預期報酬低（甚至負）
26. 風險極高
27. 投資人應該忘掉「錯過機會」，只擔心損失
28. 這是該謹慎的時候！

最重要的一點：最大的心理、最寬鬆的信貸、最高的價格、最低的預期報酬、最大的風險——全都在同一時刻達到。這個時刻，通常就是最後一波買盤的最高潮。

市場下行時的完整連鎖公式#

與上行連鎖完全對稱：

1. 經濟放緩、報告負面
2. 企業獲利停滯或下滑、低於預期
3. 媒體只報壞消息
4. 證券市場走弱
5. 投資人擔憂、憂鬱
6. 風險被視為無所不在
7. 承擔風險只會虧錢
8. 恐懼主宰心理
9. 證券需求少於供給
10. 資產價格低於內在價值
11. 資本市場關閉——難以發債或展期
12. 違約率飆升
13. 懷疑高、信心低 → 只有最安全的交易能成
14. 沒人能想像情況會好轉
15. 所有人假設會永遠變差
16. 投資人忽略「錯過機會」，只怕虧更多
17. 沒人想買
18. 賣家多於買家
19. 「接掉落的刀」取代「撿便宜」
20. 價格創新低
21. 媒體聚焦這陰鬱的趨勢
22. 投資人抑鬱、恐慌
23. 持有者感到愚蠢與幻滅
24. 空倉者（或賣出者）自覺英明、被讚頌
25. 持有者終於投降、低價殺出，加速下墜
26. 隱含預期報酬極高
27. 風險低
28. 投資人應該忘掉「怕虧」，只擔心錯過機會
29. 這是該積極的時候！

在底部：最低的心理、最緊的信貸、最低的價格、最高的預期報酬、最低的風險——全都在同一時刻達到。這個時刻，通常是最後一位樂觀者投降的那刻。

連鎖描述是「漫畫式」但真實的#

馬克斯自承上面兩套連鎖看起來像漫畫式的誇張——但它們不是想像：

• 每個事件會帶出下一個事件
• 兩個方向都是如此
• 直到非理性的極端被觸及、紙牌屋倒塌

並非每次循環都會按這個順序、含所有元素——但這些行為是真實的、是代代押韻的元素。

第一次經歷多頭的投資人，會覺得上行的連鎖看起來完全合理——「這麼多好消息怎麼可能以虧損收場？」正因為如此，它們才會走到極端。如果大家都能辨識並煞車，就不會有頂部可以崩跌、也不會有底部可以反彈。

循環位置與預期報酬分布#

馬克斯用機率分布示意循環位置對預期報酬的影響：

• 循環中點：報酬分布「正常」——左右對稱的鐘形

• 循環高點：分布左移——估值繃緊、樂觀已內建、虧損機率大於獲利機率

• 循環低點：分布右移——估值便宜、悲觀過度，獲利機率極高、虧損機率極低

這不是科學模型，但馬克斯所知的一切都告訴他：這個關係是對的。你在循環中的位置，直接決定了未來報酬的機率分布。