本章處理一個實務上極重要的問題：循環到底有多「規律」？ 馬克斯透過他與英國基金經理人 Nick Train 的一場辯論開場，釐清「循環」一詞在投資世界中應如何被使用。

Nick Train 的質疑：不規律的東西能叫循環嗎？#

2013 年，Nick Train 寫信給馬克斯，質疑他用「循環」一詞描述市場現象是否恰當：

• 物理上的循環（sine wave、無線電循環）振幅、頻率、終點完全一致
• Dictionary.com 的定義：物理循環是「現象達到最大與最小值後，回到與起點相等的最終值」
• 數學上的循環則是「一組元素的重排，保留原有的循環順序」
• 換言之，科學與數學定義下的循環具有高度規律性

Nick 的論點是：如果某個現象的時間與幅度不規律、不可預測，就不該被稱為「循環」。

馬克斯的回應：循環不需要像正弦波那樣規律#

• 經濟、公司、市場、以及投資人的心理——本質上就是不規律的
• 但這不代表我們不能稱之為循環
• 採用劍橋辭典更寬鬆的定義：循環是「一組按特定順序發生、常常反覆的事件」
• 許多循環不會回到原點，而是繞著向上的長期趨勢擺動——這不影響它們的循環本質

馬克斯的主張：事物會上升與下降；投資人心理有強烈的「樂觀與價格上漲 → 悲觀與價格下跌」循環。當某樣東西上漲，投資人傾向認為它永不下跌（反之亦然）。押注這種傾向的反面，往往非常有利可圖。

為什麼不規律反而是好事#

這是本章最重要的論點：

若循環完全規律、完全可預測，就不會有人能比別人看得更準。最大的獲利來自比別人看得更清楚——所以循環必須保有一定程度的不可預測性，才有超額報酬可言。

不規律從何而來？人與隨機性#

循環之所以不規律，有兩個主要來源：

1. 人的介入#

• 人類心理與情緒參與了循環的形成
• 同一個人在不同情境下不會表現一致
• 即使意圖一致，執行結果也不會一致

2. 隨機性（randomness）#

馬克斯引用 Leonard Mlodinow 的《The Drunkard’s Walk》（2008）：

人的心智習慣為每一個事件找一個「明確原因」，因此很難接受「與事件無關的、隨機的因素」也在發揮作用。成功或失敗有時既非來自高明的技藝，也非來自嚴重的失誤，而是經濟學家 Armen Alchian 所說的「偶然情境（fortuitous circumstances）」。

隨機性的實例#

• 電影製作人 William Goldman：決定票房的因素太過複雜、無法控制，對一部未拍電影的潛力做專業判斷，「比擲硬幣好不了多少」
• 棒球打擊：球員的健康、風向、陽光、球場燈光、投手球質、臨場判斷、昨晚是否熬夜、早餐吃了什麼，都會影響單次打擊結果。若沒有這些隨機因素，球員要麼每球都全壘打、要麼每球都失敗

實務教訓：別拿簡單規則當救命稻草#

馬克斯舉了一個他在高收益債市場親歷的例子：

• 曾有人提出「債券傾向在發行第二年前後違約」的規則
• 若屬實，只需在接近兩週年時賣出所有債券，熬過後再買回
• 但這忽略了：既然大家都知道這是危險期，賣家會拿到什麼樣的價格？買回又要付多少溢價？

或許某段時間真的有一批債券在發行兩年後違約。但巧合不等於因果。這個現象可靠嗎？原因是什麼？會重演嗎？值得下注嗎？高收益債當時的歷史才約 20 年，樣本根本不足以支持這個規律。

真相可能更貼近：

• 債券違約受到極多樣的影響，如同棒球打者的單次打擊結果
• 多數違約與「發行後經過幾年」完全無關
• 人們對「簡單好用的規則」的渴求，讓他們過度外推薄弱的觀察

反轉馬克吐溫的名言：歷史會押韻，但很少真的重演。不要把押韻誤當成重複。

馬克斯到底能「知道」什麼？#

他在本章末尾做了坦率的自我界定：

少少的知識，就足夠建立巨大優勢#

馬克斯說：「我對循環時機知道的那一點點，已經讓我相對於多數投資人擁有巨大的優勢——因為他們對循環的理解更少、關注更少、更少依此採取行動。這個優勢大概就是所有人能達到的上限，但對我來說已經足夠。」

這 22 年來，他與橡樹資本團隊能持續繳出好成績，很大一部分正是靠這個優勢——而這也是本書想傳遞給讀者的核心。