第一公理（Axiom Number One）：通膨取決於貨幣的增長。

第二公理（Axiom Number Two）：資產價格泡沫取決於信用的增長。

並非每一次貨幣與信用擴張都會引發狂熱——擴張遠多於狂熱。但每一場狂熱都伴隨信用擴張。本章追索三百多年來信用如何透過制度創新不斷尋找新的替代品與規避手段，並檢視「貨幣學派 vs. 銀行學派」、「債務品質」、「票據鏈」、「拆款資金」、「金匯兌本位」等具體擴張機制如何餵養每一次的金融狂潮。

信用擴張：制度創新的長河#

近百年來，信用擴張主要由銀行與金融體系完成；更早則由非銀行放款人主導：

• 17 世紀荷蘭鬱金香狂熱：球莖賣家提供賒銷融資（vendor financing）
• 1720 年南海／密西西比泡沫：約翰・勞（John Law）的皇家銀行與南海公司的「劍刀銀行」（Sword Blade Bank）
• 1763 年荷蘭：商人之間互開「通融匯票」（Wisselruiti）構成漫長鏈鎖
• 1793 年英國運河狂熱：新成立的地方銀行向運河企業家放款
• 1850 年代全球榮景：新金礦發現、英法德美新設銀行、紐約與費城清算所成立

替代貨幣的反覆出現#

信用擴張往往透過「為傳統貨幣尋找替代品」實現：

• 19 世紀初美國—中國—英國三角貿易：以英鎊匯票取代墨西哥白銀，銀幣留在美國國內擴大貨幣供給
• 1850 年代倫敦清算所擴張：清算憑證成為一種新形式的貨幣
• 1870 年代中歐：法國對普魯士黃金賠款支持的「經紀人銀行」（Maklerbanken）、奧地利的「建設銀行」（Baubanken）
• 1920 年代美國：分期付款信用支持汽車與耐久財消費
• 戰後：可轉讓定期存單（CD）；1950 至 60 年代美國大銀行轉向「負債管理」（liability management）
• 1960 年代起的歐洲美元市場：規避利率上限、準備金與存款保險規定的「離岸版美元」
• 1970 年代美國貨幣市場基金：證券商發行的「類存款」

1977–1982 年科威特股市與遠期支票#

科威特的「Souk al-Manakh」股市以遠期支票（post-dated checks）結算股票與不動產交易，流通中的支票總額一度逼近 1,000 億美元，遠超買家的銀行存款。1982 年 7 月部分賣家試圖兌現，支票全數跳票，泡沫瞬間破裂。

信用擴張不是一連串意外，而是一個系統性的、內生的過程——市場參與者持續尋找降低交易成本與持有流動性成本的方式。

貨幣學派 vs. 銀行學派#

關於如何管理貨幣供給增長，存在持續三百年的論爭：

• 貨幣學派（Currency School）：主張對貨幣供給設定簡單、自動的成長率上限（例如年增 2%、4%、5%），以避免通膨
• 銀行學派（Banking School）：認為只要貨幣供給的增加與實際商業交易掛鉤，就不會引發通膨

1844 年英國《銀行法》（Bank Act of 1844）正是兩派的妥協：成立「發行部」（Issue Department）以黃金與公債為基礎發行銀行券（貨幣學派勝利），同時成立「銀行部」（Banking Department）以準備金倍數承做放款（銀行學派勝利）。

西西弗斯式的競賽#

貨幣的歷史是一部「永動機」式的創新史——只要當局固定某項貨幣 M_i，市場就會在繁榮期創造新形式的貨幣與類貨幣以規避限制：

• M₁ = 通貨 + 經調整的活期存款
• M₂ = M₁ + 定期存款
• M₃ = M₂ + 高流動性公債

英國 1959 年的「拉德克利夫委員會」（Radcliffe Commission）直接放棄貨幣供給概念，認為先進經濟體存在「無數金融機構與大量類貨幣資產」，且「貨幣流通速度沒有上限」。

銀行家巴吉霍特（Walter Bagehot）的觀察至今仍然成立：「英國的商業人士……不喜歡貨幣議題。他們困惑於如何精確定義貨幣——他們知道怎麼算，卻不知道該算什麼。」

債務品質：明斯基分類的再演繹#

信用評等機構應運而生，正是為了評估個別借款人的債務品質。明斯基（Hyman Minsky）將公司債務依「營運現金流與還本付息現金流的關係」分為三類：

• 避險融資（Hedge Finance）：營運現金流 > 還本+付息現金流
• 投機融資（Speculative Finance）：營運現金流 ≥ 利息，但本金需借新還舊
• 龐氏融資（Ponzi Finance）：營運現金流連利息都不夠，須舉新債或變賣資產

在欣快期間，放款人較不規避風險，債務量增加；經濟轉冷時，許多公司營收成長不如預期，避險融資企業被推入投機融資組，投機融資企業淪為龐氏融資組——整個信用結構由內而外變得脆弱。

米爾肯與垃圾債券：高收益的真實代價#

1980 年代金融創新中的「垃圾債券」（junk bond）市場由 Drexel Burnham Lambert 的米爾肯（Michael Milken）開創：

• 多數發行人為「墮天使」（fallen angels），原為投資等級，後降至投機等級
• 一般金融機構受規範限制不得持有非投資等級債券，被迫拋售推升利率
• 銷售話術：「免費午餐」——較高的利息收入足以覆蓋少數違約損失
• 大量發行人為融資槓桿收購（leveraged buyout, LBO）或敵意併購

1980 年代末至 1990 年代初的衰退中，超過半數 Drexel 承銷的垃圾債券違約。儲貸機構（thrift institutions）以政府擔保的存款資金大量持有垃圾債券，損失最終由美國納稅人承擔，金額高達數百億美元。研究顯示，垃圾債券持有人平均損失三分之一本金，3 至 4 個百分點的額外利息根本不夠補償違約。

正如費利克斯・羅哈廷（Felix Rohatyn）所言，美國已成「垃圾債券賭場」。

票據鏈：信用如何在無形中倍增#

匯票（bills of exchange）原為「賣方融資」——賣方向買方提供 90 至 120 天信用，買方以匯票承諾未來付款。每位後續持有人在票上背書，匯票本身成為流通工具：

• 19 世紀初英國，僅 10 英鎊的匯票可能背書 50 至 60 個名字
• 1852–1857 年英國銀行券流通減少 900 萬英鎊，但匯票流通額從 6,600 萬增至 2 億英鎊
• 後期匯票脫離具體交易，淪為「通融匯票」（accommodation paper）——本質為遠期支票或本票

過度槓桿的歷史案例#

17 至 21 世紀的極端槓桿：

• 1763 年漢堡：某商人僅有 100 英鎊資本，承兌 40 萬英鎊
• 1857 年倫敦：資本 1 萬英鎊以下、債務 90 萬英鎊的公司並非罕見
• 1994 年成立的長期資本管理公司（LTCM）：50 億美元股權支撐 1,250 億美元借款，槓桿 25:1（業界一般低於 10:1）
• 拿破崙戰爭期間：資產不及 100 英鎊的職員獲准貼現 5,000–10,000 英鎊

票據鏈一旦中斷——如 1763 年 DeNeufville 商行的失敗——將觸發跨地（漢堡、柏林、倫敦、阿姆斯特丹）的連鎖恐慌，因為每位背書人都對票面金額負完全責任。

拆款資金：1882 年巴黎與 1929 年紐約#

「拆款」（call money）是銀行借給股票經紀人、可隨時收回的一日資金。當經紀人預期能逐日續借，市場槓桿可以無止境堆疊。

1882 年法國 Union Générale 崩潰#

• 邦圖（Eugène Bontoux）創立的 Union Générale 於 1878 年成立，1881 年 12 月達到高峰
• 股價自 1881 年 3 月的 1,250 法郎升至 12 月 14 日的 3,040 法郎
• 拆款利率（taux des reports）從 1880 年底的 4–5% 升至 1881 年秋的 12%
• 1882 年 1 月 19 日股價暴跌至 1,300 法郎，1 月底經紀人短缺 3,300 萬法郎

1929 年紐約股市#

• 紐約以外銀行與「其他」放款人提供的拆款資金，從 1926 年底的 20 億美元飆至 1929 年 10 月 4 日的 66 億美元
• 經紀人保證金要求僅 10%，散戶以 9 成借款購股
• 崩盤後紐約以外銀行擔心交易所關閉（如 1873 年）凍結放款，立即撤資

1930 年代《證券交易法》規定 50% 保證金，但芝加哥商品交易所 S&P 500 期貨僅需 10% 保證金；套利使兩個市場實質為一，法規一旦設下界線，金融創新立刻在界線外開闢新通道。

金匯兌本位：以紙幣為儲備的信用倍增#

第三類擴張機制是國際性的——「金匯兌本位」（gold-exchange standard）：

• 各國央行以英鎊、美元、馬克計價的流動證券，作為與黃金並列的儲備資產
• 此安排在一戰前已存在，1922 年熱那亞會議後因應英格蘭銀行總裁諾曼（Montagu Norman）的推動而擴張
• 1913–1914 年的全球放款榮景，正是由央行增持英鎊、法郎、馬克證券所支撐

若英美貨幣當局不視外國持有本國貨幣計價證券為自身緊縮信用的理由，這項交易就會雙邊擴張信用——一筆儲備、兩處貨幣供給。

信用不穩定與大蕭條#

「狂熱與崩盤源於信用供給不穩定」是個古老的論點——19 世紀彌爾（Mill）、馬歇爾（Marshall）、霍特里（Hawtrey）、皮古（Pigou）皆持此論。但這個觀點在 1930 年代大蕭條前後逐漸被遺忘。

三派詮釋#

• 貨幣學派（Friedman & Schwartz）：1929–1933 年產出大跌源於聯準會政策失誤導致貨幣供給萎縮；股市崩盤與大蕭條深度無關
• 凱因斯學派（Peter Temin）：1929 年 8 月至 1931 年 8 月實質貨幣餘額實際上略有增加，貨幣供給變化不是大蕭條成因
• 信用不穩定派（Minsky、Henry Simons、本書立場）：忽略了信用體系凍結時對生產與物價的負面衝擊

1929 年工業生產指數從 6 月的 127 降至 12 月的 99，汽車產量從 3 月的 66 萬輛降至 12 月的 9.25 萬輛——這些下降太快、太深，根本無法由貨幣供給變動或自發性支出轉移解釋；更合理的解釋是信用體系本身的脆弱與凍結。

西蒙斯的激進方案#

亨利・西蒙斯（Henry Simons）在《自由社會的經濟政策》中提出極端對策：

• 100% 存款準備金制度，禁止部分準備
• 限制開帳信用與分期貸款
• 政府債務只能是不付息貨幣或極長期（理想為永續）公債
• 所有金融財富應以股權形式持有，禁止任何非銀行機構創造類貨幣替代品

西蒙斯的提案雖然「烏托邦且難以實行」，但他對於「短期借貸與還款」如何使社會易受信心變動衝擊的診斷，至今仍然中肯。

新奧地利學派的反向主張#

哈耶克（Friedrich Hayek）、Vaubel、White、Selgin 等人主張完全廢除貨幣政策，讓任何銀行、公司或個人都能發行貨幣，「市場力量會讓好錢驅逐壞錢」。然而歷史證據——英國 1745–1835 年地方銀行、1830 年代密西根州「野貓銀行」（wildcat banking）、近期拉美與東亞的銀行去管制——並不支持「好錢驅逐壞錢」的論斷。

央行干預的兩難#

中央銀行政策能否阻止信用不穩定？歷史的權重結論是：較不同的貨幣政策或許能緩和繁榮，但無法完全消除狂熱。

歷史上的央行嘗試：

• 1839 年英格蘭銀行：對危機毫無防範，導致 1844 年《銀行法》誕生
• 1857 年英國：雖然升息，但匯票流通量仍與貼現率同向變動（升息反而助長投機）
• 1863–1864 年：英格蘭銀行兩次將利率升至 9%，延後但未阻止 1866 年崩盤
• 1869 年奧匈帝國：升息為時已晚，未能阻止當年崩盤
• 1873 年英格蘭銀行：一年內變動貼現率 24 次，11 月升至 9% 阻止德國抽回普法戰爭賠款的英鎊餘額，成功避過該年危機
• 1929 年紐約聯準會：8 月 9 日將貼現率從 5% 升至 6%——時機、結果都與 1873 年奧匈帝國如出一轍

「個人信用的擴張並沒有絕對的上限」——若央行無法全知全能，便永遠無法完全防堵信用體系的內生不穩定。央行業務的演進，本質上就是試圖在私人銀行追求短期利潤與長期金融穩定之間找到一個非自願的平衡。

1825 年起英國形成隱性分工：私人銀行為繁榮提供資金，英格蘭銀行則「為危機提供資金」，使危機不至於自我實現。1837 年後美國無央行，紐約大銀行同時扮演「逐利的私人放款人」與「外地銀行存款守護者」兩個角色，公私利益的張力始終未獲解決——這也成為下一章「危機臨界階段」的入口。