「如果是愚蠢把我們捲入了這場混亂，那為什麼愚蠢不能把我們帶出去？」 ——Will Rogers

1929 年 9 月：頂點悄無預警#

老華爾街諺語：「沒有人會在頂點敲鐘。」勞動節後 9 月 3 日週二開盤，無人預料這就是牛市終點。

• 紐澤西交通堵塞，從海邊回來的車主只能停在路邊改搭地鐵
• 同週 BusinessWeek 創刊號上市，質疑「新時代」狂熱
• 9 月 3 日道瓊微漲 1 點，創歷史新高 381，並在頂點停留一天半

Babson 與 Fisher：兩位怪人之爭#

Babson 的「壞消息預言」#

9 月 5 日下午 2 點，麻州經濟學家 Roger Babson 在 Wellesley 的年度商業會議上預測：

• 「崩盤遲早會來……而且可能很糟」
• 道瓊將跌 60–80 點（15–20%）
• 「工廠停工、人們失業、惡性循環全面啟動，最終陷入嚴重蕭條」

當天道瓊應聲跌 10 點（約 3%）。

Babson 是 Babson Statistical Organization 創辦人，提供全美最大投資分析公司服務。他有些怪癖：

• 信奉新鮮空氣（年輕患結核病後遺症），冬天辦公室也開窗，秘書穿羊皮靴、用他親自發明的小膠槌打字
• 視牛頓的重力為「邪惡力量」，寫過小冊《重力——我們的頭號敵人》
• 主張禁酒
• 過去兩年都在預測崩盤，一直被人忽略

Fisher 的反駁#

紐約時報 找耶魯經濟學家 Irving Fisher（當時最知名經濟學者）反駁。Fisher 也怪：

• 自己 31 歲患結核病後成嚴格素食者
• 嚴重失眠，自製接在床上的奇怪電器
• 美國優生協會秘書，相信精神疾病源自牙根與腸道感染
• 也是禁酒擁護者，寫過兩本「禁酒的經濟效益」
• 自己發明索引卡儲存機（Rolodex 前身），1925 年賣給 Remington Rand 賺數百萬
• 1929 年身價約 1,000 萬，全押股市

他公開表示：「股價並未過高，華爾街不會發生任何崩盤性質的事。」依據是「過去 5 年盈餘 10% 年增的假設未來不變」——這是「對數學家戰勝市場過度信任」的早期教材。Babson 較直覺式的方法（股價應與股息同步）卻顯示市場已超漲 30–40%。

兩位 New England 怪人 9 月份在報紙上對戰，市場最終選擇了 Fisher 的「甜藥」而不是 Babson 的「苦藥」。Babson 被嘲為「先知損失者」、BusinessWeek 取笑他「Babsonmindedness」。

9 月：第一聲玻璃裂痕#

• 9 月 19 日紐約時報股票指數達歷史最高（但道瓊未再回到 381）
• 一向看空的 Noyes 也認為崩盤不太可能，因為「有 Fed」、「黃金充足」、「沒有外部衝擊」
• 19 日意外發生：英國金融家 Clarence Hatry 帝國崩潰

Hatry 案#

• 父為猶太絲綢富商，St. Paul’s 出身；25 歲一度破產，35 歲再起
• 戰後重組興盛中操盤多家公司（Drapery Trust→Debenhams、London General Omnibus、Photomaton、Associated Automatic Machine）
• 矮、黃皮、鳥型臉、剪短鬍；連鞋底都打蠟；Stanhope Gate 屋頂泳池辦派對；最大遊艇 40 員工
• 摩根 Grenfell 對 J. P. Morgan & Co. 寫的描述：「他是猶太人……我們不會考慮和他做生意」——但 Marquess of Winchester（亨利八世時期最古老侯爵頭銜）仍出任其公司董事長
• 1929 年欲槓桿買下 United Steel（4,000 萬美元）；6 月銀行抽銀根
• 找上諾曼求助被拒（諾曼罵他出價太高）
• 終以偽造市政債券（100 萬美元）抵押貸款
• 9 月 18 日向會計師 Sir Gilbert Garney 自白，後者打給檢察總長 Sir Archibald Bodkin 安排自首
• 涉案金額 1.2 億美元——相當於今美國 Enron 級規模

9 月 20 日道瓊跌 8 點。下週英行因擔心 Hatry 拖累英鎊把利率升到 7.5%，道瓊再跌 17 點。9 月底道瓊 325，兩週吐回兩個月漲幅。

10 月 7 日意外反彈 27 點，14 日週始 350，比高點低不到 10%。

Fisher 的災難時機#

10 月 15 日 Fisher 名留歷史的災難級演講：「股票已抵達看似永恆的高原」（“Stocks have reached what looks like a permanently high plateau."）。原因包括「新時代繁榮、新合併、新科學管理、新發明，以及禁酒」。

道瓊隔週跌 20 點、再跌 18 點，到 305，自 9 月高點跌 20%。

Lamont 的災難備忘錄#

10 月 19 日週末，Lamont 寫 18 頁信給胡佛總統，主張「投機被過度誇大」、「一定程度的投機就像開胃酒……未來看似燦爛」、力勸總統勿干預。胡佛在信上手寫批註：「這文件相當不可思議」（“This document is fairly amazing”）。

黑色星期四（10 月 24 日）#

10 月 23 日：尾盤兩小時 20 點神秘賣壓。

10 月 24 日「黑色星期四」：

• 早晨穩定，11 點起波士頓、Bridgeport、孟菲斯、Tulsa、Fresno 等地賣單湧入
• 一小時內主要指數跌 20%；投機指標 RCA 跌 35%
• 通信中斷，無數投資人打不通給經紀人
• 中午 1 萬名圍觀者集結於 Broad 與 Wall 街口
• 警察局長 Whalen 派 600 名警力（含騎警）維持秩序

Lamont 的「小幅困難賣壓」#

正午後華爾街巨頭（Mitchell 國家城市、Wiggin 大通、Potter Guaranty Trust、Prosser Bankers Trust、Baker First National）湧入摩根銀行 20 分鐘後離去。Lamont 在大理石大廳開臨記者會：

「股票交易所有些小幅困難賣壓……」（“There has been a little distress selling on the Stock Exchange."）

這句話成為傳奇式的華爾街自欺名言。他未公開的是：六家銀行已籌組「股價支撐池」。

下午 1:30，紐交所主席 Richard Whitney（摩根合夥人 George Whitney 之弟、摩根的股票經紀人）大步走入交易廳，以高於上次成交 5 點的 205 美元為 US Steel 下單 1 萬股；再對其他藍籌股下大單，共 2,000–3,000 萬美元——市場狂喜歡呼，當天僅跌 6 點。

但 Lamont 後來私下告訴交易所董事們：「沒有一個人或一群人能買下美國大眾要賣的所有股票。」

Fed 的分裂與沉默#

• 紐約 Fed 投票把利率從 6% 降到 5.5%，被理事會否決
• 財長 Mellon 下午 3 點加入閉門會，5 點散會無正式公告

黑色星期一（10 月 28 日）#

「第二場清算颶風」：

• 賣壓來自所有方向——散戶、池塘操作者、歐洲人、保證金被追繳、銀行拋抵押
• 9 百萬股換手，道瓊跌 40 點（14%）——史上最大單日跌幅
• 美股市值蒸發 140 億美元

當下午 1:10 Mitchell 進摩根銀行時市場短暫反彈，但後來才發現他是為自己借錢（他自己槓桿過度）。

真正的英雄：George Harrison#

記者全部聚焦在摩根，但權力中心已轉移到 3 個街口外的紐約 Fed 33 Liberty Street——真正主角是 George Harrison。

歷史上股市崩盤幾乎都與銀行危機相連，因為大紐約銀行的準備金大多是給經紀人的活期貸款。Fed 創立的目的之一就是切斷這條鏈。

Harrison 整日與大行行長保持聯絡。當晚華爾街銀行家被邀至 Bernard Baruch 第五大道宅邸為邱吉爾舉行晚宴。儘管當日狂跌，他們仍認為股票被低估；Mitchell 在向英國貴賓敬酒時甚至引人大笑：「敬諸位朋友與前百萬富翁。」

Harrison 與幕僚整夜在 Liberty Street 設計：透過買進政府證券大量注入銀行體系。

他來不及徵詢華府理事會——只在凌晨 3 點電話兩位董事獲准。隔日開盤前紐約 Fed 已注入 5,000 萬美元。

黑色星期二（10 月 29 日）#

當天又一萬人聚於街口，記者形容華爾街是「破滅希望、奇異沉默的憂慮、麻痺催眠之街」。邱吉爾應邀進交易所參觀；他大部分積蓄（5 萬美元）也在此役損失，但「哲學式」反應：「沒有人看了這一幕還能懷疑，這場巨大、殘酷的金融災難，只是一段過去的插曲……」

• 1,600 萬股換手，道瓊一度跌 80 點，已從高點跌 50%
• 末 15 分鐘反彈 40 點
• 紐約 Fed 再注入 6,500 萬

理事會主席 Young 對 Harrison 的擅自行動憤怒；Harrison 回擊：世界「著火了」，「事情已經做了，無法撤回」。理事會曾試圖立規禁止紐約 Fed 再單獨注資，但法律基礎不明。最後妥協：理事會授權 Harrison 再買 2 億美元政府證券，可動用全系統資源。

當晚與會於 Jack Morgan 麥迪遜大道與 35 街的圖書館（1907 年其父救市的場所）——Harrison 也在場。

Harrison 的關鍵決策#

黑色星期四以來 20 億美元（佔經紀人貸款 1/4）已或將撤離：

• 加劇賣壓、催跑現金、可能讓整個經紀人與銀行體系崩潰
• 部分銀行家主張關交易所（如 1914 大戰開戰）
• Harrison 堅持：「交易所必須不惜代價保持開張。」
• 替代方案：紐約市銀行接手撤退者的經紀人貸款組合；Fed 提供所有所需準備金

接下來幾天，紐約市銀行接手了 10 億美元的經紀人貸款。這個操作未獲摩根聯盟級的媒體曝光，但毫無疑問：Harrison 不僅阻止了更慘的股市崩盤，幾乎肯定阻止了銀行危機。

1929 年崩盤雖是 1869 年黑色星期五以來第 11 次股市恐慌，且按任何標準都是最嚴重的，卻是第一次沒有引發大型銀行或企業倒閉的崩盤。

• 10 月底反彈，11 月 13 日再見黑色星期二低點
• 11 月底道瓊穩定在 240（自 9 月底跌 40%）
• 1928 起的泡沫不過維持一年半多
• 此時看，崩盤效果像是把泡沫擠回合理價位

第一個錯誤共識：「樂觀通膨」#

媒體將之稱「繁榮恐慌」（prosperity panic）。

• New York Sun：「沒有愛荷華農民會因 Sears Roebuck 股票暴跌就撕掉郵購單；沒有曼哈頓主婦會因 Consolidated Gas 跌到 100 就把茶壺從爐上拿下；沒有人會因 GM 跌 40 點就把車停了過冬」
• BusinessWeek（曾警告泡沫）：「過去 6 年美國商業把大量注意力與資源投入投機遊戲……現在這場無關、外來、危險的冒險結束。商業回家了——奇蹟般地毫髮無傷、財政上比以往更強。」

但實際上：

• 10、11 月工業生產各跌 5%
• 失業率從夏季的 3%（150 萬人）暴升到 1930 春的 300 萬
• 「全民押注 Wall Street」使心理衝擊巨大，特別是奢侈品需求——汽車登記減 25%、紐約收音機銷量減半
• Economist 主編 Hirst：「未賣出股票的有錢人覺得自己窮多了……二手汽車與毛皮大衣便宜得驚人……健康度假地遭重創……許多管家與司機被解雇」

胡佛的「念咒治經濟」#

胡佛瘋狂工作（8:30 進辦公室、深夜才走）：

• 一個月內推動公共工程擴張、所得稅一律減 1%
• 但聯邦預算僅 25 億美元（GDP 2.5%）、財政刺激注入不到 0.5% GDP

他的個性適合危機處理嗎？

• 害羞、不安、僵硬，與人相處彆扭
• William Allen White 形容他「天生憂鬱」「對任何情境只見悲觀面」
• Nation 雜誌諷刺他「藉宣告好轉來召喚繁榮的精靈」

時序錯誤的樂觀預言：

• 1929 年 12 月 14 日：「購物量顯示國家已『回歸正常』」
• 1930 年 3 月 7 日：「最糟在『接下來 60 天』內結束」
• 60 天後：「最糟已經過去」
• 1930 年 6 月接見天主教福利團體：「先生們，你們晚了 60 天，蕭條已經結束」——當月經濟再次下行
• 事實不配合時他捏造數字：人口統計局與勞工部備受壓力修飾數據；勞工統計局長公開駁斥後被迫退休

Mellon 的「清除腐爛」哲學#

財長 Mellon 拒絕加入啦啦隊：

他主張投機客「活該」，自取其禍；經濟基本面健全會自然反彈：

「清算勞工、清算股票、清算農民、清算房地產……這會把腐爛從體系裡清除……人們會更努力工作、過更道德的生活。價值會被調整，有進取心的人會從不那麼能幹者的殘骸中拾起財富。」

偷渡西方頂級藝術#

蘇聯也奉行「清算」——1930 年急需外匯，秘密把鎮國級藝術品賣給資本主義敵人。Mellon 透過柏林、倫敦、紐約畫商秘密談判：

• 錢匯到柏林畫商凍結戶，付給俄方 10%
• Hermitage 把畫秘密取出，周圍畫作重新排列以隱藏失蹤
• 1930 年到 1931 年初，Mellon 個人花 700 萬美元買下 20 件，包括 Raphael 的《Alba 之家的聖母》、Titian《鏡前的維納斯》、Botticelli《三王來朝》、Rembrandt《土耳其人》、以及 Van Eyck、Van Dyck、Frans Hals
• 這可能是 20 世紀最大單筆藝術購入

1930 年 9 月某次 Mellon 與畫商討論畫作太投入，竟讓一群銀行家苦等兩小時。經濟政策實務轉給副財長 Ogden Mills 處理。

Fed 的鬆綁與分裂#

1929 年 11 月至 1930 年 6 月：

• 注入 5 億美元、利率從 6% 降到 2.5%
• 多為 Harrison 在紐約推動
• 12 家區域 Fed 中 7 家（波士頓、費城、芝加哥、堪薩斯城、明尼亞波利斯、達拉斯、舊金山）反對大幅放鬆

反對派的論據：

• 寬鬆會引發新一輪投機
• 1927 年「實驗」（給股市一杯威士忌）已被證明災難
• 蕭條是過度投機的必然代償，需以痛苦來淨化

在沒有共同語彙的狀況下，這場討論變得混亂甚至無意義。費城 Fed 行長 Norris 反而主張「Fed 在蕭條時不該放信用，反而要收緊」——這推論到極端就是「蕭條收縮、繁榮擴張」，完全反向。

一位行長把 Fed 比作「馬拉松舞會中拚命撐住音樂的樂隊」，另一次比作「對死人嘗試人工呼吸或腎上腺素的醫師」。

夏初 Fed 停止放鬆——但此時經濟正進入第二段下行（6–10 月工業生產又跌近 10%）。Harrison 為何停手？

• 一說他覺得「已做到極致」
• 另一說他的「速度計」失準——短期利率低、銀行有現金，但這是危機後的避險性現金堆積，不是真寬鬆

Meyer 接 Fed 主席：仍被體制困住#

1930 年 9 月 Young 辭職轉任波士頓 Fed 行長（薪資 3 萬美元，比理事會的 1.2 萬高 2.5 倍）。胡佛電話招來他的老友 Eugene Meyer：

• 加州出身、Lazard Frères 合夥人之子；耶魯 1895 畢業；1901 自行做華爾街投機；1907 恐慌大賺；1916 已累積 4,000–5,000 萬美元
• 1917 起為 Wilson 的「年薪一美元」志願者，繼任戰爭金融公司主席、聯邦農場貸款委員會主席
• 居所橫跨華府（裝飾 Cézanne、Monet、明朝瓷器）、紐約 Mount Kisco 700 英畝、懷俄明 Jackson Hole 600 英畝牛場、維吉尼亞 plantation
• 與妻 Agnes 婚姻不睦，但她主持華府最時髦沙龍

路易斯安那州長 Huey Long 罵他「華爾街上某種小桶子的賭場操作者，根本不是合格銀行家」；Brookhart 參議員（愛荷華）稱他「猶大」「為大商業作 Shylock 玩法」——他終生背負反猶處境。

但即便是 Meyer 也無能為力：

• 理事會內 Miller 與 James 互鬥；老派 Hamlin 認為 Meyer 太親總統
• 公開市場操作的決策結構越改越亂：
  • 1930 年 1 月由 5 人 OMIC 改為 12 人 OPMC（含全部區域 Fed 行長）
  • 每人還要向自己 9 人董事會報告
  • 舊 5 人小組更名為 Executive Committee 負責執行
  • 三組相互制衡——一組能提案不能執行、一組能否決不能提案、一組能執行但有限度
• Harrison 與 Meyer 雖都主張積極寬鬆，被體系打敗

歐洲的「終於把毒瘤摘了」#

歐洲對華爾街崩盤的反應是 schadenfreude（幸災樂禍）+ 鬆一口氣。

• 凱因斯：「整個美國以外世界一直承受著重壓，現在彷彿被掀掉了。」
• 法國一專家形容崩盤如「膿包破了」
• 期望流向 Wall Street 的歐洲資本回流，緩解黃金壓力，英德可放鬆信用

Schacht 與 Moreau 的鬆口氣#

10 月底 Moreau 終於回家鄉打獵——他與 Schacht 同在 Baden-Baden 的國際銀行家會議上敲定 Young Plan 與設立 BIS。Schacht 在 10 月 29 日早上注意到美方代表面色慘澹，得知原因後幾乎掩不住喜悅，對一瑞士銀行家說希望這次大亂終結賠款。

諾曼最大鬆口氣#

• 崩盤剛好救了英鎊
• 他自封「9 月 26 日英行升息戳破泡沫的功臣」
• 10 月 29 日黑色星期二早晨他照常進畫家 Augustus John 工作室接受英行委製肖像
• Harrison 透過跨大西洋電報與電話通報；10 月 31 日 Harrison 喜悅報告「泡沫已破，無一家銀行倒閉」

歐洲股市受傷較輕#

• 美股跌 40%、英 16%、德 14%、法只 11%
• 英人寧押體育而非股市；法德股市規模小
• 信用恢復後外國放款回升
• 1930 年 6 月：美 2.5%、英 3.5%、德 4.5%、法 2.5%（全處於戰後低點）

Macmillan 委員會：諾曼的尷尬時刻#

1929 年 11 月工黨成立 Macmillan 委員會調查英國銀行體系：

• 14 人，半數為銀行家，其餘為經濟學家、記者、工業家
• 反金本位的三大論者皆在內：凱因斯、McKenna、Bevin（運輸與一般工人聯合工會）
• 政府明文：英國去留金本位不在議程；凱因斯也已認既成事實，不願此刻動搖

但英行祖訓是「絕不解釋，絕不道歉」，公開審查讓諾曼極為恐懼。

諾曼缺席與「不爭辯」的副行長#

• 委員會 11 月 28 日開議，諾曼預定 12 月 5 日作證
• 前兩天他預期式地崩潰，醫師建議休假——他出發地中海到埃及旅行兩個月
• 副行長 Sir Ernest Harvey 代為作證

凱因斯 vs. Harvey 的對話：

Keynes：「依 Gregory 教授的問題，英格蘭銀行不解釋政策是慣例嗎？」

Harvey：「我想我們的做法是讓行動解釋政策。」

Keynes：「或是政策的理由？」

Harvey：「開始給理由是危險的事。」

Keynes：「或為自己辯護？」

Harvey：「至於批評，恐怕——委員會諸位不一定同意——我們不承認需要辯護；自我辯護有些像一位淑女要開始捍衛自己的貞操。」

諾曼親自上場#

1930 年 2 月諾曼回國作證。私下機鋒風趣的他，公開卻陰鬱、防禦、簡短甚至單音節：

• 一度說英行信用政策與失業率「沒關係」
• 顯得冷漠、與失業者疏離；強化新工黨政府與大眾對銀行家的刻板印象
• 凱因斯精準提問下，他緩慢遲鈍、躲在陳腔濫調後

主席問某項政策決定的理由，他先不答、用手指敲鼻側三下；再被追問才答：「理由？主席，我沒有理由。我有的是直覺。」（“Reasons, Mr. Chairman? I don’t have reasons. I have instincts."）

主席耐心追問還是該有理由的；他答：「就算有過，我也忘了。」

凱因斯後來形容諾曼如「藝術家披著斗篷蜷縮著，說『我不記得了』來避開所有問題」。

他只作證兩天就由副行長接手。但傷害已造成——一位銀行家私下說：「行長越來越情緒化、古怪、反覆。」