The Domestic Lender of Last Resort

過去兩百年「央行藝術」的演進核心，是最後貸款人（lender of last resort, dernier ressort）概念的成形。最後貸款人準備好以「彈性貨幣供給」（elastic supply of money）阻止市場從實質資產與非流動金融資產湧向貨幣的逃難——但問題永遠是：多少錢？借給誰？什麼條件？什麼時候？

核心概念與兩難#

最後貸款人的根本兩難：
若投資人相信央行會在困境中支援銀行與選擇性借款人，下一波繁榮中放款人就會更不謹慎
公共財（最後貸款人）削弱了私人放款人對放款健全性的責任
但若放任恐慌中的資產拋售，合成謬誤（fallacy of composition）將使原本健全的公司也陷入破產

反對最後貸款人的論點#

歷史上對最後貸款人持反對立場者：

François Nicholas Mollien（拿破崙的國庫部長）：警告其上司不要救援大陸封鎖期受損的製造業——「這方向一旦開始，國庫只會越陷越深」
Louis Antoine Garnier-Pagès（1848 年法國財長）：主張「加速危機可使其更短」——「不救公債、清空股票、賣掉商品」
Murray Rothbard：「任何支撐脆弱部位的行為都會推遲清算、加劇病態」
Herbert Spencer：「保護人們不受其愚行後果的最終結果，是讓世界充滿傻瓜」——這是達爾文時代典型的觀點

概念的歷史演進#

最後貸款人並非由經濟學家設計出來，而是從市場實踐中演化而成：

18 世紀：英格蘭銀行已實質扮演此角色，但理論上未獲承認
1793、1799、1811 年：政府透過 Exchequer Bills 介入，延緩了英格蘭銀行責任意識的形成
19 世紀上半葉：英格蘭銀行「儘管理論家反對」逐漸成為最後貸款人
1833 年法蘭西銀行：Conseil General 否決 Hottinguer 的英式政策與 Odier 的全新政策，仍將「捍衛法郎」列為首要任務；但同意危機時提供「充足且廉價的貼現」

理論的成熟#

最後貸款人理論直到 1873 年巴吉霍特（Walter Bagehot）的《倫巴第街》（Lombard Street）出版後才獲學術界尊重。其實 18 世紀末 Sir Francis Baring 已提出概念、Thornton 在《紙信用》（Paper Credit）發展出完整論述。

巴吉霍特 1848 年的早期文章已寫下：

純金屬貨幣的最大缺陷是其數量無法迅速適應任何突發需求。紙幣可以無限量供應……我們認為原則上沒有理由反對為應對突然且大規模的需求而突然發行紙幣……但發行紙幣的權力極易被濫用，只能在罕見且例外的情況下使用。

Overstone 的妥協#

身為貨幣學派的核心理論家、強烈反對危機中擴張貨幣供給的 Overstone 勳爵，仍勉強承認：「恐慌可能要求政府行使其應有的特殊干預權，以應對不可預見的緊急狀況。」

他甚至寫下著名比喻：「有句古老的東方諺語說——你可以用一根編針堵住一道噴泉，若放任它流，就會沖毀整座城市。」

Friedman 與 Schwartz 也在比喻層面接受最後貸款人理論：「經濟崩潰常有累積性質——一旦超過某個臨界點，它就會從自身發展中獲得力量。要擋住引發山崩的那塊石頭並不需要太大的力氣，但這不代表山崩將不嚴重。」

1844 年《銀行法》的內生矛盾#

該法是貨幣學派對銀行學派的勝利——固定貨幣供給
兩派都著眼長期，都不贊成為應急臨時擴張貨幣
1847 與 1857 年的危機迫使國會兩次暫停該法、發行更多貨幣
但兩次調查皆結論「不該在法律中內建暫停條款」
「有規則但必要時打破」的原則被廣泛接受——1866 年第三次暫停時已無需新調查

誰是最後貸款人？#

英國的曖昧性具有啟發意義：

1825 年：英格蘭銀行（不是國庫）被指派為最後貸款人，但接任態度像「被驅趕者的悶悶不樂回應」
1890 年：採用「擔保基金」而非英格蘭銀行或國庫直接行動
逐漸演變：責任最終落在英格蘭銀行——Marshall 觀察：「其董事會被國內外視為英國商業整體的安全委員會」

法蘭西銀行的演進#

1830 年代起承認危機時的責任，但仍視「壟斷紙幣發行」為優先
1848 年讓地區銀行倒閉，再將其轉為自家子行（comptoirs）
1830 年 Banque du Havre 求救：「法蘭西銀行毫無憐憫」——「章程禁止抵押放款，而你們拒絕成為子行」
1810、1818、1826 年（Laffitte 任前兩年總裁）自由貼現挽救商業
1831–1832 年則缺乏勇氣
1868 年拒絕援救 Crédit Mobilier（Pereire 兄弟）——可能是 Rothschild 對宿敵的報復、可能是體制對外人的懲罰、可能是對「無清償能力機構」的正常拒絕
1882 年不救 Union Générale，1888 年卻救 Comptoir d’Escompte（避免七年內第二次大銀行倒閉摧毀整個體系）

德國與美國的「分散責任」#

普魯士：1763 年國王是最後貸款人；1848 年普魯士銀行、Seehandlung、普魯士彩券皆嘗試挽救 A. Schaaffhausen 銀行
漢堡：1763、1799、1857 年皆由市政府、商會、銀行共同行動
美國：第一與第二合眾國銀行的角色曖昧；國庫透過接受 30 天遠期關稅票（1792）、向問題銀行特別存款（1801、1818、1819）等方式援救

美國國庫作為次優最後貸款人#

美國國庫作為最後貸款人有嚴重侷限：
它可以吸納存款、發放先前累積的盈餘現金，但無法創造貨幣（除綠背幣時期外）
須要事前有盈餘才能應對危機
1907 年現金庫存低時靠發行 5,000 萬美元巴拿馬運河公債、1 億美元 3% 國庫憑證引出窖藏現金——最終仍靠英國 1 億美元資本流入解危
干預手段隨機應變——1857 年的分析顯示聯邦政府實際上無法有效介入，公眾與銀行皆無頭緒

Sprague 的「紐約大銀行責任」論#

聯準會成立前，O.M.W. Sprague（1910 年 Aldrich 委員會的危機史學家）主張紐約大銀行群有「準央行」責任：

1873 年危機前，紐約 50 家銀行中 15 家持有全國銀行存款的絕大部分，其中 7 家持有 70–80%
「這 7 家銀行對全國信用機器的正常運轉直接負責」
但 Sprague 含糊於：「為什麼這責任應落在它們身上？貴族義務（noblesse oblige）？」
領銜紐約銀行家從 1907 年危機得到的教訓不同——他們陷入銀行學派的陷阱，主張「彈性貨幣供給」的中央銀行

「優化的曖昧」#

倫敦的政治家與英格蘭銀行的商業銀行家認為——最佳安排是讓救援權力既不完全屬於銀行、也不完全屬於政府，而是維持曖昧：
若救援責任明確屬於任何一方，公眾壓力將難以抗拒
太大群體中沒人會承擔責任
若只有單一實體承擔，行動壓力將難以抗拒
最優可能是一小群緊密互動的寡頭、立場相近、彼此施壓阻擋逃避者，最終共同承擔責任

當代範例：1975–1976 年紐約市危機中，市府、工會、銀行、州政府、聯邦政府之間的緊張感，恰好維持「夠高層次的不確定性」，鼓勵其他城市（Yonkers、Buffalo、Boston、Philadelphia）不放鬆自助努力——而紐約最終獲救。

1907 年義大利的「混亂史詩」#

Bonelli 描述義大利 1907 年危機：

Società Bancaria Italiana 即將倒閉，拖垮一批小金融、商業、工業公司
大型銀行組成「支援基金」
義大利銀行早期深度介入，幾乎超載
最終在 Stringher 總裁堅持下，國庫提前支付國債利息以紓解流動性危機
Bonelli 認為此猶豫源於「經濟運作十年以上無人負責」
杜林、熱那亞、米蘭、羅馬之間缺乏凝聚力，導致互推責任與優柔寡斷

1929 年聯準會的權力真空#

Benjamin Strong（紐約聯邦準備銀行 1928 年逝世）強勢主導體系後，董事會對紐約聯邦準備銀行存有怨懟。1929 年股災時 George Harrison 試圖複製 Strong 的做法——10 月買進 1.6 億美元政府公債，11 月再買 2.1 億美元——但 Washington 董事會立刻收緊權限。華盛頓與紐約之間經驗與視野的分歧，妨礙了對股市崩盤的更有效行動。

對照下，葛林斯潘任內聯準會的反應毫無遲疑：1987 年 10 月 19 日後立即擴張公開市場操作、1997 年亞洲危機、1998 年俄羅斯與 LTCM、1999 年 Y2K 預防、2000–2001 年股市急跌——皆迅速注入流動性。

借給誰、什麼擔保？#

巴吉霍特的規則：對所有提供健全擔保的人自由放款，「按公眾的需求放款」。

但 1875 年作證時，巴吉霍特反對將最後貸款人功能轉交政府指派的委員會——理由是他們可能會借給「不適當的人」，且受政治壓力影響。英格蘭銀行則「從政治世界中抽離、不受政治壓力影響」——這個說法在今日看來顯得天真。

擔保品的悖論#

擔保品的健全性取決於恐慌何時、是否停止
恐慌持續越久，證券與商品價格跌幅越大，擔保品越不健全
此時必須轉而看「借款人的人品」——這是 J.P. Morgan 據說唯一考量的因素
但這引出另一個悖論：「銀行只借錢給不需要錢的人」

規則的可破與不可破#

不可輕易破壞的規則出問題（1913 年聯準會法只允許黃金與可轉讓匯票作為準備，不接受政府證券）
太容易破壞的規則也出問題
英國財政大臣「免責信」的精妙之處：保留規則的同時違反它，且至少在當下不形成先例

「規則就是沒有規則」#

英格蘭銀行歷年放款的擔保品類型遠超「兩名背書匯票」：

1793 年對曼徹斯特拒絕、對 Chichester 拒絕（導致該地銀行倒閉），但對利物浦放款 4 萬英鎊
1816 年首次接受「不夠倫敦名字的鄉村優質證券」
1816 年破例對抵押貸款放款以救濟黑鄉（Black Country）窮人
後來常規承做抵押貸款業務（出於私人營利動機）
對某公爵擁有的西印度群島種植園抵押放款（最終法拍）
對英格蘭未開發土地放款（屬於某公爵）——但不對蘇格蘭或愛爾蘭土地放款
1842 年第二次鐵路狂熱開始時，對鐵路債券放款
1825 年對個人擔保大量放款；Clapham 觀察：「並不過分挑剔」
1847 年數週內以各種尋常與異常方式放款 225 萬英鎊，包括 Company of Copper Miners 證券——銀行因此意外接手一座銅廠

英格蘭銀行的歷史顯示：「規則就是沒有規則」。不對無清償能力的銀行放款——除非倫敦市長破產將造成更大災難（1793）或紐卡素需要維持薪資（一個習慣於銀行災難的小鎮）。法蘭西銀行從未對任何人貼現超過 400 萬法郎，但 1837 年破例給美國銀行家 Samuel Welles 1,500 萬法郎信用額度——「他成為例外」。

何時介入、多少？#

「太少、太遲」是央行詞彙裡最悲傷的片語之一。但多少才夠？什麼時候才是正確時間？

Bagehot 規則：「自由放款＋懲罰利率」#

「自由」意味著：

只對有清償能力的借款人
只接受良好擔保
拒絕各種規避手段（限制貼現、改變到期日資格、增加背書人要求）

1772 年初英格蘭銀行嘗試對「過度交易」採選擇性限制貼現，遭批評。1797 年銀行開始按比例分配貼現，Foxwell 認為 1809 年可能再次採用。1783 年 5 月銀行因對私人客戶過度貼現，竟拒絕對該年政府公債的認購提供墊款——Clapham 評論：「銀行的行為像是擔心自身安全的私人銀行，而非有責任維護體系安全的公共機構」。

公開市場操作 vs. 貼現#

最後貸款人可透過公開市場操作而非貼現窗口注入資金。1929 年 10 月聯準會買進 1.6 億美元、11 月再買 2.1 億美元的爭議：

紐約聯邦準備銀行認為遠遠不夠
它原本每週只能買 2,500 萬美元政府公債——10 月已違規買 1.6 億
11 月 12 日建議移除週上限並授權委員會買 2 億，董事會 11 月 27 日勉強同意
11 月 27 日至 1 月 1 日購入 1.55 億——但此時貼現急速流失、利率已大跌
作為最後貸款人的時機已過

貨幣學派的曖昧立場#

Friedman 與 Schwartz 對最後貸款人角色態度矛盾：
引用巴吉霍特反對「讓恐慌挨餓」
認為 1929 年 10 月紐約聯邦準備銀行的 1.6 億美元購買「及時且有效」
但對 Harrison 主張「公開市場操作維持了股市交易」表示溫和懷疑
Friedman 反對所有貼現，認為股災並非大蕭條的主因
多數貨幣學派主張：只要貨幣供給以固定速率增長，就不需要最後貸款人

但作者主張：1929 年 10 月中旬至 11 月底的公開市場操作「嚴重不足」。它讓紐約銀行體系得以接手外地銀行的拆款，但代價是減少可用於購買股票、商品、不動產的信用——導致這些資產價格下跌、最終引爆大蕭條。

葛林斯潘的時機掌握#

葛林斯潘任內的兩次精確時機：
1987 年 10 月 19 日「黑色星期一」：時機無可挑剔
1998 年 9 月 LTCM 危機：救援同樣及時，避免市場凍結

時機的藝術#

時機問題是真正的「藝術而非科學」：
繁榮高峰時必須減速但不能觸發恐慌
崩盤後須等夠久讓無清償能力企業倒閉
但不能太久以致於危機蔓延到需要流動性的健全企業
Clapham 的話：「延遲強泳者的死亡」（delaying the death of the strong swimmers）

歷史教訓：

1857 年美國國庫：太早出手，反而幫助市場進一步膨脹
1873 年：反應過慢，整年前半段沒採取任何措施
1907 年：Sprague 提到「清算所不幸的遲延」——任何機構對該危機的反應都「拖得太久」

Disraeli 的觀察#

1857 年 12 月 4 日 Disraeli 在免責法案辯論中引述某倫巴第街大貼現商行領袖的話：「若不是收到私人訊息，得知極端壓力時政府將出手干預，他在那一刻就會放棄繼續掙扎；正是基於這個默契，他才繼續經營業務。」

這引出「私人訊息」與「對內幕者的默契」的公平性問題——但也凸顯了時機的決定性。太早太多是否比太晚太少更糟？難以一概而論。

結語：規則與例外的辯證#

最後貸款人的核心矛盾：
規則必須存在——否則道德風險將吞噬整個體系
規則必須可破——否則僵化會讓危機升級為災難
誰來破、何時破——必須留有適度曖昧，避免單一機構成為政治壓力的標靶
時機是藝術——這句話「什麼也沒說，又什麼都說了」

下一章將進入「國際最後貸款人」——當沒有世界政府、沒有世界央行，誰來阻止跨國恐慌的擴散？這是全球金融體系最棘手、也最重要的制度問題。