當沒有世界政府、沒有世界央行，誰來阻止跨國恐慌的擴散？這是全球金融體系最棘手的制度問題。本章從歷史上的「國際救援」案例出發，檢視從 1694 年英荷之間的緊急貸款、1857 年漢堡「白銀列車」、1890 年霸菱危機、1931 年滾動式通縮，到布列頓森林體系、IMF、1994 年墨西哥救援、1997 年亞洲危機——並反覆叩問：信用提供與不必要匯率調整之間，應如何拿捏？

為什麼需要國際最後貸款人#

歷史經驗一致顯示——通縮壓力會透過匯率變動跨國傳遞：

• 1992 年芬蘭馬克貶值將通縮壓力傳給瑞典（主要木材競爭者）
• 1997 年泰銖、令吉、韓圜貶值對美國產生巨大通縮衝擊
• 1990 年代日本貿易盈餘擴大對主要貿易夥伴（尤其美國）造成通縮影響

國際最後貸款人面對的問題是國內版本所沒有的——只要存在不同國家貨幣與不同央行，匯率變動就是不可避免的：

• 必要的變動：通膨差異、結構性衝擊（市場流失、原料枯竭、後進工業化國家追趕）
• 不必要的變動：透過低估貨幣以刺激就業
• 「超調」（overshooting）對可貿易品部門造成通縮
• 「低估」（undershooting）觸發通膨飆升
• 大幅實質貶值常造成大規模企業與銀行倒閉

國內 vs. 國際的角色差異#

• 國內最後貸款人：降低流動性短缺升級為清償能力問題的可能性，但不救援已因冒險或經營錯誤而破產的機構
• 國際最後貸款人：提供流動性以緩和必要匯率變動的幅度、避免不必要的匯率變動

早期歷史：私人銀行的跨國救援#

國際信用至少已有四個世紀的歷史。早期由王室借款與私人銀行家網絡承擔：

• 1846–1848 年危機：歐洲債券價格暴跌（部分跌幅達 75%），巴黎、維也納、法蘭克福的羅斯柴爾德商行瀕臨破產；倫敦的 Nathan Rothschild 與紐約代理人 Auguste Belmont 私下從紐約運銀至倫敦由羅斯柴爾德兄弟分用。Nathan 實際扮演了最後貸款人
• 1930 年代：紐約 Kuhn, Loeb 的 Paul 與 Felix Warburg 對其漢堡兄弟 Max Warburg 提供超過 900 萬美元信用

央行作為現金提供者#

• 1694 年：英格蘭銀行向荷蘭聯省議會借 200 萬荷蘭盾，支持英軍在九年戰爭中對盟軍的匯款
• 1695–1697 年：阿姆斯特丹接手英格蘭銀行歐陸退票，收費 10%（巴吉霍特意義下的「懲罰利率」）
• 1763 年危機：英格蘭銀行與倫敦私人銀行家救援荷蘭——8 月運送 5 批黃金、9 月再 2 批；同時延後催收票據

1763 年的救援「並非純粹的利他主義」（Wilson 評語）。英國的繁榮與荷蘭的繁榮密不可分；荷蘭危機若加深，將切斷英國的資金來源。這正是「自利的最後貸款人」之歷史原型。

1772–1773 年危機#

• 1773 年 1 月英荷貿易癱瘓
• 阿姆斯特丹束手無策，只有英格蘭銀行能救它
• 1 月 10 日（週日）英格蘭銀行開放窗口允許以紙幣與政府公債兌換金條
• 整船金條運上首班郵船，某荷蘭銀行家據說提取 50 萬英鎊
• 同時英格蘭銀行拒絕對「可疑票據」貼現——結果使阿姆斯特丹的猶太人銀行倒閉
• 凱薩琳大帝（俄羅斯）援助英國商人——沙俄首次援助西歐危機

1825 年#

• 謠傳法蘭西銀行試圖加深英格蘭銀行困境
• 實際上法國與英國以白銀換黃金合作（倫敦金銀比 15.2:1 vs. 巴黎 14.625:1 有利套利）
• 12 月 19 日週一羅斯柴爾德銀行從巴黎運抵 40 萬英鎊（多為主權金幣）——當時英格蘭銀行金庫近乎告罄

1836–1839 年#

英格蘭銀行兩次求援：

• 第一次在巴黎開出 40 萬英鎊匯票
• 1838 年取得信用額度，1839 年動用 200 萬英鎊（透過霸菱兄弟與 10 家巴黎銀行）
• 漢堡信用額度引入 90 萬英鎊黃金
• 1838 年英格蘭銀行異乎尋常地將 32 萬主權金幣分 3 艘船運往美國、再以 36 萬枚分 2 船運送
• Clapham 評論：此舉「前所未見」，雖鼓勵美國銀行在 1838–1839 年發行更多英國市場證券，但承認此舉「體現英美利益的相互交織」

央行合作並非永遠受歡迎。1836 年英國國內視求援法國為「屈辱」——適逢英法關係不睦；某些 Thiers 派人士甚至誇耀法國的慷慨，並建議「未來在任何情況下都不該再次表現此種寬大」。

1857 年漢堡：「白銀列車」#

「白銀列車」（Silberzug）是 19 世紀國際援助的傳奇：

• 12 月 4 日漢堡參議院通過 1,500 萬馬克銀行債基金——500 萬本地公債 + 1,000 萬向國外借的白銀
• 向倫敦的 Rothschilds、Baring、Hambros、巴黎的 Fould、阿姆斯特丹、哥本哈根、布魯塞爾、柏林、德勒斯登、漢諾威求援，皆遭拒絕
• Fould 的回覆：「您的訊息不夠清楚」
• 柏林的回覆：「Bruck 與凱撒在財政上沒有雄心」
• 12 月 8 日漢堡幾乎每家銀行都瀕臨倒閉，維也納突然回覆「將承擔全額貸款」
• 白銀列車抵達，分發給 Merck、Godeffroy、Berenburg-Gossler 等領銜銀行與 5 家較小銀行
• 12 月 12 日銀行恐慌平息

政治面的揭露：英國駐漢堡領事認為，由奧地利（而非普魯士）提供援助對英國有利——這樣漢堡就不會被迫加入關稅同盟（Zollverein）。柏林的解釋從「沒有雄心」逐步退化為一連串軟弱的辯詞，「錯失了一個機會」。

1860–1861 年美國南北戰爭爆發#

• 紐約恐慌抽走巴黎與倫敦的硬幣
• 法蘭西銀行用 200 萬英鎊白銀向英格蘭銀行換 200 萬英鎊黃金
• 1861 年法國透過 Rothschild 與 Baring 在倫敦匯出 200 萬英鎊匯票

1873 vs. 1890#

1873 年：無國際合作。普魯士銀行總裁致函英格蘭銀行提供黃金借款——「現在或將來任何時候都可以」。英格蘭銀行禮貌但簡短地婉拒：「本行並無此需要，亦無需借助您所提議的安排」。Clapham 評論：來自普魯士「暴發戶」的提議在英格蘭銀行總裁眼中可能是「失禮的」。

1890 年霸菱危機：Lidderdale 在國內擔保的同時，安排了三項國際支援：

• 俄羅斯政府不從霸菱兄弟提取 240 萬英鎊存款
• 法蘭西銀行 300 萬英鎊黃金貸款
• 俄羅斯國家銀行 150 萬英鎊黃金貸款
• Lidderdale 與市場仍對求援感到不安：「萬一他們因某種政治財政理由不願幫忙呢？」

1906–1907 年#

• 法蘭西銀行協助英格蘭銀行已成事實——爭議在於英國是否主動求援
• 《經濟學人》1906 年 9 月：英格蘭銀行「絕不會將自己置於如此屈辱的位置」
• 1907 年秋法蘭西銀行運送 8,000 萬法郎美國金鷹幣到倫敦
• The Times 金融編輯 Hartley Withers：「普遍認為是英格蘭銀行請法國執行此操作，但這完全不實」

倫敦 vs. 巴黎：世界金融中心之爭#

主流英美學界認為——倫敦是 19 世紀初到 1914 年的世界金融中心。Bagehot：

普法戰爭以來，我們可以說保管著歐洲的儲備……所有的匯兌操作都越來越集中於倫敦。倫敦已成為歐洲唯一的大結算中心。

但其他觀察家有不同看法：

• 1850–1857 年 Van Vleck：「正如法國是 19 世紀上半葉歐洲的政治神經中樞，1850–1857 年它是經濟週期波動的中心」
• 1820–1840 年巴黎協助清算倫敦對波羅的海、俄羅斯、中國、拉美與美國的外匯支付
• 戰前學者：「巴黎是 1914 年前世界最強大的金融中心」（以短期利率最低為強度指標）

Morgenstern 試圖調和兩種觀點——巴黎有資金的豐裕、倫敦有讓資金流動的「機械裝置」。各中心有自己的客戶群：巴黎服務義大利、俄羅斯；倫敦服務美國、英國殖民地；比利時、荷蘭、德國較貼近倫敦。倫敦在全球範圍放款，巴黎則對較少國家放款。

一戰後的最後貸款人空缺#

• 1920–1921 年危機沒有國際最後貸款人
• 部分由歐洲各國貨幣貶值消化
• 1923 年中東歐新獨立國家陷入超級通膨
• 1920 年代各國央行多採「恢復戰前金平價」的傳統做法

1924 年法郎危機與摩根貸款#

• 1919–1920 年外國人預期法郎將回到戰前金平價而買進，但最終失望拋售
• 阿姆斯特丹、維也納、柏林投機客（可能受德國政府鼓勵）做空法郎
• 1923–1924 年從馬克超級通膨獲利的投機客轉戰法郎
• 1924 年 3 月 4 日恐慌爆發：法郎從 98→107 兌英鎊；3 月 9 日衝至 123
• J.P. Morgan & Co. 與 Thomas W. Lamont 介入：1 億美元（不是 5,000 萬）6 個月循環信用
• 法蘭西銀行起初拒絕以黃金作擔保，最後找到「保留面子的公式」
• 三天內投機者潰敗，3 月 24 日法郎升回 78
• Lamont：「從未有過如此令人滿意的操作」

1931 年滾動式通縮#

1931 年危機在規模與性質上都不同於以往——它首次清楚揭示對「適當規模的國際最後貸款人」的需求。

R.G. Hawtrey 的精闢分析：

• 1931 年危機是國際性的——「外國債權人擔心即使債務人有清償能力，外匯市場也會崩潰」
• 升息「太遲」——前所未見的「驚慌性海外餘額撤回」
• 根本原因是貨幣不穩定；工業蕭條、破產、銀行倒閉、預算赤字皆為價格水準下跌的自然結果
• 「國際最後貸款人」的需求由此誕生
• 也許某天國際清算銀行（BIS）能擔此角色，但現在「只能由外國央行或一組外國央行合作承擔」

關於救援額度上限的智慧：

Hawtrey 的洞見：「作為一般規則，若要向陷入困境的央行提供信用，就應該按所需的全額提供，無上限。若金額不足而匯率仍然崩盤，借出的金額完全浪費……無上限信用本可使該國維持金本位、延長日益難以忍受的條件……教訓是：若該國能維持貨幣標準而無過大壓力，則授予無上限信用；若維持平價的努力過於巨大，則不要授信、讓貨幣貶值。」

Credit Anstalt（1931 年 5 月）#

• 5 月 11 日 Credit Anstalt 公佈損失 1.4 億先令（資本的四分之三）
• 國際清算銀行安排 11 國 1 億先令貸款
• 6 月 5 日資金用盡，14 日再貸款，附帶條件：奧地利須取得 2–3 年期 1.5 億先令貸款
• 法國要求奧地利放棄與德國的關稅同盟，奧地利政府拒絕並倒台
• 英格蘭銀行最後提供 5,000 萬先令短期貸款
• 奧地利停止盯住黃金，先令貶值

德國 Danatbank（1931 年 6 月）#

• Nordwolle 倒閉拖垮 Danatbank（6 月 17 日）
• 其他銀行因厭惡 Jacob Goldschmidt 的激進作風而拒絕援助
• 6 月 25 日安排 1 億美元貸款——英、法、紐約聯邦準備銀行、BIS 各 2,500 萬
• Reichsbank 總裁 Hans Luther 想要更大金額並隱藏實際金額
• 貸款金額曝光、6 月 23 日 Reichsbank 準備率僅 40.4%（最低要求 40%）——「讓魔鬼帶走最後者」
• 新貸款談判破裂：德國想要 10 億美元，法國想借 5 億但有政治條件，美國國會不會批准

英鎊崩潰（1931 年 9 月）#

• 7 月中投機壓力轉向英國
• 7 月底 Federal Reserve Bank of New York 與法蘭西銀行各借 1.25 億美元給英格蘭銀行
• 8 月 5 日 Keynes 致函 MacDonald 首相：建議英鎊貶值並建立金本位固定匯率單位（至少比現平價低 25%）
• 8 月 28 日新「國家政府」成立後再從紐約 Morgan 與巴黎各借 2 億美元
• 9 月 21 日英國放棄支撐英鎊
• 法蘭西銀行對美國「沒有對英國表現出的克制」——金本位集團將 7.5 億美元美元存款換成黃金

1931 年故事的五個關鍵教訓：

1. 英國無力擔任最後貸款人
2. 美國不願擔任最後貸款人（除對英國的不足貸款外）
3. 法國以政治目的對奧地利、德國施壓
4. 德國 1923 年後的偏執——「寧要任何事，也不要通膨的暗示」
5. 小國的不負責任

布列頓森林與 IMF#

凱因斯計畫 vs. White 計畫#

• 凱因斯計畫：機構擁有自己的貨幣或計算單位，成員國可用其存款支付收支赤字
• White 計畫：成員國以黃金與本國貨幣（非生息活期存款）形式繳付資本，依配額借用其他國家貨幣

「美國觀點勝出——美國有錢」。但英國說服美國將初始資本翻倍。每個成員國須以黃金或美元定義平價，匯率變動不得超過窄幅；變動超過 10% 須經 IMF 批准。

IMF 的結構缺陷#

• 1944 年布列頓森林時期的核心矛盾：IMF 沒有自己的貨幣，因此不能擔任真正的最後貸款人
• 只能在「適度限額」內為成員國融資經常帳赤字
• 資本管制限制投機性資本移動
• 借款須在十二個月內最多動用一個 tranche，超出第一 tranche 後須 IMF 批准

1960 年代的擴展#

• 1960 年《一般借款安排》（GAB）：十國集團（G10）承諾額外 60 億美元
• 但 IMF 仍因加權投票與多國代表機制反應緩慢——「從提案到決定援助可能需要 3 週」

跨境資本流動的爆發#

Richard Cooper 的觀察：

• 1947 年 8 月對英鎊的「巨量」投機，每日上限不到 1 億美元
• 1969 年 5 月對德國馬克每日有利投機超過 15 億美元
• 1971 年 5 月一小時內超過 10 億美元流入德國
• 1990 年代末外匯市場日成交量達 1 兆美元

資本流動規模已遠超央行單獨防守的能力。

Swap 網絡（1962 起）#

• 1962 年 3 月：紐約聯邦準備銀行與法蘭西銀行 5,000 萬美元 swap
• 1962 年 6 月：與荷蘭、比利時央行各 5,000 萬，加拿大 2.5 億
• 1962 年 7 月：與瑞士國家銀行 2.5 億
• 1963 年 10 月：總額 20 億
• 1968 年 3 月：45 億
• 1973 年 7 月：180 億
• 1961 年 BIS 會議：各大央行承諾 10 億美元信用——Charles Coombs 稱之為「戰後國際金融的重大突破」

「金額大到足以說服投機者無法擊破平價」——這是 swap 網絡的核心邏輯。多數貸款將由資本回流償還。

浮動匯率時代的失靈#

• 1973 年布列頓森林體系崩潰後，多數經濟學家認為浮動匯率會「消除利率敏感資本的移動」
• 結果證明錯誤：許多銀行將貨幣視為新資產類別交易
• 1974 年 6 月 Herstatt 銀行（科隆）與富蘭克林國民銀行（紐約）同月倒閉
• Herstatt 在交易日中午被關閉，造成「跨境結算風險」
• 1975 年 3 月 BIS Basel Protocol 嘗試解決國家責任歸屬
• 1982 年米蘭 Banco Ambrosiano 盧森堡子行 4 億美元違約再次挑戰此架構

1980 年代與石油美元循環#

• 1973、1979 年油價暴漲推升油國儲備
• 借款國借款規模激增
• 1980 年代初油價回落 → 墨西哥與小型油國陷入危機
• 1982 年紐約聯邦準備銀行對墨西哥提供 10 億美元橋接貸款
• 美國國庫以預付方式買入 10 億美元石油納入戰略儲備
• 「借款國喜歡此安排（避免被切斷國際資金一代之久）；放款國也喜歡（避免大規模壞帳認列）」

1994 年墨西哥救援#

• 1994 年 1 月農民起義、總統候選人遭暗殺
• 4 月美加合作 67 億美元信用額度（美 60 + 加 7）
• 12 月再次危機；1995 年 1 月美國組成 500 億美元救援基金：
  • 美國 ESF：200 億
  • IMF：180 億
  • BIS 組織歐洲央行：100 億
  • 加拿大：20 億
• 最終僅動用美國信用 125 億美元，1995 年秋開始償還

巴吉霍特的原則再次驗證——「最後貸款人應自由放款，因為低限額會引發恐慌」。規模超過任何可能需求的貸款，可視為自由放款。

道德風險的疑慮#

• 1982 年貸款是否讓墨西哥相信「再次困境也會獲救」？
• 巨額信用是否創下未來危機的先例？
• 是否成功阻止傳染擴散至巴西、阿根廷？

1997 年東亞危機與 IMF 救援#

危機背景的複雜性：

• 已開發國家的歐美投資人狂熱推進新興市場投資組合
• 印尼裙帶資本主義、泰國政府軟弱、南韓財閥（chaebol）巨型化、各地壞帳普遍
• 日本經濟麻木癱瘓使區域失去重要需求
• 多數國家貨幣因資本流入而高估
• 馬來西亞拒絕 IMF 貸款、轉而實施資本管制——馬哈迪指控 George Soros 做空令吉

IMF 不是央行——它無法創造貨幣，只能放款其資本金與借入資金。世界央行會是比 IMF 更有效的最後貸款人，但幾乎不可能成立——多數大國視貨幣發行與管制為主權象徵。

美國與美元的「霸權困境」#

1980 年代以來最大的意外：美國從世界最大債權國轉為世界最大債務國——其淨債務頭寸已超過所有其他淨債務國的總和。

「七個不可持續的過程」#

• 1990 年代末美國繁榮依賴消費支出增加與儲蓄率下降
• 信用卡債務創新高
• 家庭破產也創新高
• 一位英國經濟學家警告下行可能在 5 至 15 年內出現

機制（Regime）與領導力的衰退#

• 1985 年廣場協議（Plaza Agreement）、1987 年羅浮宮協議（Louvre Agreement）標誌 1980 年代財長 James Baker 的合作模式
• G7 峰會多有「儀式與姿態」
• 較有效的協議來自 G5（法、德、日、英、美）
• IMF 與世界銀行「運作緩慢，在需要小時級決策的危機中是致命弱點」
• 規模仍可能太小，特別當陷入困境的是美元本身時

當前世界仍依賴美國領導「因為沒有更好的選擇」；但美國因國內政治與經濟困難而退縮，不願承擔提供國際公共財的成本。機制在平靜時期運作良好，但危機需要更果斷的領導——而未來幾年逃過經濟與金融危機的可能性看似不大。

下一章將為全書作結——回顧過去四百年的金融史，並嘗試從這「人類史上最動盪的數十年」中萃取出可以傳承的教訓。