經濟循環（也曾被稱為「商業循環」business cycle）是商業世界與市場循環的基礎。經濟漲得越多，企業獲利擴張與股市上漲的機率就越大。馬克斯在本章開場就坦承：「我不是經濟學家」——他對經濟的思考仰賴常識與經驗，也會有經濟學家不同意的地方（但經濟學家彼此也互相矛盾，所以經濟學才被稱為「陰鬱的科學」the dismal science）。

GDP 的基本構成#

• GDP（gross domestic product）= 工時 × 每小時產出
• 每小時產出由**生產力（productivity）**決定
• 投資人每年關心的問題通常是：明年是成長還是衰退？幅度多大？
• 美國每年 GDP 成長的起跑點幾乎都是正的，通常落在 2–3%
• 正式定義的「衰退」是連續兩季負成長

長期經濟趨勢：繞著趨勢線擺動，但趨勢線自己也會動#

馬克斯在 2009 年 1 月「The Long View」備忘錄中的核心洞察：

投資人關心的多數循環，是繞著長期趨勢（secular trend）上下擺動。短期擺動對公司與市場影響重大，但長期趨勢本身的改變才是決定性因素。擺動長期會彼此抵銷，趨勢的變化卻會永久改變我們的經驗。

戰後美國的「順風時代」#

馬克斯列出了數十年來推動美股與經濟向上的順風趨勢（salutary secular trends）：

• 宏觀環境（macro environment）
• 企業成長（corporate growth）
• 借貸心態（borrowing mentality）
• 投資的普及化（popularization of investing）
• 投資人心理（investor psychology）

這些因素共同構成長期的上升趨勢。

但中間也不是一路平順#

• 1970 年代經濟停滯，通膨達 16%，兩年內股票平均跌掉近一半
• 1979 年 Business Week 封面還喊出「股市之死（The Death of Equities）」
• 1975–1999 年間，S&P 500 沒有任何一年跌超過 7.5%
• 但同一段期間，25 年內有 16 年漲超過 15%，7 年漲超過 30%

直到 2007 年以前，馬克斯 39 年的投資生涯只經歷了長期故事的一部分——也就是上升段。退一步看，那可能不是單純的長期上升趨勢，而是更大循環的正向部分。

長期成長的兩大驅動力#

1. 工時（取決於人口）#

• 人口成長 → 工時增加 → GDP 成長
• 每年生育率變化不大，但數十年尺度會改變整體人口
• 改變生育率的因素：
  • 政策：例如中國的一胎化政策
  • 戰爭：二戰壓抑了生育，戰後卻引發嬰兒潮
  • 經濟狀況：人們是否覺得「養得起小孩」
  • 社會觀念：晚婚晚生的趨勢

即便 2015 年中國宣告終止一胎化，新生兒也要約 20 年才能成為勞動力。因此生育率變化很少是年度 GDP 波動的主因。

2. 生產力（每小時產出）#

生產力的重大躍進總是集中在幾次工業革命式的變革：

• 1760–1830 工業革命：蒸汽與水力取代人力，工廠取代家庭作坊
• 19 世紀末 – 20 世紀初：電力與汽車取代舊動能
• 20 世紀後半：電腦與自動化取代人類操作生產機械
• 21 世紀資訊時代：巨量資料、人工智慧推動新一波變革

這些變化也是數十年尺度、逐漸發生的，不會導致年度的劇烈加速或減速。

影響工時與生產力的其他因素#

• 人口遷移：例如數千萬中國農民移居城市；南美移民進入美國
• 勞動力供給因素：勞動參與率、失業率、每人工時數
• 工作意願（aspiration）：利潤動機與追求更好生活的渴望，在不同社會制度下差異巨大（蘇聯與歐洲 35 工時制 vs. 美國）
• 教育：美國公立教育的惡化，可能削弱未來勞動力
• 科技：創新淘汰舊產業、創造新產業，贏家與輸家並存；新科技本身也會被顛覆
• 自動化：提高每小時產出，但減少工時——對 GDP 可能中性或正向，但對就業與所得分配有明顯衝擊
• 全球化：整合全球經濟可能擴大總產出，但對個別國家與產業有不同影響（例如 2000 年後美國流失數百萬製造業工作到中國）

「世代性停滯」的疑問#

近幾年美國（與其他已開發國家）的經濟成長似乎放緩：

• 是短期循環偏離，還是長期趨勢本身改變？
• 一派說法稱之為「世代性停滯（secular stagnation）」——長期趨勢本身在放慢
• 人口成長與生產力成長都在下降
• 過去的重大生產力躍進未必能重演
• 其他地方勞動成本遠低於美國，使美國失去製造業競爭力

這些結構性變化，對就業、所得不均與生活水準都有深遠影響——2016 年美國總統大選的背景因素之一。

社會興衰的長期循環#

• 20 世紀美國超越歐洲
• 1970–80 年代日本躍起，1989 年後停滯
• 近數十年新興市場（尤其中國）快速成長，現在又放緩
• 印度若能提升效率、減少貪腐，可能迎頭趕上
• 尼日利亞、孟加拉等「前緣國家」等著輪到自己

社會會興衰、會加速與減速——長期趨勢本身就遵循一個長期循環。

短期經濟循環：為什麼會有年度波動？#

既然決定長期趨勢的因素年與年之間變化不大，為什麼每年 GDP 不穩定地維持在 2% 的平均成長？

答案是：心理、情緒、決策——也就是「人」的介入。

支出與消費傾向的波動#

• 「邊際消費傾向（marginal propensity to consume）」：每多賺一塊錢中用於消費的比例——短期會大幅波動
• 這個比例變化的原因：
  • 每日頭條新聞是好是壞
  • 選舉結果是否預示更強的經濟
  • 消費信貸是否更容易取得
  • 資產升值讓人覺得變有錢（wealth effect 財富效應）
  • 甚至喜歡的球隊贏了世界大賽

財富效應特別值得注意：資產持有人多半不會真的賣掉股票或房子來花錢，且資產價格本來就可能只是暫時性的上漲——但他們仍會因資產升值而多花錢。這正是心理影響行為、行為影響短期經濟的最佳例子。

自我實現的預期#

• 若企業與個人相信未來會好，他們會多花、多投資 → 未來真的會好
• 若相信未來會差，他們會緊縮 → 未來真的變差
• 馬克斯認為 2008 金融危機後多數公司不相信會有 V 型復甦，因此不擴廠、不招人——結果復甦就真的緩慢

庫存循環#

• 企業預估產品需求時可能過估或低估
• 若生產超過實際銷售 → 庫存累積 → 後續減產
• 庫存週期本身就會製造短期的 GDP 波動

關於經濟預測的冷水#

馬克斯對經濟預測抱持強烈懷疑：

投資成功不是來自「預測正確」，而是來自「預測比別人更準」（more right than others）。單純正確不夠——若大家都預測正確、都採取相同行動，就不會有超額報酬。

預測的三種狀況#

1. 大多數預測只是外推：通常會對，但因為大家都這樣想，沒有價值
2. 偏離趨勢的「非共識預測」若正確會很有價值，但多半不正確
3. 偶爾有人因單一重大預測成名，但他們整體打擊率低，整體來說仍不值得跟進

John Kenneth Galbraith 名言：「我們有兩類預測者——不知道的，以及不知道自己不知道的。」

經濟循環的底線#

• 長期成長由基本面因素（生育率、生產力）主導，變化緩慢
• 年度擺動來自內生因素（消費、企業投資、庫存決策）與外生因素（戰爭、稅制、關稅、天災）
• 短期波動難以預測、難以超越共識——別把它當作投資獲利的主要來源

真實案例：2016 英國脫歐#

馬克斯寫這一章的草稿時，正好遇上英國脫歐（Brexit）公投結果：

• 投票前市場普遍預期「留下」——英鎊與倫敦股市先行上漲、博彩公司也看好留下
• 結果令人意外——預測失效
• 影響可能遠超短期：也許 50 年後回頭看，這是改變英國乃至世界長期成長路徑的事件

任何單一重大事件，都可能使原本的長期循環本身發生轉折。我們只能承認：不知道會怎樣、程度多大、連鎖反應到哪裡。