馬克斯自陳，這是他認為全書最重要的一章。投資的本質是為追求利潤而承擔風險——因此理解、評估並應對風險，是優秀投資人最關鍵的能力。而投資人集體對風險的態度，正沿著一個循環不停擺動——從過度容忍，到過度規避，再擺回來。

投資的本質：承擔風險#

• 投資就是為了未來獲利而承擔風險——優秀投資人只是比別人做得更好
• 未來不可知，這正是投資風險的來源
• 若未來可預測，投資將不成問題，利潤也將確定（但報酬率會很低）
• 能夠理解、評估並應對風險，是投資成功最核心的要求

投資人集體如何看待風險、如何行動，是塑造當下投資環境最重要的因素。而我們應如何面對風險，又取決於當下環境的狀態。

芝加哥學派的風險 vs. 報酬圖#

1967–69 年馬克斯就讀芝加哥大學商學院時接觸到這張經典圖表：

• 一條從左下延伸到右上的斜線
• 通常被錯誤解讀為「風險越高、報酬越高」→ 「想賺更多就該承擔更多風險」

正確的解讀#

這個錯誤的邏輯無法成立——若高風險資產保證高報酬，它就不該被稱為「高風險」。正確的解讀應該是：「看起來更有風險的投資，必須看起來承諾更高的報酬，否則沒人會買。」

關鍵字：「看起來（seem, appear）」。風險與預期報酬都只能被估計——投資不是一台可精算的機器。

「風險規避」是市場理性的根基#

多數人偏好確定性、不偏好風險（risk aversion）——這是芝加哥學派金融學的核心假設。

風險規避帶來的市場紀律#

• 謹慎地看待投資
• 仔細分析，尤其是風險較高的標的
• 納入保守假設與適度懷疑
• 對風險性投資要求更大的安全邊際
• 堅持充足的風險溢酬（risk premium）
• 拒絕不合理的交易

這就是為什麼長期國債殖利率高於短期、高收益債高於投資等級債、股票預期高於債券、創投預期高於上市股。風險溢酬是誘因，少了它沒人願意承擔額外風險。

資本市場線（CML）是這樣形成的#

市場參與者在潛意識裡不斷對話：

• 30 天國庫券 4% → 我要 5 年期 5%、10 年期 6%（期限溢酬）
• 10 年美債 6% → 同期限 A 級公司債要 7%（信用利差）
• 投資等級 → 高收益債要美債 +6%（約 12%）
• 股票 → 歷史平均 10%
• NASDAQ → 要 13%
• 不動產 → 10% 仍不夠，要 15%
• 收購基金 → 25%
• 創投 → 30%

這個集體對話的結果就是資本市場線。理性世界中：

• 看起來風險越大的資產，定價會讓它看起來提供越高的報酬
• 每單位額外風險帶來的報酬增量，應該合理且一致

風險規避程度會擺盪#

投資人對風險的態度會波動——有時過度規避，有時過度容忍。這個擺盪正是循環偏離合理狀態的根源。

當利多連連、狂喜蔓延時（風險容忍過度）#

投資人會：

• 減少投資時的謹慎程度
• 認為投資不再有風險，無需仔細分析
• 採用更慷慨的假設，以輕信取代懷疑
• 容忍更小的安全邊際
• 不再堅持過去的風險溢酬
• 對風險失去警覺，只看到報酬誘惑

結果：

• 最糟的融資發生在最好的時代
• 風險性資產相對安全資產更貴
• 資本市場線的斜率變平——承擔風險的補償縮水

過程鏈#

正向事件 → 樂觀增加 → 風險容忍上升 → 風險溢酬下降 → 風險資產報酬要求下降 → 風險資產價格上漲 → 資產變得更有風險（但也吸引動能投資人追高）

馬克斯最重要的一句話#

投資風險最大的來源，就是相信沒有風險。廣泛的風險容忍——或投資人對風險的高度安心——是未來市場下跌最強的預兆。

反之：過度風險規避#

當損失發生、悲觀蔓延時，投資人會從不足的風險規避一路擺向過度的風險規避：

• 謹慎程度放大到極致
• 只想避免損失，而不是尋找機會
• 假設保守到排除所有失望的可能
• 看到處處都是風險
• 連豐厚的風險溢酬也嫌不夠
• 底部時他們成為賣家而非買家

結果：資本市場線斜率變陡，每單位風險的補償異常豐厚——正因為沒人願意承擔風險。

承擔邊際風險的報酬最豐厚的時候，正是——其實是「恰恰因為」——所有人都拒絕承擔風險的時候。

量化案例：1998–2004 不良債權的擺動#

以「殖利率 > 20% 且未違約的債券餘額」追蹤風險態度：

基本面變動遠遠小於價格與殖利率的變動。現實被心理的擺動放大數倍。

全球金融危機（GFC）：風險容忍不足的最極端案例#

醞釀階段（2005–07）：風險容忍過度#

• 政府政策鼓勵購屋，使得原本無力購屋者也加入市場
• 聯準會壓低利率 → 對高收益工具的需求暴增
• 銀行開始「打包轉售」房貸（售出後責任脫手）
• 信貸決策建立在**「過去房貸違約率都很低」的單純外推**
• 保護性法規被放寬：Glass-Steagall（禁止金融集團）、報升規則（放空禁令）、銀行槓桿限制幾近三倍
• 媒體甚至宣稱「風險已經被消滅」——理由包括聯準會無所不能、中國與產油國會把資金循環回來、華爾街能把風險切碎分散

Citigroup CEO Charles Prince 的名言#

「當音樂停止，就流動性而言，事情會變複雜。但只要音樂還在放，你就得起身跳舞。我們還在跳。」——這句話成為 GFC 前夕銀行業心態的象徵。任何 CEO 若不跳舞，就可能失去市佔、被股東逼走。

英國銀行業的「向下競賽」（Race to the Bottom）#

2006 年 11 月 Financial Times 報導：

• Abbey 銀行把房貸核貸額上限從「年薪 3.5 倍」調高到「5 倍」
• Bank of Ireland、Bristol and West 也從 4 倍調高到 4.5 倍

馬克斯給出四種可能詮釋：

1. 舊標準太保守，新標準才對
2. 環境改變，新標準對現在就像舊標準對過去一樣保守
3. 資金成本下降，接受更高違約率仍合理
4. 急於把錢放出去，讓資金提供者放鬆標準

真相通常是 4——馬克斯稱之為「Bid-a-Note」競賽：誰願意用最少的資訊猜歌名，誰就「贏」。

兩個必記的引言#

Galbraith 論金融記憶的短暫#

金融記憶的極端短暫——讓災難很快被遺忘。當類似情境數年後再現，新一代（常常年輕、自信滿滿）會把它當作「輝煌的創新發現」。金融是最不靠歷史的領域。

巴菲特論反向原則#

「別人處理自己事務越不審慎，我們就越該審慎。」 這句話是馬克斯最常引用的，也是反向投資的核心。

從容忍擺向規避：Lehman 倒閉後的恐慌#

2008 年 9 月 Lehman Brothers 倒閉後：

• 賣家蜂擁而出，買家退場
• 資產價格崩跌、市場流動性歸零
• **「對手風險（counterparty risk）」**成為新關鍵字
• 每個失敗、收購、紓困都再打擊信心
• 2008 年最後 15 週，信用循環的下墜看似普遍、不可阻擋

現場案例：馬克斯的「限度的悲觀」#

Lehman 倒閉後，Oaktree 的第一檔槓桿基金瀕臨保證金追繳。馬克斯嘗試從既有投資人處募集額外股本降槓桿。他與某養老基金投資人的對話：

• HM：26 年平均違約率 1%——這個基金殖利率 20+%，完全不怕。
• 投資人：但如果更糟呢？
• HM：歷史最差 5 年平均 3%——也沒問題。
• 投資人：但如果更糟呢？
• HM：整個高收益債歷史平均 4.2%——仍賺。
• 投資人：但如果更糟呢？
• HM：歷史最差 5 年 7.3%——還賺。
• 投資人：但如果更糟呢？
• HM：單年歷史最高違約率 12.8%——仍有豐厚回報。
• 投資人：但如果更糟呢？
• HM：歷史最糟的 1.5 倍（19%）每年都發生——只勉強打平。
• 投資人：但如果更糟呢？

馬克斯最後問：「你們有股票嗎？若真相信這種末日情境，現在就應該回去全部賣掉。」

頓悟：懷疑主義不等於悲觀#

懷疑主義不等於悲觀。當樂觀過度時，懷疑要求悲觀；但當悲觀過度時，懷疑同樣要求樂觀。反向投資——頂住風向走——在信用危機高峰時，幾乎沒有人做得到。

結論：反向才能脫穎而出#

• 情緒平穩、不受外界干擾的投資人是極少數
• 投資人整體很少處於風險態度的平衡點
• 大多數人在該警戒時最願意買、在該積極時最不願買
• 唯有認清此事並刻意反向而行，才可能長期勝出

若只能對每個投資機會問一個問題，馬克斯會問：「這個價格裡含了多少樂觀？」高樂觀 → 利多都已反映、安全邊際薄；低樂觀 → 價格低、預期保守、略好就能升值。