對歷史學家而言，每場危機都是獨一無二的事件；但對經濟學家而言，重複出現的模式才是研究的價值所在。本章建立全書分析典型金融危機的核心理論——明斯基（Hyman Minsky）的金融不穩定模型，並逐步拆解從外生衝擊、信用擴張、過度交易，到反向修正、信用喪失、恐慌的完整序列。

歷史 vs. 經濟學：研究取徑的差異#

• 歷史學家視角：每場危機都鑲嵌於獨特時空背景，難以一般化
• 經濟學家視角：資料中存在可重複觀察的模式，特定事件往往觸發類似反應

19 世紀前三分之二，危機幾乎以十年為週期規律發生（1816、1826、1837、1847、1857、1866）；此後規律性減弱（1873、1907、1921、1929），但結構仍可辨識。

本章採取的並非基欽（Kitchin）39 個月存貨循環、朱格拉（Juglar）7–8 年設備投資循環，或庫茲涅茨（Kuznets）20 年住宅建設循環的角度，而是專注於「狂熱—危機—崩盤」這種非規律但反覆出現的事件序列。

明斯基模型：信用供給的順週期不穩定#

明斯基的核心洞見是——信用供給（credit supply）具有強烈的順週期性：

• 經濟擴張時，投資人對未來更樂觀，上修各類投資的預期報酬，借款意願增強
• 同期間，放款人對個別投資的風險評估與風險趨避程度雙雙下降
• 經濟轉冷時，投資人趨於保守，放款人因損失累積也大幅收緊放款

明斯基認為：景氣好時信用過度擴張、景氣轉差時信用驟然萎縮，這種順週期變化使金融體系趨於脆弱，並提高危機發生機率。

這項論點承襲了古典經濟學家——彌爾（John Stuart Mill）、馬歇爾（Alfred Marshall）、維克塞爾（Knut Wicksell）、費雪（Irving Fisher）——對信用供給不穩定性的關注，並特別繼承費雪對「重度負債借款人」行為的重視。

從「位移」到狂熱的觸發機制#

明斯基認為危機的種子始於一次「位移」（displacement）——一個來自體系外部的衝擊。歷史上常見的位移包括：

• 戰爭爆發或結束：改變需求結構與融資環境
• 農業豐歉：影響糧食與相關商品價格
• 重大發明的擴散：運河、鐵路、電氣化、電腦與電子郵件
• 金融自由化與管制鬆綁：1980 年代日本與北歐、1990 年代亞洲
• 意外的貨幣政策轉向：往往是最大宗的位移來源

各國案例呈現不同口號但相同曲調——「日本第一」、「東亞奇蹟」、「新美國經濟」（New American Economy）。

信用擴張：從銀行到影子體系#

信用擴張是繁榮的燃料，且擴張管道隨制度演進而多樣化：

• 17、18 世紀的前銀行時代，個人信用或廠商賒銷融資推動投機
• 19 世紀初期銀行擴張銀行券發行
• 之後加上存款帳戶餘額
• 新興銀行為搶市占率積極放款，迫使老牌銀行跟進

當局若對銀行特定類型放款設限，銀行常透過全資子公司或控股公司繞道；即使金融機構受到嚴格管理，個人信用仍可成為繁榮的燃料。

明斯基的三段式融資分類#

明斯基依「營運收入」與「債務支付」的關係，將借款人分為三類：

• 避險融資（hedge finance）：預期營運收入足以支付利息及本金分期償還
• 投機融資（speculative finance）：預期營運收入足以支付利息，但本金必須以借新還舊滾動
• 龐氏融資（Ponzi finance）：預期營運收入連利息都不夠付，必須增加借款或變賣資產才能維持

明斯基的關鍵假說：經濟一旦轉冷，避險融資的企業可能被推入投機融資組，投機融資的企業可能淪為龐氏融資組——體系內生地走向脆弱。

「龐氏」一詞源自 1920 年代初波士頓郊區小額放款業者龐氏（Carlos Ponzi）。他承諾月息 30%，前三個月以新存款支付舊存款利息，第四個月便周轉不靈而入獄。如今「龐氏融資」泛指任何無法持續的融資結構，其特徵是須持續且加速地注入新資金以維持運作。

從過度交易到狂熱#

亞當・斯密（Adam Smith）及其同代人以「過度交易」（overtrading）描述繁榮末期的市場行為，內涵涵蓋：

• 對資產或商品價格上漲的投機
• 對未來報酬的高估
• 過度槓桿（excessive leverage）

繁榮中段，欣快感蔓延：

• 投資人購買資產的目的從「使用」或「投資收益」轉為「轉售獲利」
• 1990 年代末華爾街分析師預測美國企業獲利將連續五年成長 15%（若實現，企業獲利占 GDP 比例將比歷史高點再高 40%）
• 放款人因損失低、信心強而下調首付與保證金要求
• 雖然貸款餘額在增加，但因資產淨值同步飆升，借款人的負債／資本比反而下降

一句加爾布雷斯（Galbraith）式的觀察：「最有害於人類福祉與判斷力的，莫過於眼看朋友變有錢」——更糟的，是看見不喜歡的人變有錢。

跟風行為（follow-the-leader）在企業與家計部門擴散：愈來愈多原本旁觀的人加入逐高收益的行列。此時市場已從「正常的理性行為」滑向「狂熱」（mania）或「泡沫」（bubble）。

本書對「泡沫」採取明確定義：持續 15 至 40 個月的價格上升模式，最終以崩潰收場。任何具有「完美前瞻」的觀察者，理當預見此過程不可持續。

國際傳染的四大管道#

明斯基模型原本聚焦單一國家，但歷史顯示欣快情緒會透過下列管道跨國擴散：

• 套利（arbitrage）：黃金、商品、跨國上市證券價格的同步性
• 所得連動：一國所得上升 → 進口需求增加 → 出口國國內所得上升
• 資本流動：證券出口導致該國證券價格與貨幣同時升值
• 心理連動：投資人欣快或悲觀情緒跨境傳染

1987 年 10 月 19 日「黑色星期一」，全球（東京除外）各金融中心股價幾乎同步崩跌，速度遠超套利、所得、資本流動或貨幣移動所能解釋——心理連動才是主因。

教科書理想模型假設一國黃金流入會被另一國黃金流出抵銷，達成自動平衡。現實中第二國的投資人反而會因看到第一國的價格與利潤上升，加倍借款以追逐相同的資產，使原本應發生的緊縮被投機需求吞噬。

從金融困境到恐慌：危機的觸發與展開#

當買方熱情下降、賣方急於變現，市場進入「金融困境」（financial distress）階段——這個詞源自公司財務，原指企業無法履行債務承諾，總體層面則是廣大投資人意識到「該開始變現了」。

具體過程：

• 部分高槓桿投資人因資產價值跌破借款金額而破產
• 部分人相信下跌只是暫時的「打嗝」，繼續持有
• 1990 年代東京曾出現六次幅度超過 20% 的「熊市反彈」（bear market rallies），但整體仍處下跌軌道
• 隨價格續跌，更多投資人意識到應在更糟之前出脫

崩盤的引爆點各異：

• 某家銀行或企業倒閉
• 某起詐欺或挪用公款被揭露
• 某項證券或商品價格急挫

19 世紀的觀察者以「反向修正」（revulsion）與「信用喪失」（discredit）描述這個階段，銀行對抵押放款大幅收緊。德國人則用 Torschlusspanik——「門關之前的恐慌」——形容投資人爭相在門合上前奪門而出的景象。

最後貸款人的角色#

恐慌可能因下列三種情況之一而終止：

• 價格跌至足以吸引買家重新入場
• 行政手段：交易所暫停、設置漲跌幅、停牌
• 最後貸款人（lender of last resort）成功向市場保證「流動性無虞」

信心的恢復不一定需要實際大幅增加貨幣供給——只要市場相信「需要錢就能拿到」，對流動性的需求就會自動下降。

關於最後貸款人是否該介入的辯論至今未息：反對方擔心鼓勵投機，支持方則優先避免流動性危機升級為清償能力危機。在國內層面，央行或政府承擔此責；在國際層面，並無類似機構——國際貨幣基金（IMF）並未達到創建者對其作為國際最後貸款人的期待。

對明斯基模型的三項批評與回應#

批評一：每場危機都是獨特的#

• 論點：每場危機都是偶然事件的產物，應分為商業、工業、貨幣、銀行、財政、金融市場等不同物種
• 回應：細節各異但結構不變（plus ça change, plus c’est la même chose）。本書關注的「國際金融危機」具備一組共通的關鍵元素——投機、貨幣擴張、資產價格暴漲後暴跌、湧向現金——可由明斯基模型一以貫之地解釋

批評二：模型已隨制度演變而失效#

• 論點：現代公司、工會、大政府、現代銀行業與快速通訊已使傳統模型不再適用
• 回應：1980 年代初期墨西哥、巴西、阿根廷等十餘國的外債危機完全符合模型——當外債年增 20%、利率僅 8%，借款人是用新借款支付舊利息，這正是龐氏融資的總體版本。日本 1980 年代後期、泰國、香港、印尼、俄羅斯後續案例皆同

批評三：效率市場假說否認泡沫存在#

• 論點：所有資訊都已反映在價格中，所謂泡沫只是政府或央行「政策切換」造成的假象
• 回應：跟隨行為、正回饋、樂隊花車效應（bandwagon effects）的證據遠多於批評者所願承認

漢森（Alvin Hansen）對明斯基模型較有力的反駁是：此模型適合 19 世紀中葉前的「重商」階段，之後則應改以儲蓄與投資的關係來解釋商業循環。但承認投資—儲蓄的重要性，並不需要否認信用供給的變化能對證券價格與經濟活動產生顯著衝擊。

模型在當代的適用性#

明斯基模型同樣能解釋外匯市場：

• 國家貨幣的「超調」與「低估」幅度，遠超基本面（央行干預仍無法抵銷）
• 1972 年至 1982 年間，墨西哥、巴西、阿根廷外債從 1,250 億美元擴張到 8,000 億美元
• 銀行年增 30% 的放款規模，全靠借款人用新借款支付舊利息——一個古典的龐氏結構
• 1980 年代日本不動產價格漲十倍、股票漲六至七倍，企業以借貸投入不動產的報酬率（約 30%）遠高於本業；當日本央行新任總裁要求銀行限制不動產放款占比後，泡沫即告破裂

美國當代的國際收支地位，在某些面向與 1970 年代的墨西哥、巴西、阿根廷相似——皆有不可持續的經常帳赤字，且支付外國債權人利息的現金來源於外國債權人本身。這意味著美國的外部收支可能也不可持續。

本書是金融史研究，而非經濟預測。然而歷史一再顯示：投資人似乎從未真正從經驗中學習。