每一次資產價格泡沫破裂，都伴隨詐欺與舞弊的揭露——Enron 在美股見頂後幾個月內倒下、MCIWorldCom 進入美國史上最大破產、垃圾債券市場在 1980 年代末瓦解。本章的核心命題是：腐敗（corruption）的供給與信用（credit）的供給一樣具有順週期性——當新信用停止流入時，藏在木板裡的腐敗便如「潮濕森林中的蘑菇」般冒出來。

腐敗與信用的同步循環#

當衰退跡象浮現、放款人開始謹慎，原本以新借款支撐的企業現金流斷裂，詐欺便進入大眾視野。Drexel Burnham Lambert 的垃圾債券、Enron 與 MCIWorldCom 的會計造假、Adelphia 的家族挪用——這些都在 1987 年股災與 2000 年泡沫破裂後浮上檯面。

大部分舞弊行為其實在「狂熱階段」即已存在，只是被泡沫的泡泡掩蓋——高風險借款人能借新還舊，因為放款人急著擴大資產規模；投資銀行奉行「買者自負」（caveat emptor）。

腐敗的灰色地帶#

並非所有可疑行為都明顯違法。一些遊走灰色地帶的例子：

  • 員工選擇權應視為費用（影響盈餘），還是僅以註腳揭露（不影響盈餘）？
  • Henry Blodgett、Mary Meeker、Jack Grubman 應否揭露個股價格預測的依據，或僅公告「目標價」即可？
  • 政府應設立「真相警察」，或讓投資人自行辨識行銷話術中的真偽？

歷史的長河#

舞弊並非新現象。從美國內戰後的「鍍金時代」（Gilded Age）、1880 年代金融鋪張、1920 年代後期繼續販售已停付利息的拉美債券，到 1970 年代石油危機後 BCCI（Bank of Credit and Commerce International）的龐大龐氏結構——金融舞弊與金融體系本身一樣古老。

透明國際（Transparency International）每年發布「貪腐指數」：芬蘭與冰島位居廉潔前茅，孟加拉、剛果、奈及利亞競爭末位。美國通常排名靠前，但 1990 年代企業舞弊潮使其名次下滑。

典型騙術：誇大存貨與「龐氏式」融資#

經典案例#

  • McKesson Robbins（1930 年代末）：偽造倉單作為貸款抵押
  • Billie Sol Estes（1960 年代德州）：謊報租用的化肥儲存罐數量並以此為擔保借款
  • Tino De Angelis 「沙拉油騙局」（1960 年代）：油桶中真實沙拉油僅鋪在水面 6 英寸；美國運通中招

這類騙術仍可由稽核員「實際清點」揭穿，例如後來有人去德州把化肥罐數一遍才拆穿 Billie Sol Estes。但金融市場的舞弊更隱蔽——以「企業獲利成長」或「目標股價」為形式的誇大。

「目標價」作為一種金融舞弊#

華爾街靠賣股票賺錢，仰賴高薪「市場策略師」公開宣稱個股將上漲：

  • 他們像嘉年華會門口拉客的「shill」，吸引大眾掏錢看吞劍與雙性人
  • 股市平均每三年才跌一次 → 預測上漲者天生有 2/3 機率「猜對」
  • 策略師極少看空，因為高層怕將來失去承銷業務

銀行內部的舞弊與「流氓交易員」#

Nick Leeson 與霸菱倒閉#

  • 新加坡分行小職員，交易日經指數選擇權
  • 為掩飾單筆交易失誤，賣出賣權想用權利金沖銷
  • 神戶大地震使日股暴跌，損失大增
  • 採用「翻倍下注」（doubling down）策略，連續 4–5 次下注全失
  • 最終損失幾乎吞噬霸菱全部資本
  • 若五次連敗的機率是 1/32，他若中過一次就不會登上頭條

「流氓交易員」名單一長串——Allied Irish Bank 巴爾的摩分行的 John Rusnak 損失 7.5 億美元；住友銀行紐約辦事處的 Hamanaka 在銅市場損失數十億；澳洲國民銀行雪梨五位交易員損失數億美元。這些人是被抓到的；無數成功翻倍下注、損失被掩飾的「無名英雄」可能更多。

1980 年代美國儲貸危機#

結構脆弱性#

美國儲貸機構（thrift institutions）原以短期存款資金買進長期固定利率房貸：

  • 1970 年代後期美元利率飆升，存戶撤資投入國庫券與貨幣市場基金
  • 儲貸機構被迫提高存款利率以留住存款 → 利息支出 > 利息收入
  • 賣掉舊房貸又會立即實現巨額資本損失
  • 多數選擇「慢死優於急死」，按月損耗資本

政府的「寬容」策略#

聯邦儲貸保險公司（FSLIC）與聯邦存款保險公司（FDIC）累積數十年的準備金迅速耗盡：

  • 無力關閉資不抵債的機構
  • 採用「forbearance」（寬容），讓破產機構繼續營業
  • 1982 年國會放寬法規：儲貸機構可買任何證券、單戶存款保險上限從 40,000 美元提高至 100,000 美元

1980 年代家庭可透過「Mr. Jones」、「Mrs. Jones」、「Mr. and Mrs. Jones」、加上每個小孩、再加上各種聯名帳戶，輕鬆把家庭保險覆蓋金額擴大到數十萬美元。

米爾肯的「永動機」#

Drexel Burnham Lambert 的米爾肯（Michael Milken）創造了完整的閉環：

  • 為盟友提供資金，收購儲貸機構與保險公司——它們成為垃圾債券的「天然買家」
  • 出具「安心信」（comfort letters），承諾為槓桿收購者籌足資金
  • 收購完成後，新公司發行垃圾債券由 Drexel 承銷
  • Drexel 將這些債券賣給其盟友控制的儲貸與保險公司
  • Drexel 自己也設立共同基金買垃圾債券

Drexel 從每個環節都賺費用——承銷費、銷售費、基金管理費——形成「money machine」。Merrill Lynch 提供經紀網絡將全國資金匯入這些南加州與西南部儲貸機構，存戶只關心「美國政府擔保」這一點。

龐大的代價#

  • 政府最終承擔損失約 1,500 億美元
  • 若 1980 年代初國會即提供資金讓 FSLIC 關閉破產機構，成本僅 200–300 億美元
  • Drexel 1992 年破產
  • 米爾肯支付 5.5 億美元罰款並服刑 30 個月，出獄時家族財富仍達 20 億美元

1990 年代的「明星舞弊案」#

Enron：1990 年代的縮影#

  • 由兩家受規管的天然氣管線公司合併而來
  • 「Enron 重」投資印度發電廠、英國與墨西哥水務系統
  • 「Enron 輕」交易電力、天然氣、寬頻——被媒體吹捧為電力市場自由化的旗手
  • 高峰期市值達 2,500 億美元（股票 2,000 億、債券 400 億）

舞弊手法：

  • 高階主管報酬主要來自股票選擇權 → 強烈動機維持股價飆漲
  • 與 Merrill Lynch、JP Morgan 簽訂奈及利亞發電駁船的「售後回租」（sale-and-leaseback）安排，以高於市價的售價虛增當期獲利、未來支付更高租金
  • 對 5 年、10 年期遠期合約以無市場參考價的方式逐年抬升估值
  • 透過「特殊目的融資工具」（Special Financing Vehicles, SFVs）隱藏債務——只要 3% 股權由「無關個人」持有即可離表，Enron 找自己的高階員工與銀行家擔任這 3%

部分 SFV 取了「Star Wars」式名稱——JEDI、Chewco——向銀行借款再投回 Enron 支撐自家股價。這實質上是 Nick Leeson 式的「孤注一擲」。

Arthur Andersen 的崩塌：

  • 每年從 Enron 收取 200 萬審計費 + 2,500 萬諮詢費
  • 在 SEC 開始調查時涉嫌銷毀文件
  • 2002 年 6 月被定司法妨礙罪，後因失去數百家客戶而解散
  • 數千名員工與合夥人也因此失去工作與退休金

Enron 案的法律後果：

  • 30 多名高層被起訴
  • Skilling（執行長）被指控 35 項罪名（共謀、證券詐欺、電匯詐欺、內線交易）
  • Fastow（財務長）認罪、入獄至少 10 年不得假釋
  • 董事會以 1.68 億美元和解股東訴訟（董事自掏 1,300 萬，其餘由保險支付）
  • 雷曼兄弟支付 2.22 億、美國銀行支付 6,900 萬

WorldCom：併購驅動的會計騙局#

  • 1990 年代收購 60 多家公司
  • 前高中歷史老師 Bernie Ebbers 主導
  • 以高本益比股票換購低本益比公司，製造「每股盈餘成長」假象
  • 必須持續收購更大、更便宜的公司才能維持成長率
  • 最後一次收購 MCI，更名為 MCIWorldCom，再嘗試合併 US Sprint 被擋下

後續調查揭露：財務長將 48 億美元日常費用列為「投資」，最終虛增金額達 100 億美元——目的只是維持每股盈餘成長以撐住股價。MCI 還曾私下借給 Ebbers 4 億美元、以其 WorldCom 股票為擔保，他再用借款買進 WorldCom 股票——違反投資最基本的「分散」原則。

Tyco、Adelphia、HealthSouth、Global Crossing#

  • Tyco：執行長 Kozlowski 與財務長 Swartz 動用公司現金支付私人開銷——6,000 美元的浴簾、200 萬美元在薩丁尼亞為太太辦的生日派對（公司支付一半）；同時逃避紐約州銷售稅、將法律總部設在百慕達避稅
  • Adelphia（Rigas 家族）：美國第六大有線電視業者，30 億美元表外貸款；公司與家族互保債務；資本支出虛報、債務隱匿
  • HealthSouth：創辦人 Scrushy 被控 30 億美元會計詐欺
  • Global Crossing：與其他電信業者「互換網路容量」虛增營收；創辦人 Winnick 在破產前以股票套現 8 億美元
  • Shell Oil：誇報油田儲備被罰 1.5 億美元

共同基金 2003 年醜聞#

美國 20 大共同基金家族中約半數，被指控允許避險基金以下列方式套利：

  • 市場擇時交易（market timing）：避險基金在收盤前根據「陳舊價格」（stale prices）買入海外證券基金——日股已收盤、美股仍開盤
  • 快進快出（in-and-out trading）：違反基金與股東的隱性契約
  • 「跑在前面」（front-running）：基金經理人在基金買入前先以個人帳戶買進相同股票
  • 訊息洩露：基金向避險基金透露其季中持股變動

和解案：

  • Canary Capital 賠償 2,000 萬 + 罰款 1,000 萬
  • Massachusetts Financial Services（全美最老的基金）和解 2 億美元
  • Alliance Capital 罰款 2.5 億 + 減收費用 3.5 億
  • Strong Funds 創辦人辭職並支付數千萬

投資銀行「分析師」醜聞#

  • Henry Blodgett（Merrill）：每年薪資 1,000 萬美元；內部電郵嘲諷自己推薦給大眾的股票
  • Mary Meeker（Morgan Stanley）：每年薪資 1,500 萬美元
  • Jack Grubman（Salomon Smith Barney）：每年薪資 2,000 萬美元；應 Sandy Weill 之請更改對 AT&T 評級，作為交換取得女兒進入 92nd Street YMHA 幼兒園的協助；Citigroup 同期捐款 100 萬給該機構；Jack 領 2,000 萬美元退職金後支付 2,000 萬罰款、終身禁業

歷史長河中的舞弊型態#

古典文獻#

笛福（Daniel Defoe）認為「股票經紀人」比攔路強盜壞一萬倍——「他騙的是熟人，是他的朋友與親戚，且毫無人身風險」。

1720 年的奇葩騙局#

  • 某募集案宣稱「將從事一項極具利益的事業，細節將在適當時機揭露」——以每股兩基尼售出，籌得 2,000 英鎊後從未現身
  • 另一案直接叫「nitvender」——意即「販賣空無一物」
  • 「一群女士提議生產印染棉布與細麻——堅決不接受任何男性入股」

19 世紀的火車與運河#

  • George Hudson（英國 19 世紀鐵路霸主）：身兼四家鐵路董事長，以資本支付股利、虛增帳目；雖違法卻同時推動英國鐵路網的擴張
  • Robert Schuyler（1854 年紐約—紐黑文鐵路董事長）：以詐欺方式售股竊取 200 萬美元逃往歐洲
  • Credit Mobilier（1873 年）：由麻州眾議員 Oakes Ames 領導的內部人從 Union Pacific 股東口袋偷錢
  • Drew、Fisk、Gould 對伊利鐵路的同樣手法

Parmalat：跨大西洋的乳業詐騙#

義大利乳業集團 Parmalat：

  • 偽造「存款證明」（CDs）虛報資產 40 億美元
  • 偽造方式是把兩份文件疊在影印機上重新印製
  • 此造假持續超過 10 年

舞弊的人類動機學#

為何貪婪會在繁榮中加劇？#

  • 財富快速增加（30–40% 年增）反而觸發更猛烈的舞弊衝動——欲望增加速度比財富增加速度更快
  • 「跟上瓊斯家」的心理擴及高階主管：選擇權的潛在回報極高、相對於被抓的風險而言「報酬／風險比」太誘人
  • 白領犯罪監獄如鄉村俱樂部，連衣著都只是「稍嫌單調」

Kozlowski 已是美國最有錢的人之一，卻仍動用 Tyco 公司資金支付 6,000 美元浴簾——這正是「貪婪增長速度快過財富」的鐵證。

危機時刻的賭徒邏輯#

  • 繁榮過後損失浮現時，「再賭一把翻本」的衝動極強
  • 「Sauve qui peut」（自己救自己）的氛圍催生大量挽救式舞弊
  • Charles Ponzi 本人也曾被合夥人勸誘「拿錢走人」，反被他們騙
  • John Sadleir（1856 年英國）、Denfert-Rocherau（1888）、Ivar Kreuger（1932 年「火柴大王」）、Enron 高階主管——皆以自殺告終
  • Charles Savary 死於加拿大、Eugène Bontoux 流亡 5 年後利用法律漏洞返回法國

媒體的角色#

歷史上幾乎沒有哪場大型投機不被媒體助燃：

  • 1719 年 11 月 Defoe 譴責股票炒手，1720 年 8 月又為其辯護
  • 1837 年法國一位記者：「給我 3 萬法郎廣告費，我能替你發行最爛公司的所有股份」
  • Charles Savary 旗下有 500 位記者為 Banque de Lyon et de la Loire 製造「業配」報導
  • Bleichröder 經營一般與財經報紙、在 1890 年代讓 Paul Lindau 在沒揭露利益關係下寫 34 篇與一本書宣傳墨西哥債券
  • Theodore Dreiser 筆下的 Charles Tyson Yerkes 透過捐建芝加哥大學天文台重塑形象

數位時代的新型態#

  • 17 歲的 Jonathan Lebeck 在網路聊天室發布自己持有冷門股的「利多消息」，獲利 50 萬美元後被 SEC 罰款
  • MSNBC 商業頻道主持人推銷自己持有的個股
  • Enron 設立由記者組成的「外部顧問委員會」，每年領取 5 萬美元車馬費

銀行的誘惑#

James S. Gibbons 1859 年寫下、至今仍正確的話：「幾乎沒有任何一宗銀行詐欺案的犯人，前一天還不是個誠實的人。」

近期銀行業的脫序紀錄：

  • Bankers Trust：衍生品處理失當、未領取存款挪用
  • Bank of New York：為俄羅斯洗錢
  • Merrill Lynch：協助 Enron 透過奈及利亞駁船假交易虛報獲利
  • Citibank/Citigroup：
    • Jack Grubman 案賠款 1.5 億美元
    • 東京私人銀行業務被迫關閉（多次推銷不適合產品予客戶）
    • 倫敦交易員突發砸德國國債後低價回補
    • 共同基金經理人將回扣納入銀行收入而非基金

1920 vs. 1990：兩個年代的對照#

為什麼 1980–1990 年代的腐敗供給看似多於 1920 年代？三種解釋：

  • 道德規範退化
  • 報酬／風險偏斜：股票選擇權的成功報酬遠高於以往，使財務造假的「期望值」變正
  • 會計師制度興起：1930 年代後 SEC 制度設計上原由「公司付費的審計師」保護投資人，但付費人正是被審計者——天生利益衝突

入獄人數的比較#

  • 1920 年代：僅 2 人因熊市行銷被判入獄
  • 1980 年代：Milken、Boesky、Levine、Keating 等 8–10 人入獄
  • 1990 年代：可能超過 25 人最終入獄，包括 5 名 Enron 高層、2 名 MCIWorldCom、數名 HealthSouth、Rite-Aid、Adelphia 家族
  • 投資銀行家入獄極少——CSFB 的 Frank Quattrone 因銷毀電郵被判司法妨礙罪
  • Andersen 數百名合夥人在公司倒閉時實質付出巨額財富損失

罰款與真實財富的對比#

米爾肯出獄時家族財富仍達 20 億美元。若假設一半來自非法行為，可這樣計算：「你在獄中度過了 1,000 天，畢業時帶著 10 億美元——每天 10 萬美元的入獄費」。

舞弊與經濟欣快的共生#

詐欺、舞弊、挪用、欠款的揭露，與相關人士的被捕與懲處，是經濟欣快被「過度執行」的重要訊號——它告訴市場：派對已過，後續將有重大社會代價。

泡沫與詐欺的關聯#

  • 南海泡沫：是赤裸裸的詐欺——John Blunt 與內部人以股票為擔保借錢、用收益買入豪宅與莊園
  • 密西西比泡沫：不是詐欺，而是 John Law 對「股票債券就是貨幣」與「需求增加時擴張貨幣不會通膨」的錯誤理論之自然結局
  • 龐氏案（1922）：1922 年 8 月被捕時收到 790 萬美元，現場僅有 61 美元的郵票與郵票券
  • 早期龐氏的先驅：
    • 慕尼黑女演員 Spitzeder：1872 年承諾年息 20%，從巴伐利亞農民手中收取 300 萬荷蘭盾
    • Placht（前軍官）：承諾年息 40%，騙取 1,600 位寡婦與孤兒的零錢

「世人渴望被欺騙——就讓他們被欺騙吧」（Mundus vult decipi—ergo decipitatur）。心理分析家認為，騙子與受害人之間存在愛恨交織的共生關係，雙方都從中獲得滿足。

下一章將處理：當泡沫破裂、舞弊浮現時，政府應該以什麼姿態介入？ 從「讓其自然燒盡」到「全面救援」的政策光譜，將是後續三章的核心問題。