前幾章討論了經濟、政府政策、企業獲利——這些構成投資的背景。但若認為這些就是機械式運作、完全決定投資結果，就低估了**心理（psychology）與情緒（emotion）**的角色。馬克斯在本章把心理擺動比喻為「鐘擺」——幾乎永遠在往某個極端擺去，很少停在中點。

鐘擺：情緒循環的核心比喻#

證券市場的情緒擺盪，如同鐘擺的運動。雖然弧的中點最能描述鐘擺「平均而言」的位置，但它實際上花極少時間在中點——幾乎總是在朝某個極端擺去，或從極端擺回來。擺盪到極端的能量本身，正是帶它往回擺的動力來源。

市場在兩極之間擺盪：

• 狂喜（euphoria）vs. 抑鬱（depression）
• 歡慶利多 vs. 糾結利空
• 價格高估 vs. 價格低估

鐘擺的九組對立#

馬克斯列出了投資世界中九組情緒/心理兩極，它們會同向共振、成群出現：

這九組彼此因果相連——很少看到兩端混合出現。貪婪幾乎必然伴隨狂喜、樂觀、風險容忍；它們是一組心理症候群。

為什麼鐘擺很重要？#

馬克斯在本章的核心論點：

商業、金融與市場循環中的大多數過度上行——以及隨之而來、同樣過度的下跌修正——都是心理鐘擺過度擺盪的結果與呈現。理解與警覺過度擺盪，是避免循環極端造成傷害、並從中獲利的入門條件。

• 經濟與企業獲利的長期趨勢是溫和成長
• 若成長異常快速，通常代表過度樂觀——未來必有修正
• 股票長期合理報酬 ≈ 股息 + 獲利趨勢成長，大約中到高單位數
• 若報酬遠高於此，代表向未來借貸——終將回歸

數據佐證：市場很少「中庸」#

馬克斯在 1970–2016 年 47 年中統計 S&P 500 的年度報酬：

• 長期平均報酬約 10%
• 47 年中只有 3 年年報酬落在 8%–12%（「正常」值 ±2%）之間
• **超過 1/4 的年度（13 年）**偏離正常值超過 20 個百分點——漲超過 30% 或跌超過 10%
• 極端年份常成群出現——情緒擺盪會持續一段時間才翻轉

結論：股市的「平均」絕不是「常態」。大部分時間市場都不是理性的，而是在情緒的兩個極端之間擺盪。

貪婪 vs. 恐懼：最經典的鐘擺#

健康狀態：兩端拔河#

• 樂觀者希望獲利 vs. 悲觀者想避免損失
• 雙方力量平衡時，市場原地不動

危險狀態：一邊獨占#

• 多數人從拔河的一端跑到另一端
• 只剩貪婪而沒有恐懼時——人人想買，沒人想賣，價格暴漲
• 1999 年科技股就是典型：「新典範」、「現在不上車就錯過」

轉折與反轉#

• 某件事發生（絆腳石、公司出事、外部衝擊，甚至純粹心理轉彎）
• 貪婪蒸發、恐懼接管
• 「趁還沒跌到 0 之前賣出」取代「別錯過」
• 2002 年企業醜聞後：「再也不相信管理層」、「財報都不可靠」——極端恐懼讓市場跌到白送的價位
• 2003 年**不良債權（distressed debt）**因此成為史上最佳機會之一

其他相互關聯的情緒鐘擺#

狂喜 vs. 抑鬱#

• 這是貪婪/恐懼背後的基礎情緒
• 狂喜與恐懼無法共存；抑鬱與貪婪無法共存
• 利多事件引發狂喜、狂喜助長貪婪（反向亦然）

樂觀 vs. 悲觀#

• 利多事件 → 對更多利多的期待 → 樂觀
• 樂觀是貪婪的必要前提——悲觀的人不會貪婪

輕信 vs. 懷疑#

世界運轉良好時，投資人願意相信關於未來的美好故事，願意買漲、願意承擔高風險。但事情變糟時，他們會拒絕合理的預測，甚至在資產其實變便宜時，因價格下跌而不敢買。

空屋價值的比喻#

• 空屋的重置成本存在，但它不產生租金，還要支付稅金、保險、維護、利息、機會成本
• 心情悲觀時，投資人只看到現金流出，看不到未來
• 心情樂觀時，同一間空屋被想像成未來滿租、源源不絕現金流、可高價轉手
• 同一個標的，情緒變化讓估值截然不同

2000–01 電信設備的案例#

• 當年 Oaktree 的不良債權基金以資產重置成本的一小部分買下破產電信公司
• 第一筆轉售獲利 50%
• 但沒多久買家全部消失——供給明顯過剩，沒人能想像過剩何時消化
• 1999 年投資人接受電信公司的玫瑰色預測並願意高價買單
• 2001 年他們連一毛都不願為同樣的未來潛力付

選擇性感知與扭曲詮釋#

馬克斯借用兩幅經典漫畫說明：

「今天所有昨天對市場有利的消息都變成利空。」——同一件事，情緒順向時被樂觀解讀，逆向時被悲觀解讀。真正擺動的不是事實，而是詮釋。

投資人在樂觀情緒下對各種訊息的反應（馬克斯的朋友 Jon Brooks 版）#

• 強勁數據：經濟變強 → 股市漲
• 疲弱數據：聯準會會寬鬆 → 股市漲
• 符合預期：低波動 → 股市漲
• 銀行獲利 40 億：景氣佳 → 股市漲
• 銀行虧損 40 億：利空出盡 → 股市漲
• 油價飆升：全球需求旺 → 股市漲
• 油價下跌：消費力提升 → 股市漲
• 美元下跌：有利出口 → 股市漲
• 美元上升：有利進口商 → 股市漲
• 通膨上升：資產會升值 → 股市漲
• 通膨下降：獲利品質改善 → 股市漲

反之，悲觀情緒下，所有事件都會被解讀成利空。重要的不是數據，是詮釋——而詮釋隨心理擺動。

良性循環與惡性循環#

極端正向時#

• 負面事件被忽略
• 一切都被樂觀解讀
• 看不到可能變壞的理由
• 「潛在收益無限」的邏輯看似不可抗拒
• 過去的限制與規範被合理化掉
• 誰指出風險就被視為「跟不上時代的老頑固」

極端負向時#

• 正面事件被忽略
• 看不到可能變好的理由
• 進一步惡化的理由看似無可辯駁
• 下跌空間似乎無底

良性循環與惡性循環都是不切實際的誇大。歷史上無數次被提出，但從未實現。然而大多數人在其盛行時仍無法抗拒。

優秀投資人的自持#

優秀投資人是成熟、理性、分析、客觀、不情緒化的。他會：

• 在恐懼（風險規避、厭惡虧損、尊重隨機性）與貪婪（企圖心、積極性、進取心）之間取得平衡
• 兩股相互制衡的力量帶來負責任、明智、平穩的行為

但實務上：

• 很少人能永遠平穩
• 很少投資人能固守中點
• 多數人樂觀時貪婪、悲觀時恐懼
• 更糟——他們在錯的時機擺向錯的一邊：在價格因利多高漲之後才貪婪、在價格因利空崩跌之後才恐懼

情緒是天生特質嗎？#

馬克斯認為情緒化與非情緒化很大程度是天生的：

• 天性不情緒化的人在投資上佔有巨大優勢
• 情緒化的人仍可成為好投資人，但需要極高的自我覺察與自我克制
• 他觀察到的頂尖投資人，幾乎都是天性冷靜的

結論：違反鐘擺的勇氣#

為了讓一波多頭延續下去，環境必須充滿貪婪、樂觀、興奮、信心、輕信、大膽、風險容忍、積極。但這些特質不會永久主宰市場，最終會讓位給恐懼、悲觀、審慎、不確定、懷疑、謹慎、風險規避、縮手。崩壞是繁榮的產物——把崩壞歸因於前面繁榮的過度，通常比歸因於觸發修正的那個具體事件更正確。

然而多數人辦不到。「人人都知道市場漲過頭了」這種話，本身就是矛盾——如果大家真的都知道，市場就不會漲到那裡。