「狂熱」（mania）一詞本身就暗示著與理性脫節、近乎集體歇斯底里。然而經濟理論建基於「人是理性的」這項假設。本章的核心任務，就是調和兩者之間的張力——說明在個體看似理性的條件下，市場為何仍可能演變為集體不理性的狂熱與崩盤。
何謂「理性」？四種可能的定義#
經濟模型中的「理性預期」（rational expectations）假設：投資人對經濟變數的反應，彷彿總是充分認知其長期意涵——他們不是擁有預知能力，就是擁有超人般的視力。常被引用的口頭禪是「所有資訊都已反映在價格中」，所以「桌上不會留下錢」。
要說「投資人是理性的」，至少有四種可能的詮釋：
- 大多數投資人在大多數時候是理性的
- 所有投資人在大多數時候是理性的
- 每位市場參與者擁有相同的智力、資訊、目的與經濟模型
- 所有投資人在所有時候都是理性的
強森（Harry G. Johnson）觀察到，老一輩經濟學家傾向說「浮動匯率不如預期，所以理論錯了」，年輕一代則傾向說「浮動匯率該是理性的，如果它不符合我的期待，是我的理解有誤」。理性在很大程度上是一種「世界應該如何運作」的先驗假設，而非對世界實際運作方式的描述。
本書採取的立場是：長期而言假設投資人理性是有用的工作假設，但這並不否認短期內個體或市場可能出現嚴重偏離。
適應性 vs. 理性預期#
兩種預期形成方式有著本質差異：
- 適應性預期（adaptive expectations）：未來變數的值是近期數值的延伸——「趨勢是我的朋友」
- 理性預期（rational expectations）：今日價格反映未來預期價格的折現值——一種「從未來反推現在」的視角
依理性預期觀點，若政府降稅以刺激消費，政策不會奏效——投資人會立即意識到財政赤字擴大意味著未來稅率提高，因而增加儲蓄以備將來繳稅。
個體理性 ≠ 群體理性#
狂熱常伴隨「群體不理性」或「暴民心理」（mob psychology）。個體理性與群體不理性的關係，可分為六種情境：
- 暴民心理：所有人同時改變看法，如獸群一般移動
- 連續過程：個體在不同階段陸續失去現實感，先慢後快
- 分群差異：交易者、投資人、投機者中愈來愈多人在價格上升時屈服於歇斯底里
- 合成謬誤（fallacy of composition）：個體行為加總後產生與個體行為本質不同的群體行為
- 滯後失靈：理性預期市場無法估算反應的「適當數量」，特別是刺激與反應之間存在時滯
- 錯誤模型：投資人選錯模型，或忽視、壓抑不符合既有模型的關鍵資訊
明斯基所說的「欣快感」（euphoria）正是這類較溫和的群體不理性。從外生衝擊開始，投資人、企業與銀行的樂觀情緒被點燃，預期更穩定的繁榮與利潤；銀行在這種環境下作出更高風險的放款。樂觀自我實現，最終演變為狂熱。
當年牛頓（Isaac Newton）作為造幣廠廠長，在 1720 年春說過名言：「我能計算天體運行，卻無法計算人們的瘋狂。」他在 4 月以兩倍獲利賣出南海公司股票，後來卻在接近高點時加倍買回，最終損失 20,000 英鎊，餘生再不肯聽「南海」二字。
1970 年代黃金狂潮#
1970 年 1 月 1 日金價每盎司不到 40 美元，1979 年 12 月 31 日漲至 970 美元。1934 至 1970 年間，金價與美元金平價（35 美元／盎司）綁定；1970 年代初該連結正式斷裂，黃金「變成另一種商品」。
關鍵特徵：
- 「黃金是抗通膨的好工具」這句陳腔濫調看似驗證，實際上 1970 年代金價年漲幅遠超消費者物價指數
- 1970 年代後期，金價上漲純粹是因為金價在上漲——投資人外推週一到週二的漲幅，預期週五會更高
- 「下一個傻瓜理論」（greater fool theory）開始運作：部分買家明知是泡沫，仍相信能在破裂前獲利出場
- 1990 年代末金價回落至約 300 美元，從 1900 年算起累計漲幅與消費者物價漲幅相近，「抗通膨」陳述才重新成立
兩階段投機：內部人與外部人#
投機通常分為兩個階段：
- 清醒階段：家庭、企業、投資人對衝擊做出有限且理性的反應
- 欣快階段：對資本利得的預期愈來愈主導交易行為
古諺：「初嚐是為高利率，但這份興味很快淪為次要。第二口胃口，是來自賣出本金的鉅額利得。」
歷史上的兩階段案例：
- 1830 年代美國土地：先因種高價棉花而買，後因預期轉售獲利而買
- 1830 年代英國鐵路：1835 年前股票賣給商會、貴格派資本家、蘭開夏實業家等實質投資人；1835 年後職業掮客將股票賣給「淑女與牧師」等不具承擔能力的階層
- 1920 年代紐約外國債券：1924 年道威斯貸款前品質可靠，之後品質惡化
- 1970 年代墨西哥、巴西貸款：初期銀行作合理信用評估，後期只關心放款量
「過程與目的的角色顛倒了」——放款人對流程本身過度熱衷，反而忽略終局問題：「如果我們停止借錢，借款人哪來的錢付利息？」
內部人（insiders）以「趨勢即我友」推升價格，再在高點賣給外部人（outsiders）。外部人的損失，必然等於內部人的所得。傑伊・古爾德（Jay Gould）與費斯克（Fisk）在 1869 年黃金恐慌中扮演了典型的內部人角色，導致「黑色星期五」股市崩盤。
合成謬誤與「魔鬼帶走最後者」#
南海泡沫時期一位理性參與者觀察道：「在真實資本之上的多餘漲幅只是想像；一加一無論怎麼算都不會等於三點五，所有虛構價值最終必由某人承擔損失。要不被這結局所及，唯有及時退場，讓魔鬼帶走最後者（let the Devil take the hindmost）。」
這正是合成謬誤的精髓：
- 每個人的行動本身都理性——前提是其他人不也照樣做
- 若你能比別人快進快出，你能像內部人一樣得利
- 但鏈鎖不能無限擴張，只有少數人能在價格下跌前賣出
- 「個體理性地參與鏈鎖早期，並相信別人也理性如此」——這就是恐慌的食譜
「蛛網模型」（cobweb model）的延伸：當供給與需求之間存在時滯，個體看似理性的反應就會在群體層次造成超調——當供給激增時往往為時已晚。
歷史例證：1808 年巴西開放給英國商品，幾週內運抵的曼徹斯特商品超過過去 20 年消費總和，甚至包括溜冰鞋與暖床鍋這類熱帶國家根本不需要的物品。
位移：狂熱的外生衝擊#
「位移」（displacement）是改變視野、預期、利潤機會與行為的外部事件或衝擊。並非每日的小變動都能構成位移——衝擊必須夠大、夠普遍，足以撼動經濟前景。
歷史上的位移類型：
- 戰爭爆發或結束：1713、1763、1783、1816、1857、1864、1873、1920；以及戰後 7–10 年才浮現的危機（1720、1772、1792、1825、1929）
- 重大政治變革：1688 年英國光榮革命後 7 年內成立 140 家股份公司
- 貨幣與金融位移：1619–1623 年的「翻轉與翻倒時代」（Kipper- und Wipperzeit）、貴金屬比價調整、政府公債轉換
- 新發行債券的意外成功：1819 年霸菱貸款開啟外國貸款風潮、1924 年道威斯貸款超額認購 11 倍、1888 年俄羅斯轉換貸款
- 金融自由化與管制鬆綁：1980 年代日本、北歐三國；1990 年代亞洲
- 科技革命：1920 年代汽車、電氣化、電話、收音機；1990 年代資訊科技革命
1990 年代末美國 IPO 機制與「漲價彈跳」#
1990 年代後半的科技泡沫運作流程：
- 創投基金提供種子資金 → 中段融資（mezzanine financing）
- 美林、摩根士丹利、瑞士信貸第一波士頓等投資銀行安排「路演」（road shows）
- 投資銀行依需求定價（19、23、31 美元等），通常釋出約 20% 流通股
- 上市首日股價往往為發行價的 3–4 倍
「首日漲價彈跳」（price pop）本身就是一則廣告——告訴市場「股價只會上漲」，從而吸引更多新股發行加入泡沫。
投機客體：從單一商品到多元資產#
過去幾十年的投機集中於不動產與股票，但歷史上的客體類型廣泛得多。一個關鍵問題是：通常需要兩個或更多投機客體，過度交易才會嚴重到引發危機。
歷史驗證：
- 1720 年：南海與密西西比泡沫相互關聯，從證券蔓延至土地、商品
- 1825 年：運河、南美政府債券、礦業股
- 1830 年代中：英國出口、棉花、美國土地、鐵路狂熱
- 1847 年：鐵路、馬鈴薯病害、小麥豐歉、歐洲革命
在日本與亞洲各國，不動產與股票泡沫通常同時出現。不動產公司在小型市場中往往佔總市值很高比例，且不動產上漲拉動建築業上市公司、減少銀行壞帳，形成共生鏈。
各國投機性格的差異#
是否某些國家的投資人更傾向投機？歷史學家對此意見分歧：
- 布拉班特人（Brabanters）在 16 世紀被視為具強烈賭性，並隨 1576 年安特衛普劫掠後的移民帶至荷蘭共和國
- 荷蘭銀行家、投資人乃至平民的賭性，與喀爾文宗及路德宗的節儉並存
- 朱格拉（Juglar）認為法國 18 世紀的危機較英國溫和，因為法國對信用「使用較少、濫用也較少」
- 美國因「自由放任的銀行制度」被視為「商業與金融恐慌的經典故鄉」
- 法國觀察家謝瓦利埃（Michel Chevalier）1830 年代寫道：「從緬因到紅河，整個美國已變成一條巨大的金匱波街（Rue Quincampoix）」——將美國比擬為密西西比泡沫時的巴黎華爾街
整體而言，投機性格的差異可能存在於不同國家之間，也可能在同一國家的不同時期內出現顯著變化。國民情緒在亢奮或低迷時，市場的投機程度也會隨之擺動。
本章小結#
- 「理性」在長期分析中仍是有用的工作假設，但短期市場可確實出現偏離理性的行為
- 「合成謬誤」與「兩階段投機」是個體理性如何匯聚成群體狂熱的關鍵機制
- 「位移」提供了外部衝擊，引爆原本可能潛伏的不穩定
- 多重投機客體與信用條件的共振，比單一資產上漲更可能升級為系統性危機
- 各國的投機傾向有差異，但每個國家在歷史上都經歷過自己的狂熱時刻