如果金融危機有一套類似的演化軌跡，是否也應該有一套標準的政策回應？本章從「完全不介入」（benign neglect）這個極端立場出發，逐一檢視道德勸說、銀行假期、清算所憑證、銀行協作、存款保險、財政部票券、銀行監管等各種「介入工具」——並反覆叩問：短期穩定與長期道德風險之間，到底該如何平衡？

不介入的論點：道德風險#

支持「讓火自然燒盡」（let the fire burn itself out）的核心論點是道德風險（moral hazard）：

  • 干預越多，下一次泡沫越大——市場參與者相信損失終將被政府兜底
  • 干預扭曲投資人心中的「報酬／風險比」，降低未來損失的預期規模與可能性
  • 對今天的投機者提供「免費午餐」，意味著明天的不審慎

拉斯柴爾德男爵（Baron James de Rothschild）1865 年在法國貨幣調查中作證：「升息可以信賴地遏止商品與證券的投機；若投機客能找到無限制的信用，誰也無法預料會引發什麼樣的危機。」

Overstone 與「讓恐慌耗盡自己」#

英格蘭銀行 19 世紀中葉「冷靜但缺乏想像力」的董事們認為——恐慌的本質就是會自行耗盡。Overstone 勳爵主張：金融體系資源龐大，即使在最緊張的時刻，只要願意支付足夠高的利率，仍有大量資金可借。

Mellon 的「清算主義」#

胡佛總統回憶其財長 Mellon 的立場（自己不贊成）：

「清算勞工、清算股票、清算農民、清算房地產」——Mellon 認為當人們陷入通膨幻想，唯一的解方是讓泡沫崩潰；恐慌甚至不是壞事，它會「清除體系中的腐爛」。生活與物價成本將回落、人們會更努力工作、過更有道德的生活、有能力的人會撿走失敗者的殘骸。

新奧地利學派的 Murray Rothbard 與保守派歷史學家 Paul Johnson 都讚許這個立場——前者稱之為「合理且正當的路徑」，後者稱之為「胡佛總統任內收到的唯一明智建議」。

反對立場：恐慌會牽連無辜#

反方承認「清除泡沫與狂熱投資是值得的」，但通縮恐慌會擴散並摧毀非投機者的健全投資——他們將因無法取得信用而崩潰。

流動性枯竭：高利率還是「無錢可借」？#

恐慌中的高利率（如 60%、100% 年化）常被誤解為市場仍在運作。事實上，這些數字幾乎都是幾天或一週的拆借溢價，而真正的問題是——錢根本拿不到，任何價格都不行。

歷史證據：

  • 1763 年 7 月：「即使對證券與商品也恐慌，根本沒有錢」
  • 1825 年：「不是看擔保品的品質，而是根本拿不出錢」——《泰晤士報》
  • 1847 年：英格蘭銀行是唯一還在貼現的機構；即使要拋售 100 萬英鎊國債也「絕無可能不造成大跌」
  • 1857 年漢堡：「金融恐慌如此之大，連政府公債都無法貼現；資本家不肯動用一分錢」——1.5 億馬克銀行債貸款不能濟事；12 月 12 日宣布援助到位後，幾天前 15% 都借不到的政府公債，立刻能以 2–3% 借出
  • 1866 年倫敦：英格蘭銀行升息至 9% 並承諾對政府證券放款 10% 後，市場才有交易；之前根本沒人接單
  • 1873 年紐約：國家信託公司金庫裡有 80 萬美元政府證券，竟然「一塊錢也借不到」，最終停業
  • 1883 年：拆款利率達 72%，第一級商業票據名目利率 8–12%，但市場可用資金極少

證據並非毫無爭議——「無錢可借」常伴隨一個但書：「除非價格下跌（利率上升）到不可接受的程度」。但在最深的恐慌中，市場確實會出現價格機制完全失靈的時刻。

IMF 在亞洲危機與「流動性陷阱」#

1997 年亞洲金融危機中，IMF 扮演了「最後貸款人」的角色——但要求各國政府平衡預算、央行升息。許多經濟學家批評這些措施會加劇通縮與失業，特別是傷害窮人，而真正釀禍的是「舒適的官員與富裕的銀行家」。

**日本 1990 年代的「流動性陷阱」**為「正統」立場提供了反向支持：

  • 股、房價崩跌後利率與貸款雙雙下降，出現「信貸緊縮」（credit crunch）
  • 銀行因資本侵蝕不敢放款，企業因需求疲弱不願借款
  • 短期利率降至 1% 以下後，「套利交易」（carry-trade）興起：美國對沖基金借入日圓 → 換成美元 → 投入紐約 3–4% 的美元證券
  • 套利交易把資金推回美國、壓低日圓、增加日本貿易順差、刺激出口導向產業

道德勸說與「最終還是介入了」#

反對「讓恐慌自然解決」的最有力論點是——幾乎從來沒有真正放任不管的情況。當局總會被某種程度地推向介入。歷史模式重覆出現：先「堅決不介入」，然後在恐慌升級時「極不情願地介入」。

歷史案例：

  • 1825 年 12 月：利物浦勳爵威脅辭職以拒發財政部票券（六個月前他才警告投機過熱）
  • 1890 年霸菱危機：英格蘭銀行總裁 Lidderdale 起初堅拒接受「免責信」（letter of indemnity）以突破放款上限
  • 兩次都最終透過其他變通方式達成救援

其他「最終介入」的案例：腓特烈大帝在 1763 年柏林危機、英格蘭銀行對「W 銀行」最初的拒絕貼現後轉向、1869 年美國財政部的轉向。

拖延戰術：銀行假期與「慢慢付」#

18 世紀的經典「慢付」#

擠兌中銀行的庫存現金永遠少於短期存款負債。從 18 世紀起，銀行學會用「拖」字訣應對：

  • 1720 年 9 月英格蘭銀行：因毀約承諾以 400 鎊收購南海公司債券引發擠兌；安排自己人排前面，慢慢以 6 便士小硬幣支付；這些朋友從另一道門把錢存回去；如此往復至 9 月 29 日 Michaelmas 節後擠兌平息
  • 1720 年 Sword Blade Bank：以小硬幣慢慢付——某位儲戶為了領 8,000 英鎊，等到了銀行 9 月 24 日週六關門
  • 1745 年小覬覦者（Young Pretender）入侵：英格蘭銀行用同樣的「6 便士付款 + 倫敦商人忠誠連署」拖到 1746 年 4 月卡洛登戰役勝利
  • 1797 年法軍登陸 Fishguard：一天內收集到 1,140 位商人與政府公債投資人的忠誠連署

暫停交易與銀行假期#

關閉市場是「拖延」的另一種形式：

  • 1873 年 9 月：紐約證交所關閉
  • 1914 年 8 月：倫敦與多國市場在一戰爆發時關閉
  • 1907 年：奧克拉荷馬、內華達、華盛頓、奧勒岡、加州宣告「法定假日」（legal holiday）
  • 1932 年秋至 1933 年 3 月：地方銀行假期 → 羅斯福總統就職日（3 月 3 日）全國銀行假期
  • 2001 年 9 月 11 日：紐約證交所等關閉一週

關閉市場有反作用：1929 年 10 月的恐慌中，紐約證交所可能被關閉的擔憂，反而加速外地銀行從拆款市場抽資。為解今日恐慌而停市，可能加深明日恐慌。

「循環中斷器」（Circuit Breakers）#

1987 年 10 月 19 日黑色星期一後的建議：當個股價格升降幅超過上限，自動暫停交易若干分鐘（例如 20 分鐘）。商品與金融期貨市場早已採用每日漲跌停制度。

暫停公布銀行報表#

1873 年的策略——「不知道的事傷不到你」。隱藏部分銀行的準備金損失，避免擠兌擴散。

寬容（Forbearance）#

  • 1980 年代美國儲貸危機：FSLIC 容許 500 家技術性破產的銀行繼續營業
  • IMF 與世界銀行：允許非洲窮國的負債按利息加計增長，避免承認違約
  • 1970 年代 REITs、購物中心房貸、封存的波音 747 飛機：銀行允許利息利滾利以延後認列損失

清算所憑證（Clearinghouse Certificates）#

聯準會成立前，美國應對銀行擠兌的主要工具：

  • 紐約清算所：1853 年成立；費城：1858 年恐慌後成立
  • 清算所憑證是「群體大銀行的負債」——遭擠兌的銀行可用此向儲戶結算
  • 1873 年起，紐約銀行接受以清算所憑證結算清算支票，並同時匯總準備金

三大缺點#

  • 地域局限：只能在當地（紐約、費城、巴爾的摩）使用
  • 跨城支付癱瘓：1907 年危機中，紐約對波士頓、費城、芝加哥、聖路易等地的匯款，從折價 1.25% 到溢價 7% 不等
  • 無法解決根本問題：1907 年 12 月 Jacob H. Schiff：「清算所憑證制度也帶來了相當大的危害——它破壞了國內匯兌，並在很大程度上癱瘓了全國的商業」

銀行協作：私人部門的同業互助#

歷史上的同業協作案例：

1828 年阿爾薩斯危機#

  • 1827 年 12 月 Mulhouse 三家紡織業者倒閉
  • 巴黎銀行拒絕阿爾薩斯商票，法蘭西銀行設 600 萬法郎上限（「勉強夠救兩家阿爾薩斯商行」）
  • 1 月 19 日再倒兩家、22 日謠傳兩家施倫貝格公司倒閉
  • Laffitte 受巴黎銀行委派赴 Mulhouse，提供 100 萬法郎抵押貸款
  • Koechlin 與 Dollfuss 兩位紡織商以 30–40% 折扣拋售存貨換現
  • 最終 26 家巴黎銀行組成的辛迪加在 J.-C. Davillier 主持下提供 500 萬法郎信用

1857 年漢堡危機#

英國駐漢堡領事的逐日電報：

  • 11/21 領頭商行與兩家銀行計劃援助
  • 11/23 兩家倫敦貿易大商行倒閉；折扣擔保協會更謹慎
  • 11/24 折扣擔保協會（Discount Guarantee Association）成立，資本 1,000 萬馬克銀行債（後增至 1,300 萬）
  • 11/28 商會與商人促成參議院召集議會（Bürgerschaft）發行政府債券，按抵押物價值 50–66.67% 放款
  • 12/1 折扣擔保協會停發保證；業務停擺
  • 12/2 修改破產法使債權人可分享扣押物
  • 12/7 提案成立國家銀行貼現好商票 3,000 萬馬克銀行債
  • 最終達成 1,500 萬馬克的「國家貸款機構」——500 萬政府公債 + 1,000 萬向國外借的白銀
  • 「Silberzug」（白銀列車）成為「國際最後貸款人」的經典案例

一位觀察者算總帳：35,000,000 馬克救援資金 vs. 100,000,000 馬克退票額。若商人以 1/6 資本投機，價格下跌 17% 就足以抹去資本部位。參議院的回答：「商人在發債方面領先時代 300 年——救援只是維持價格、由消費者買單。」

1890 年霸菱危機#

英格蘭銀行 Lidderdale 在霸菱兄弟（Baring Brothers）危機中採用「負債擔保基金」（guarantee fund）而非接受「免責信」：

  • 11/14 與兩位內閣大臣（Smith、Salisbury）達成協議：政府承擔英格蘭銀行接收霸菱貼現票據的部分損失
  • Lidderdale 從 11 家私人銀行（含英格蘭銀行 100 萬、Glyn/Currie/Rothschilds 各 50 萬）籌得 325 萬英鎊
  • 再向 5 家股份制銀行籌得另一 325 萬
  • 11/15《泰晤士報》宣布：「霸菱兄弟將倒閉，但不會有人虧損」
  • 11/15 下午 4 點，基金規模從早上 750 萬增至 1,000 萬英鎊
  • 最終達 1,700 萬英鎊——成為倫敦金融力量的衡量標準

擔保基金成立期最長 3 年——即從 1890 年 11 月 15 日起算 3 年內，所有擔保人按比例承擔英格蘭銀行對霸菱兄弟的最終損失。集體承擔、按比例分擔、無人單獨被催繳——這是現代「銀行業同業救援」的範本。

1998 年 LTCM：當代版#

紐約聯邦準備銀行 William McDonough 召集 14 家大型銀行與投資銀行——Merrill Lynch、Morgan Stanley、JP Morgan、Chase Manhattan、UBS 等——出資 36 億美元換取 LTCM 90% 股權，避免衍生品部位無序清算。這是現代版的霸菱模式——同業合資解危，但結構是收購而非擔保。

存款保險：消除擠兌的根源#

1934 年起美國聯邦存款保險（最初 1 萬美元上限，逐步調高至 10 萬美元）以事前擔保消除了銀行擠兌的根源。

  • 1984 年伊利諾大陸銀行、1988 年達拉斯第一共和銀行困境時，FDIC 主動移除上限以阻擋擠兌
  • 隱含承認「太大不能倒」（too big to fail）
  • 海外分行存款雖未繳保費，亦獲隱性保險

「存款經紀人」的套利#

  • 「Mr. John Doe」+「Mary Doe」+「John and Mary Doe」+ 每位小孩 + 各種聯名 → 一個家庭可累積數十萬美元保險覆蓋
  • 富裕個人實質繞過上限
  • 銀行因確信不會擠兌，反而傾向做更高風險的放款（道德風險）

為何美國拖到 1934 年才實施？#

  • 美國長期傳統是自由銀行業，連「野貓銀行」也曾盛行
  • 1933 年 3 月 2 日（全國銀行假期前夕），聯準會理事會仍不準備推薦存款保險
  • 認為它會「形成投機甚至挪用的執照」

FDIC 的興衰#

  • 1934–1970：表現傑出，保費 > 賠付；只有一家存款超 5,000 萬美元的銀行倒閉
  • 1970 年代末起：困境急遽惡化，包含大陸銀行、達拉斯第一共和銀行
  • 1990 年代初估計納稅人總成本 1,500 億美元，因 RTC 出售收益高於預期，最終實際約 1,000 億美元

財政部票券（Exchequer Bills）#

「借出可流通的證券」是借錢之外的另一種救援工具：

  • 1793 年英國：300 家鄉村銀行倒閉 100 家、商品價格崩跌；4/22 City 領袖與首相 Pitt 會面 → 4/23 Mansion House 制定方案：政府發行 300 萬（後增至 500 萬）英鎊的財政部票券，由商人以海關倉庫的貨物抵押換取；另發行 5 英鎊紙鈔節省金銀使用
  • 結果：338 家商行申請、實際發放 220 萬給 228 家、僅 2 家後續倒閉；恐慌平息後超過 120 萬英鎊申請被撤回
  • 1799 年利物浦：50 萬英鎊財政部票券對應 200 萬英鎊倉儲貨物
  • 1811 年：再次推動 600 萬英鎊發行；委員會成員包括 Henry Thornton、John Sinclair、Thomas Baring、Alexander Baring
  • 1811 年的批評：Huskisson 警告——「舊式英國商人從不超出自己資本經營，現已被一群只要還能取得信用就不停下來的瘋狂投機者取代。若援助再被用於投機，將只會加劇病灶」
  • 1825 年：「嚴詞拒絕」採用

銀行監管與監督：能否預防危機？#

透過嚴格的監管與監督能阻止金融危機嗎？多數穩健銀行的規則早已存在：

  • 銀行應「按市值計算」（mark to market）資產
  • 應對「問題貸款」提存準備金
  • 對「呆帳」應沖銷
  • 資本減損後應募資或被關閉

但這些規則往往被銀行與監管者雙雙忽略。1987 年 Citicorp 認列第三世界債務減損是當年新聞頭條；FSLIC 容許 500 家破產儲貸機構繼續營業也是「異常」而非「常態」。

表外（off-balance sheet）的反制#

聯準會與十國集團（G10）央行合作推動統一資本要求後，銀行開始將業務轉向「表外」：

  • 利率與貨幣掉期
  • 期貨合約、選擇權
  • 承銷風險
  • 「Repo」（附買回協議）
  • 票據發行便利
  • 這些雖能用選擇權方法估值並計入資本要求，但需要相當的金融複雜度

監管的悖論#

「分工的責任，就是沒有責任」（divided responsibility is no responsibility）——某位著名德國銀行家政治家的觀察。

  • 美國銀行檢查由「貨幣監理署、聯準會、各州銀行委員」分擔
  • 危機時最需要的精明人員，無法忍受長期平靜的無聊
  • 銀行管理不當在危機前難以察覺
  • 繁榮期間監管的「熵」累積，待泡沫消退時才一次顯現

最終問題依然無解：清算？拖延？擔保？紓困？接管？還是其他形式的最後貸款？

結語：好運加身的反例#

1799 年漢堡危機中，瀕臨倒閉的 Kauffmann 兄弟商行：其中一位送新娘一張漢堡市彩券，頭獎 10 萬馬克銀行債；她又買了梅克倫堡公國的同號彩券，頭獎是價值 5 萬普魯士塔勒（≈ 10 萬馬克銀行債）的莊園。她中了兩個頭獎，Kauffmann 兄弟完全得救。

拉斯維加斯給全球危機的賠率，恐怕比這還要高。

下一章將進入「最後貸款人」（lender of last resort）的核心概念——這個過去兩百年中央銀行業最重要的制度演進。