金融危機鮮少只發生在單一國家——它們會跳躍、回波、以多種管道擴散。本章追蹤從 17 世紀「翻轉與翻倒時代」（Kipper- und Wipperzeit）到 1997 年東亞金融危機的傳染史，並拆解套利、商品、貨幣、心理四大傳染管道，最後以「沒有任何一場大型金融危機是純然國內的」作結。
危機的「國籍」歸屬之爭#
每次大危機過後，總會有一場「責任歸屬」的口水戰：
- 1930 年代大蕭條：胡佛（Hoover）總統把責任推給歐洲——卡特爾、農產品全球性過剩、政治家缺乏勇氣；Friedman 與 Schwartz 則主張危機起源於美國
- 1837 年危機：傑克遜（Jackson）總統明確將責任平分給英國與美國，承認兩國「同樣紙幣浮濫、同樣投機氛圍、同樣的災難」
- 1920–1921 年衰退：Friedman 與 Schwartz 依黃金流向歸咎於美國；其他觀察家則認為這是英美兩個經濟主導國的「共同政策」
純國內危機極為罕見：1869 年美國黃金 agio 危機、1878 年格拉斯哥銀行案、1882 年法國 Union Générale。某些國家會因特殊原因「免疫」——如 1873 年法國因償付普法戰爭賠款而提前通縮，反而避過了當年的國際危機；1847 年的美國因鐵路尚未發達，與歐洲穀物市場連結不深，亦未受衝擊。
結論：「對整個循環或個別階段中誰是主因」做出鐵口直斷，多半是徒勞。金融危機是國際性的——它要不就同時出現在多個國家，要不就從中心向外擴散（Juglar、Mitchell、Morgenstern 三位學者皆有此論）。
四大傳染管道#
危機跨國傳染的主要管道：
- 套利（arbitrage）：商品與證券價格的「一價法則」
- 資金流動：黃金、銀行存款、匯票的跨境移動
- 央行協調：合作或不合作的政策決定
- 純心理：欣快與悲觀情緒的直接感染
套利與相關性#
- 1830 年代棉花漲價、1864 年棉花跌價，皆是同步全球現象
- 跨國上市證券價格在匯率換算後必須一致
- 即使國內證券沒有實際跨境交易，也可能因心理連動或利率連動而同步波動
股市相關性的兩個特徵：
- 當價格變動小時，相關性低；當價格變動大時，相關性高
- 不對稱性：美股對外國股市的影響力，遠大於外國股市對美股的影響力
例如 1990 年代初日本股市重挫期間美股仍持續上漲；但 2001 年美股下跌時，東京、倫敦、法蘭克福同步下跌。
資金流動的雙向效應#
資本流動可由多種「真實因素」驅動：戰爭、革命、技術創新、新市場開放、新原料來源、國家成長率差異、貨幣與財政政策變化、國營事業民營化、匯率錯估認知。
1968–1973 年美國通膨，引發資本流向德國與日本，使這些國家的通膨率也跟著上升——當資本流入導致該國貨幣升值，傳染管道又會反向作用：升值壓低國際商品價格，引發出口國通縮與企業倒閉。1930 年代初阿根廷、烏拉圭、澳洲、紐西蘭貨幣貶值，直接壓垮美國中西部小麥價格，導致密蘇里、印第安納、伊利諾、愛荷華、阿肯色、北卡羅萊納的銀行紛紛倒閉。
繁榮與蕭條的跨國連動性也是雙向的：
- 一國繁榮通常吸引外資流入
- 但同時也可能切斷對他國的資金流（1872 年柏林、維也納停止借款給紐約；1928 年美股榮景使對德國、澳洲、拉美的貸款驟減）
- 1982 年聯貸銀行對拉美的放款驟停，造成貨幣大幅貶值
「夏威夷之於東京 = 邁阿密之於紐約」#
1980 年代日本資產泡沫的擴散範例：
- 大量日本遊客造訪夏威夷度假
- 許多日本人在當地結婚、買第二宅
- 日本不動產公司在夏威夷興建高爾夫球場與飯店
- 某高檔飯店每晚房價需收 800 美元才能損益兩平
- 東京泡沫破裂後，夏威夷進入「失落十年」
古典案例：Kipper- und Wipperzeit（1618–1623）#
這場 17 世紀的歐洲金融病態，特別之處在於完全發生在金屬貨幣、毫無銀行信用的世界裡：
- 為了籌措「三十年戰爭」（始於 1618 年）軍費，神聖羅馬帝國境內的諸侯、主教甚至皇帝開始降低輔幣金屬含量
- 起初降幣值僅限本領土；後來企業家發現可以把劣幣帶到鄰邦換取好幣，再帶回本國繼續貶值
- 被剝削的鄰邦只好以「降本國幣值」反擊，再轉而剝削更外圍的鄰邦
- 鑄幣廠如雨後春筍般出現——更多鑄幣 = 更多 seignorage（鑄幣稅收益）
降幣值最終加速至「惡性通膨化」，輔幣淪為廢品——托爾斯泰短篇小說《伊凡傻瓜》（Ivan the Fool）中孩童在街上撿幣玩耍的情景正是寫實。劣幣的傳染從義大利、博登湖畔的庫爾主教區、上萊茵地區、施特拉斯堡，蔓延至德國、奧地利、匈牙利、捷克、波蘭，據說一路到俄羅斯與近東。
1720 年：南海與密西西比的第一次國際性危機#
Åkerman 將 1720 年定為「第一次國際危機」：1717–1720 年的法、英投機潮，波及荷蘭城市、義大利北部與漢堡。
跨境投機鏈：
- 1717 年起，英國投資人開始追蹤約翰・勞（John Law）銀行與公司在巴黎 Rue de Quincampoix 的交易
- 1719 年 5 月，英國駐法大使收到蘇格蘭友人來信「拜託他代購印度公司股票」
- 3 萬名外國人——包括英國貴族——湧入巴黎現場認購
- 12 月勞氏體系見頂時，部分投機客賣出南海股、改買密西西比股
- 英國投機客在巴黎追逐密西西比股，歐陸投機客在倫敦搶南海股
阿姆斯特丹位居英法之間，左右逢源：荷蘭人在最理想時點賣出股票、損失輕微。1720 年 4 月荷蘭銀行家克雷柳斯（Crellius）冷靜地觀察：「Exchange Alley（交易所巷）就像所有瘋子同時從瘋人院逃出來。」6–7 月兩地之間以 12 小時往返船班接力；7 月 16 日，約 80 位猶太人、長老會教徒、再洗禮派的英國投機客出海前往荷蘭與漢堡，要去歐陸保險股市場大撈一筆。
1763 至 1819 年：危機的跨國傳遞#
幾場具代表性的跨國危機：
- 1763 年：荷、漢堡、普魯士、北歐——七年戰爭期間阿姆斯特丹是聯軍資金樞紐，戰後商品價格下跌（特別是糖，因法屬西印度貿易恢復）使匯票鏈崩潰；DeNeufville 商行倒閉觸發危機，倫敦緊急救援阿姆斯特丹
- 1772 年：從蘇格蘭、倫敦傳到阿姆斯特丹、斯德哥爾摩、聖彼得堡
- 1810 年：英國對巴西過度出口、被波羅的海封鎖切斷，連帶引發漢堡、紐約小型危機
- 1816 與 1819 年：戰爭結束預期引發英國向歐陸大規模出口，價格崩跌後轉銷北美，催生 1816 年美國關稅；1819 年美國第二銀行為償還 1803 年路易斯安那購地外債，要求州立銀行回收現金，引發美國恐慌
1825–1896 年：危機的時代分類#
Åkerman 為此時期的危機分類：
- 英美型：1825 年（英—南美）、1836 年（英—美）
- 英法型：1847 年
1825 年：英國—南美危機#
- 英國對南美股票過度交易引發 12 月倫敦恐慌
- 連帶衝擊巴黎、里昂、萊比錫、維也納
- 阿爾薩斯紡織業以 900–1,600 萬法郎本票替代現金
- 1827 年 12 月巴黎銀行拒絕續做阿爾薩斯紙票，倫敦危機正式登陸歐陸
1836–1839 年：英美雙城記#
- 美國方面：白銀進口推動的「野貓銀行」、棉花與棉花用地投機
- 英國方面：1826、1833 年立法後的新股份制銀行、棉花與鐵路投機
- Hawtrey 描述路徑：1836–1837 年起於英國 → 蔓延至美國 → 1838 年 5 月在比、法、德爆發 → 1839 年回流英美
- 法國 Maison Hottinguer 協助美國的 Biddle 試圖壟斷棉花，1838 年 11 月英法聯合抵制終結了這場操控
1847 年：英法為主、波及國際#
Evans 蒐集的破產統計揭示了「衝擊波」如何擴散：1847 年 8–12 月集中於英國本土（倫敦、利物浦、曼徹斯特、格拉斯哥）；1848 年 1–3 月延伸至加爾各答、巴黎、勒阿弗爾、阿姆斯特丹、漢堡、柏林、紐約——歐洲革命（1848 年 3–4 月）使統計再度爆增。
1857 年：第一次世界性危機#
- 加州（1849）與澳洲（1851）金礦發現推動全球信用基礎擴張
- 印度、美國同時接收歐洲投資
- 美國境內鐵路與銀行同步繁榮
- 克里米亞戰爭中斷俄羅斯穀物出口，全球穀價飆升
- 戰後俄穀回歸、價格崩跌——多米諾骨牌從俄亥俄銀行紐約分行倒下，蔓延至紐約、賓州、馬里蘭、羅德島、維吉尼亞，再到利物浦、倫敦、巴黎、漢堡、奧斯陸、斯德哥爾摩
Elberfeld 商會 1857 年的觀察至今擲地有聲：「世界已是一體；工商業使它如此（The world is a unit; industry and trade have made it so）」。Rosenberg 將 1857 年定為「第一次世界性危機」。
1866 年危機：與普奧戰爭交織#
- 1864 年棉花價格崩跌埋下伏筆，1866 年 5 月引爆
- 與義大利強制紙幣化（corso forzoso）同時發生——義大利暫停里拉兌金，向國家銀行借 2.5 億里拉
- 倫敦的 Overend, Gurney 倒閉與普魯士銀行貼現率升至 9% 同日（5 月 11 日）
- 五月一週內，倫敦、柏林、巴黎、米蘭同步混亂
1873 年：第一次「公認」的國際危機#
- 普法戰爭賠款十分之一以金幣支付，1871 年引發德國強烈投機並外溢至奧地利
- 5 月維也納崩盤 → 蔓延義、荷、比 → 9 月美國（Jay Cooke 過度投資 Northern Pacific 鐵路）→ 後續波及英、法、俄
- 1875 年秋 Rothschild 寫信給 Bleichröder 感嘆：「整個世界已經變成一座城（the whole world has become a city）」
1890 年霸菱危機#
- 阿根廷貸款違約引發英國全球放款收縮
- 1890 年 10 月紐約的金融困境使倫敦更難承擔霸菱倒閉
- 後續引爆南非、澳洲與美國經濟危機，延續至 1893 年
1907 年：義大利的「準殖民地」遭遇#
1907 年危機其實在數年前已從義大利醞釀：
- 1898 年 Società Bancaria Italiana 設立、資本一路擴大至 1906 年 3 月的 5,000 萬里拉
- 母行收購老舊銀行、不知道熱那亞分行承擔的風險
- 1905 年 5 月困境、1906 年 10 月熱那亞股災
- 1907 年 4–5 月，當巴黎與倫敦停止對義、美放款時，新興銀行注定崩潰
Bonelli 認為 1907 年危機可視為**「義大利處於殖民地處境」的縮影**——當巴黎、倫敦同時抽資，殖民地或邊陲國家就被迫中斷投資計畫，需求、產出、就業、物價同步下行。若不是美國（特別是紐約—那不勒斯線）的移民匯款仍源源不絕，後果會更慘烈。
1929 年：複合性的國際金融失序#
胡佛政府辯稱大蕭條根源在於：
- 一戰期間歐洲以外地區生產擴張過度
- 1925 年起歐洲生產復甦後，全球供給嚴重過剩
- 賠款與戰債的金融糾結
- 英鎊高估、法郎低估
- 1924 年道威斯計畫後，美國私人購買德國公私債券形成「再循環」
時序拼圖#
- 1928 年 3 月起紐約股市飆漲、6 月後美國停止購買外國公債
- 德國、拉美、澳洲改為短期借款
- 德國為支付賠款開始通縮
- 1929 年 10 月股市崩盤 → 阿根廷、澳洲、烏拉圭、巴西貨幣即刻貶值
- 1931 年 5 月奧地利 Credit Anstalt 倒閉 → 7 月德國 Danatbank 倒閉 → 9 月英國脫離金本位
- 金本位集團（法、比、荷、瑞士）以美元購金 → 美國銀行準備金縮減
- 1931 年 12 月日本脫離金本位
- 1932 年 2 月《Glass-Steagall 法》允許聯邦公開市場操作，但為時已晚
- 1933 年 3 月銀行假期 + 美元貶值 = 美國經濟見底
歷史不支持「1930 年代大蕭條起源於美國」的結論。它是國際性的——多國金融體系與國際支付安排同時崩塌的產物。
1997 年東亞危機與「傳染效應」#
1997 年 7 月 2 日泰國宣布無力償付外債，東亞危機正式爆發。
關於責任的分配：
- 危機國家自身：泰、印尼、馬、韓——以外幣大量舉債、不動產投機、貨幣釘住美元
- 主張去管制的內外專家
- 借貸雙方：尤其是急於放貸、又突然抽資的外國銀行與投資銀行
各國不同的政策反應#
- 泰國：政府誠實但軟弱、優柔寡斷；耗用 240 億美元準備金捍衛泰銖後仍允許貶值
- 印尼：政府腐敗但強勢、果斷；投機壓力一出現便讓盧比浮動
- 馬來西亞：馬哈迪指責索羅斯（George Soros）做空令吉，並對外債實施有限暫停償付
- 香港：將不動產貸款上限自 1990 年代初的 90% 降至中期的 60%，使央行可升息而不至於壓垮銀行房貸
擴散至俄羅斯與巴西#
危機向俄羅斯與巴西擴散的主要管道是心理連動——市場辨識出兩國同樣有過度負債與匯率高估的問題：
- 俄羅斯：放棄共產主義後民營化引發資本投資狂熱，加上腐敗導致大量資金外流；1998 年 8 月 11 日股市崩盤，6 天後盧布浮動
- 巴西：去管制、財政赤字、資本流入急停、亞洲市場（特別是紙漿）出口萎縮；1999 年初里亞爾貶值
本章結語#
從 17 世紀 Kipper- und Wipperzeit 到 1997 年東亞危機，三百多年來金融危機反覆證明同一件事：沒有任何一場大型金融危機是純然國內的——欣快與恐慌都會跨境擴散，差別只在於傳染的速度與管道組合。
下一章將具體拆解 1985 至 2000 年間「東京 → 北歐 → 曼谷 → 紐約」四個泡沫的系統性連動鏈——這是「國際傳染」的當代極致案例。