1988 年馬克斯與合夥人 Bruce Karsh 成立了第一檔不良債權（distressed debt）基金，也是主流金融機構最早的其中之一。這個極冷門的領域讓 Oaktree 長期繳出亮眼的平均報酬，但真正的超額獲利，來自「對的時機」成立的基金——這背後就是不良債權循環的運作。本章示範了前幾個循環（經濟、心理、風險、信用）如何層層傳導到最終的投資機會。
什麼是不良債權？#
- 標的通常是債務過重但業務尚可的公司——Oaktree 的口號是「好公司、壞資產負債表」
- 一般債券投資預期拿到利息與本金
- 不良債權則通常無法被如期償付
- 但持有人對公司擁有債權請求權
- 破產後：舊股東被清零，舊債權人變成新股東
- 每位債權人根據持有的債務金額與優先順位，拿到現金、新債、新公司股權的某種組合
投資決策要回答三個問題#
- 公司在破產（或脫離破產）時值多少錢？
- 這個價值在債權人之間如何分配？
- 這個過程需要多久？
為何不良債權機會「時有時無」？#
關鍵在於其他循環的交互作用。馬克斯觀察到機會的起落遵循著一個明確的節奏。
不良債權機會的兩大必要成分#
1. 「不審慎的信貸擴張」（鋪好柴火）#
用高收益債（high yield bond）的發行循環為例：
- 起點：風險規避的投資人對發行堅持嚴格的信用標準
- 健康的經濟環境讓公司容易還債 → 違約率低
- 豐厚票息 + 幾乎沒有違約損失 → 實現報酬良好
- 亮眼報酬吸引更多資本進入
- 資本多 → 對債券需求大 → 發行量擴張
- 華爾街永遠滿足需求 → 發行量持續放大
- 同樣的強勁需求，也讓信用品質較差的債券得以發行
「最糟的貸款發生在最好的時代」——Oaktree 的說法是：這個過程把下一次營火的柴火堆好（stack the logs in the fireplace for the next bonfire）。
在沉穩時期，債權人會堅持足夠的安全邊際——即便借款人狀況惡化也能正常付息。但信用市場一熱，向下競賽讓資金提供者降低標準、接受較弱的結構，沒有安全邊際的債券被大量發行。一旦環境稍差，這些債券就付不出錢。
2. 「點火器」（Igniter）#
柴火只是條件，需要點火才會燃燒。點火器通常是：
- 經濟衰退 → 企業獲利下滑
- 伴隨信用緊縮 → 展期失敗 → 違約
- 外生事件放大衝擊
1990 年的點火器#
- 波灣戰爭：伊拉克入侵科威特
- 1980 年代高槓桿收購的破產潮
- Michael Milken 入獄與 Drexel Burnham 倒閉——高收益債市場失去了救助能力
點火後的連鎖反應#
一旦點火器出現，不該被發行的債券——甚至有時連該發行的也——開始失靈：
- 經濟放緩 → 企業難以付息
- 信用市場關閉 → 無法展期 → 違約上升
- 違約上升 → 投資人心理被打擊
- 原本風險容忍者轉為風險規避
- 「投錢給困頓公司」從好主意變成大忌
- 買家退場、不想「接掉落的刀（catching a falling knife）」
- 可流動的資本逃離
- 基金被贖回而被迫拋售
- 最終任何價格都能買到債券
這些條件就是不良債權投資低價買進、報酬翻倍的沃土。
循環不會只走一個方向#
- 經濟開始復甦 → 信用市場重啟
- 高收益債違約率下降
- 經濟改善 + 違約率下降 → 賣壓減緩
- 下行壓力減弱 → 買盤出現
- 價格回升、資產負債表重整還原公司價值
- 底部買進的獲利開始被注意到 → 資本回流
- 更好的報酬 + 更多資本 → 需求增加
- 又回到了起點
不良債權循環的連鎖公式#
馬克斯特意用首尾相連的方式表達這個循環：
- 風險規避的投資人限制發行量、堅持高品質
- 高品質發行導致低違約率
- 低違約率讓投資人變得自滿、風險容忍
- 風險容忍開啟更大的發行量與更低的品質
- 更低品質的發行最終被經濟逆風檢驗、違約率上升
- 違約率上升讓投資人再次風險規避
- 然後，再次循環
每一行的結尾就是下一行的開頭——這是真正的連鎖反應。
結論：四個循環如何匯流#
不良債權機會是多個循環交互作用的結晶：
- 經濟循環：影響企業獲利與違約率
- 心理循環：影響信用市場狀況與投資人買賣意願
- 風險態度循環：頂部時放行脆弱債券、底部時拒絕提供展期資本
- 信用循環：決定發行條件與展期可能
這些循環既相連又互相影響。每一個都在上升與下降，每一個都推動其他循環上升與下降。而它們匯流的結果，就是一個劇烈、可被解讀的不良債權機會循環。