20 世紀最後 15 年裡，全球依序出現四個系統性相互關聯的資產價格泡沫：1980 年代後期的日本、同期的北歐三國（芬蘭、挪威、瑞典）、1990 年代中期的東南亞，以及 1990 年代後期的美國。本章拆解這條「東京 → 北歐 → 曼谷 → 紐約」的傳染鏈——資金如何像「燙手山芋」（hot potato）一般從一個泡沫流向下一個泡沫。

四個泡沫的系統性連動#

核心命題：六到八個國家同時出現資產泡沫，史無前例；而 15 年內爆發四個獨立但相關聯的泡沫，更是空前。這些泡沫並非巧合，而是同一筆熱錢在全球追逐高報酬的足跡。

具體連動關係：

• 北歐泡沫：源於東京與大阪銀行海外分支（倫敦、蘇黎世）對北歐的放款激增——恰逢日本鬆綁海外業務、北歐放鬆對外借款
• 東南亞泡沫：1990 年代初日本泡沫破裂後，資金大量湧向泰國、馬來西亞、印尼
• 美國泡沫：1997 年下半年東南亞泡沫破裂後，資金再湧向美國
• 聯準會的助燃：1998 年 LTCM 事件、1999 年 Y2K 預防性寬鬆，雙重注入流動性

「燙手山芋」機制：資金的自我膨脹#

外資流入一國的標準路徑：

• 外資買本地證券 → 本地賣方拿到錢
• 賣方再用大部分收益買其他本地證券 → 推升另一檔股價
• 新賣方又再買其他證券 → 價格再升
• 如此循環，錢就像燙手山芋，在投資人之間以遞增的價格傳遞

此機制具兩重附帶效應：

• 貨幣升值：浮動匯率下，外資流入導致該國貨幣相對升值
• 財富效應觸發儲蓄率下降：資產升值使家戶達到財富目標，降低儲蓄、增加消費

「超調」（overshooting）與「低估」（undershooting）是這種跨境資本流動下不可避免的副產品——市場價格大幅偏離通膨差距能解釋的均衡值。

全球指數型基金的助推#

1980 年代全球指數型股票基金的口號是：「日本股票在投資組合中的比重，應等於日本股市市值占全球股市市值的比例。」

• 日股上漲 → 指數基金被動加碼日股 → 推升日股
• 日股下跌 → 指數基金被動減持 → 加速下跌

「被動投資」反而成為價格動量的放大器。

動量型投資人取代基本面#

四個泡沫的共同病灶——價格預測脫離基本面，轉向「外推近期漲幅」：

• 辦公大樓價格應反映租金預期，但泡沫期變成「外推過去三個月的漲幅」
• Sony 與奇異（GE）的股價應反映預期獲利，但泡沫期變成「跟著熱潮買」
• 「動量投資人」、「日內交易者」、「線圖讀客」——名字不同，邏輯相同

新創公司在頭幾年通常無利可圖，因此投資人改以「營收」甚至「預估營收」估值；當營收也無法支撐時，便採用「點擊量」、「使用者數」等更虛弱的代理指標。

日本：泡沫的鼻祖#

1989 年末的瘋狂數字#

• 皇居（Imperial Palace）地價傳說超過整個加州不動產總值
• 日本股市總市值是美國的 2 倍（但日本 GDP 不到美國一半）
• 日本不動產總值是美國的 2 倍（但日本國土面積僅美國 5%，且 80% 為山地）
• 日本人均土地價值是美國的 4 倍以上（但人均所得僅 60–70%）
• 世界前 10 大銀行通常 7 家是日本銀行
• 野村證券資本超過美國前 5 大銀行總和

標誌性「炫耀消費」#

• 三井不動產以 6.25 億美元買下紐約 Exxon 大樓（原叫價 3.10 億，為入金氏世界紀錄）
• 三菱不動產買下洛克斐勒中心 50% 股權
• 住友相關集團買下加州 Pebble Beach 高爾夫球場
• Sony 買下哥倫比亞唱片與哥倫比亞影業
• Matsushita 買下 MGM Universal
• 大阪賽馬大亨以最高紀錄價拍下梵谷《嘉舍醫生像》

工業集團（Keiretsu）的結構基礎#

戰後日本工業組織的演變：

• 19 世紀末明治維新時派人赴歐美取經（東京車站仿阿姆斯特丹中央站、日本銀行建築仿比利時國家銀行、文官系統仿法國、鐵路系統仿英國——所以日本人靠左行駛）
• 工業圍繞 Zaibatsu 家族（三井、三菱、住友、山友）建立，由銀行控股公司統籌
• 1940 年代後期 MacArthur 解散控股公司，企業改以「相互持股」維持集團關係
• 鋼鐵公司、貿易公司、輪船公司、保險公司、銀行 → 互為股東、互為客戶

Japan Inc. 與「不對外國人開放」#

• 大藏省（MOF）對銀行存放款利率設低上限，使家戶被迫高儲蓄
• 政府「窗口指導」決定銀行該放款給哪些企業
• 外國公司難以買到東京證交所席位
• 「美國滑雪板不適合日本雪」、「美國加州米日本胃難消化」等保護性說詞層出不窮

三大泡沫成因#

1985 年起日本資產價格急升，根源於：

• 三十多年正實質報酬的累積：在多數證券實質報酬為負的時期，不動產一枝獨秀
• 金融管制鬆綁：銀行不動產放款比例上限解除
• 貨幣供給暴增：日本央行為阻日圓升值大量干預外匯市場

永動機式回饋#

日本泡沫的自我強化迴路堪稱完美：

• 房價漲 → 不動產上市公司估值漲 → 拉動整體股市
• 銀行持有大量房地產與股票 → 資產增值 → 銀行資本增加
• 銀行資本增加 → 放款能力增加
• 不動產為抵押品 → 房價漲讓抵押品升值 → 銀行更願放款
• 工業企業發現不動產報酬率遠高於本業 → 借款投入不動產

跨持股結構（cross-shareholding）使股價上漲對股市總值產生放大效應。

Convertible 債券：成本極低的資金#

日本企業發行美元計價可轉換公司債：

• 利率僅約 2%（投資人看好可轉換成日股的權利）
• 等同極低資本成本
• 籌得資金可選擇：存銀行賺利差、買股票、擴張產能

引爆點：1989 年 12 月#

• 新任日本央行總裁三重野康關注社會公平問題：房價之高使家庭需「百年三代房貸」才能負擔
• 央行新規限制銀行不動產放款增速 ≤ 總放款增速
• 部分槓桿買家因無法再以新貸款支付舊利息，被迫低價拋售
• 1990 年 1 月起股價、房價同步崩跌
• 「土地永遠漲」的陳腔濫調被現實打破

崩盤後的代價#

• 股價從 1989 年底高點到 2003 年初已下跌約 80%（且日經指數回到 20 年前水準）
• 1999 年起 CPI 開始下跌，每年 1–2%，「債務通縮陷阱」風險浮現
• 房價崩跌但無擠兌——存戶相信政府會擔保（雖然當時無正式存款保險）
• 銀行因股票「太大不能倒」（too big to fail）信念繼續維持高於零的股價
• 日本溢價（Japan premium）出現：外國銀行對日銀提高放款利率
• 海外日銀分行的低利差放款立刻變得無利可圖，急速召回
• 國內資金外流尋找更高報酬

東亞奇蹟與崩潰#

世界銀行 1992 年出版《東亞奇蹟》，描述泰國至韓國的弧形地帶：

• 韓國 1960 年代中期起經濟起飛
• 新加坡從 1950 年代沼澤地變成 1990 年代第一世界
• 1978 年鄧小平改革後中國平均 10% 年成長率
• 香港從觀察中國的前哨變成中國貨進入世界市場的轉運中心

1990 年代上半的東南亞泡沫#

• 泰、馬、印尼股市漲幅 300–500%
• 1993 年多數股市翻倍，1994 年續漲
• 不動產暴漲、製造業活動激增
• 貿易赤字擴大

跨國同步的特徵——儘管各國經濟結構、所得水準、匯率制度、債權／債務地位差異甚大，仍同時出現泡沫——強烈暗示這些泡沫有共同的「外部」起源：日本泡沫破裂後的資金外溢。

日本資金的外溢路徑#

• 美、日、歐企業外包尋找廉價產地 → 同步推動東南亞工業化
• 日企海外投資：先建廠 → 再帶動配套廠商與銀行
• 「出口導向成長」（export-led growth）以低估貨幣為前提
• 南韓企業也跟進在中國與印尼設廠

1996–1997 年的觸發#

• 1996 年冬泰國消費金融公司（多為泰國銀行繞道規避放款限制設立）開始大幅損失
• 外資對泰國借款人信心下降
• 泰國央行用盡準備金後，1997 年 7 月泰銖大貶
• 6 個月內，除中國人民幣與港幣外，所有亞洲弧形貨幣貶值 30% 以上
• 股價下跌 30–60%、房價暴跌
• 除香港與新加坡外，多數銀行倒閉
• 印尼銀行倒閉引發族群衝突，盧比貶值超過 70%

泡沫破裂後語彙立刻轉換：「東亞奇蹟」消失，「裙帶資本主義」（crony capitalism）、「自發性私有化」（spontaneous privatization）、「破壞穩定的投機」（destabilizing speculation）成為新熱詞——典型的「事後諸葛」現象。

美國：1990 年代末的非理性繁榮#

驚人數字#

• 1982–1999 年美股漲 13 倍——美國 200 年共和史最長最猛多頭
• 1990 年代僅有一年股價下跌（且僅跌 5%）
• 股市總市值從 1982 年 GDP 的 60% 漲到 1999 年的 300%

經濟基本面同樣亮眼#

• 通膨率從 1990 年代初 6% 降至末期 2% 以下
• 失業率從 8% 降至 4% 以下
• GDP 成長率從 2.5% 升至 3.5%
• 1990 年聯邦預算赤字近 3,000 億美元 → 1999 年盈餘近 2,000 億美元
• 但貿易赤字飆至 5,000 億美元、家戶儲蓄率降至新低

新經濟與資訊科技革命#

dot-com 與資訊科技革新驅動：

• eBay 提供全國性拍賣市場
• Amazon 重新定義書籍與電子產品銷售
• Peapod 開創線上雜貨採購
• Charles Schwab 與其競爭者建立數百萬個低成本證券帳戶
• Priceline 讓航空公司與旅館以折扣價清庫存
• 「日內交易者」（day traders）辭去工作專職在家炒股

IPO 機制與「漲價彈跳」#

新創公司的標準流程：

• 創投基金（VC）提供種子資金 → 中段融資
• 美林、摩根士丹利、瑞士信貸第一波士頓承做 IPO
• 投行進行「路演」（road-show），依需求定價（19、23、31 美元等）
• 首日 99.46% 的 IPO 出現大幅「漲價彈跳」
• 「彈跳」越大 → IPO 認購越搶手 → 更多 VC 投錢 → 更多創業者跳出來

投行設定 IPO 價格的真正目標似乎不是讓賣股人收到最多現金，而是「最大化首日漲價彈跳」——彈跳越大，需求增加越快，創業者持有股的帳面財富越高。

部分熱門 IPO 首日成交量是發行量的 3–4 倍，但因多數買家被告知要 hold，實際流通量更小，這些股份一天內可能被反覆交易 5–6 次。

葛林斯潘的「非理性繁榮」#

• 1996 年 12 月葛林斯潘提及「非理性繁榮」時，道瓊在 6,300、NASDAQ 在 1,300
• 1999 年 12 月道瓊已 11,700、NASDAQ 已 5,400
• NASDAQ 市值達紐約證交所 80%

兩個可能的起始日期#

第一個說法：1995 年春——比葛林斯潘演說早 18–20 個月：

• 1994 年股價下跌 2%；1995 年漲 34%、1996 年前 11 個月漲 25%
• 1994 年墨西哥危機後，墨西哥貿易赤字從 200 億美元變盈餘 70 億 → 美國貿易赤字增加約 250 億 → 資金流入美國推升證券價格
• 同時聯準會反轉 1994 年的緊縮政策

第二個說法：1998 年夏——亞洲危機、俄羅斯違約、LTCM 崩潰後：

• 亞洲貨幣大幅貶值使美國貿易赤字增加超過 1,500 億美元
• 聯準會擔心 LTCM 引發金融脆弱性，再度寬鬆
• 1998 年 6 月到 1999 年 6 月：紐約證交所市值從 9,005 億增至 12,671 億美元（漲 40%），NASDAQ 從 1,777 億增至 3,209 億美元（漲 90%）

Y2K 偏執加劇泡沫#

1999 年聯準會、銀行界全民陷入 Y2K 焦慮——擔心電腦無法跨越千禧年。預防性寬鬆讓銀行流動性激增。歷史教訓再次浮現：「錢必須去到某個地方」——這次去了股市，把泡沫推到最後高點。

崩盤#

• 千禧年後聯準會回收流動性 → 股價開始下跌
• 整體股市跌 40%、NASDAQ 跌 80%

「燙手山芋」的全球視角#

三場 15 年內接連發生的資產泡沫，是一項獨特的貨幣現象：

• 日本泡沫破裂 → 資金湧向泰、馬、印尼 → 推升其房價、股價與經濟
• 東南亞泡沫破裂 → 資金湧向美國 → 推升美元與美股
• 三地都呈現「龐氏現金流」模式：以新借款支付舊利息

各國通膨率在繁榮中保持溫和，部分原因是貨幣升值與進口品價格下跌抑制了 CPI 上行壓力。

三地的共同形成機制#

「下一個傻瓜」的數量有限#

1990 年代後期買進美股的投資人，等於是賭「市場上還有大量更傻的傻瓜可以接手」。更傻的傻瓜確實存在，但數量不夠多——當股價崩跌時，連自詡理性保守的投資人也免不了重大損失。

下一章將深入這條傳染鏈在頂點時暴露的另一個面向——詐欺與舞弊。當泡沫達到極致而新信用停止流入，藏在木板裡的腐爛便如「潮濕森林中的蘑菇」般冒了出來。