「在某些時刻，大量愚蠢的人擁有大量愚蠢的金錢……過剩；它找到對象，於是有了『投機』；它被吞噬殆盡，於是有了『恐慌』。」 ——Walter Bagehot

從牛市到泡沫#

華爾街大空頭傳奇人物 Jesse Livermore 曾說：「個股可以被打敗，但沒有人能打敗整體市場。」因為整體市場由「信心潮汐」驅動——這力量無形且難以察覺。1920 年代末的泡沫與崩盤正是最佳例證。

1922–1927：以利潤為錨的合理牛市#

• 利潤 5 年漲 75%、股市同步
• 「舊經濟」（紡織、煤、鐵路）衰落；「新經濟」（汽車、廣播、家電）爆發
• 紐交所近千家上市公司中漲跌比近 1:1
• 1927 年中道瓊 150

1927 年下半年：第一個訊號#

長島會議後 Fed 降息：

• 下半年利潤雖弱，道瓊從 150 跳到 200（漲 30%）
• 還說得過去：把這當作對福特 T→A 換代後利潤回升的「預先反映」

1928 年夏：脫離地心引力#

道瓊 200 起飛，到 1929 年 9 月衝上 380——15 個月內翻倍。

這是教科書級的狂熱症狀：

• 股價遠超盈餘漲幅（利潤年增 10%，股價翻倍）
• 上漲集中於越來越少的股票
• 全民談股
• 「新時代」呼聲遍野
• 所有理性金融標準被擱置
• 業餘投機者軍團靠謠言與內報下注

全民牛市的日常#

到 1929 年，全美十戶中有一戶——200 到 300 萬家庭——買股票：

• 紐約最瘋，底特律次之（汽車業新富）、邁阿密、棕櫚灘也飆
• New York Times：「靠憑直覺亂玩的新一代投機客賺得最多。」
• 經紀商辦公室從 1925 的 700 家暴增到 1929 的 1,600 家，遍及俄亥俄、堪薩斯、德州、奧克拉荷馬等小鎮
• 這些「board rooms」取代禁酒令關閉的酒吧——同樣的擺動門、暗窗、煙霧瀰漫
• 老華爾街規則：「擦鞋童、家僕、文員下場，就是牛市全面奔騰之日」
• 1928 春已什麼人都來開戶：教師、女裁縫、理髮師、工匠、領帶推銷員、瓦斯工、電車司機、家庭廚師、字典編纂者
• Joseph Kennedy 1929 年 7 月被擦鞋童硬塞「內線」後決定全面退場：「當擦鞋童都比我懂股市時，我該走了。」
• 1/3 新投資客是女性；女性雜誌登投資文；John J. Raskob 在 Ladies’ Home Journal 8 月發表「人人都該致富」，主張每月 15 美元投資並複利再投，20 年後可有 8 萬美元
• 各家券商在第五大道、麥迪遜大道、百老匯西七十街設女士專屬辦公室

「池塘操作者」與 Billy Durant#

「Pool operators」是 1920 年代的對沖基金經理：

• Fisher 兄弟（把車身公司賣給 GM 換 2 億）
• 老芝加哥小麥商 Arthur Cutten
• 大空頭 Jesse Livermore
• Joe Kennedy（黃色計程車與電影投資）
• 最大尾：Billy Durant——失去 GM 後在百老匯 57 街轉角辦公室操作；秘密堆貨、公開推升、賣給後進買家
• 用 20 家券商分散，光一家就一年 400 萬佣金；訪歐每週越洋電話費 2.5 萬美元

華爾街內外的對抗意見#

• National City Bank「陽光查理」Mitchell：銀行業狂歡推銷者
• Paul Warburg（聯邦準備之父）1929 年 3 月 8 日警告：「歷史總以痛苦方式重演——投機過度膨脹必以過度收縮與痛苦告終」，預言股市崩盤將「導致全國性大蕭條」，被斥「掩蓋美國繁榮」
• 摩根銀行內 Lamont 是新時代信徒、Leffingwell（前財政副長）則寫信給 Lamont：「Monty 與 Ben 種下了風，恐怕我們要收狂風……世界信用危機要來了。」
• 主流報紙論調分歧；New York Daily Mirror 抒情至極：「當前牛市就是美國押注它不會停止擴張……」
• Washington Post：「成千上萬股票買家將遭受嚴重損失」

華府的無力#

幾乎所有政府高層都認為這是泡沫——只有總統 Coolidge 例外。1929 年 2 月卸任前他甚至說股票「以目前價格便宜」、條件「絕對健全」——一說是故意捉弄接班的胡佛。

胡佛上任前已是反投機鬥士：

• 提名前一週股市跌 7%
• 困境：經濟基本面其實健全，公開貶抑會被指控「破壞美國夢」
• 1929 春他邀大報主編、派 First Security National Bank 的 Robinson 為密使到華爾街警告、繼續催促 Miller 出手——徒勞無功

財長 Mellon 在 Treasury 已歷三任總統，被讚「漢密爾頓以來最佳」。實則他多半是運氣：

• 1921 接手戰時經濟，靠和平紅利減半支出、減稅、把國債從 240 降到 160 億
• 國際金融全交給斯壯；雖任 Fed 理事卻常缺席會議
• 賠款與戰爭債的主要功勞屬 Dawes、Young、Strong
• 1926 年法國貨幣危機高峰他「碰巧」過巴黎，莫羅注意到 Mellon 在會談中近乎無聊，「只在看到我辦公室牆上的 Fragonard 時才露出生氣」
• 1929 年 3 月他僅勉強說「現在是投資債券的好時機」（“gentlemen prefer bonds”）

國會的「賭博 vs. 投資」辯論#

1928 年參眾兩院相繼開聽證會。德州參議員 Mayfield 突發奇想：乾脆禁掉所有股票交易？

「對打撲克都有禁律了，當然可以禁炒股。」

最後 Carter Glass（聯邦準備之父之一）以自家股票「1 月買的 108 美元現在 69 美元——這不是賭博是什麼？」結束辯論。國會炮聲隆隆，農區參議員一度認知「逼緊信用反而傷到自家農民」而退讓。

Fed 的內部撕裂#

• 1928 年 2 月起 Fed 從 3.5% 升到 7 月的 5%
• 1928 年中股市再起飛，Fed 內部反而瓦解
• 任何進一步措施都會傷及農民
• 加上資金回流，再升息可能把英鎊踢出金本位
• 斯壯臨終前已主張「停下，看泡沫自己燒完」

接棒人 Harrison#

接斯壯的是 42 歲律師 George L. Harrison：

• 舊金山軍人之子，自幼跛足；耶魯（Skull and Bones）→ 哈佛法學院畢業近全班最高
• 大法官 Holmes 助手；1914 任 Fed 助理總顧問；1920 被斯壯延攬為副手
• 終身單身，住耶魯俱樂部小套房，晚間打撲克為樂
• 性格：和善、外交家、保留底牌

但他要填的是斯壯的鞋。

摩根 Leffingwell 形容：「年輕、新進、繼承了 Ben 留下的所有敵意」。Strong 強勢進取；Harrison 謹慎多禮、難以開除人、態度保留。

理事會主席 Roy Young（1927 末接 Crissinger）刻意奪回華府主導權。Young、Miller、Hamlin 等理事此時改口：升息已無助於剎股市卻會傷經濟，改推「direct action」——直接控管經紀人貸款。

諾曼的 1929 年 1 月奇招#

英格蘭銀行黃金準備從 1928 初 8.3 億跌到 1929 初不到 7 億：

• 諾曼舊招（請斯壯放鬆）已不可行
• 1929 年 1 月 27 日抵紐約見 Harrison，提出意外建議：一次大幅升息 1–2 個百分點到 7%，「擊垮投機精神」（prostrating the market），打掉泡沫後再降息以恢復對歐放款
• 諾曼以為貨幣政策能像手術刀——這是離譜的誤判，貨幣政策更像大鐵錘
• Harrison 雖認同但提醒：理事會與紐約 Fed 的衝突已更深；Young 警告「我們不再當橡皮圖章」
• 2 月 5 日 Harrison 親赴華府提相同方案，主張「讓股市從十樓掉下，總好過從二十樓」
• 2 月 6 日諾曼也到華府——他對紐約 Fed 影響力之大被理事注意：一位理事說「Harrison 為了 Norman 活著與呼吸」

「直接行動」對「升息」：徒勞的政策戰#

• 理事會 2 月 2 日下令：成員銀行不得從 Fed 借錢給投機性放款；4 天後公開
• 道瓊 3 天跌 20 點，週末又收復
• 紐約 Fed 10 次投票升息，全被理事會否決
• Fed 完全癱瘓

Charlie Mitchell 的公開挑釁#

3 月底「經紀人貸款」總額 70 億，市場聞 Fed 將收手急殺，經紀人貸款利率飆 20%。國家城市銀行 Charlie Mitchell（同為紐約 Fed 董事）開記者會宣布要再注入 2,500 萬支撐市場——Fed 僅存的威信徹底崩潰。

客觀地說，理事會與紐約 Fed 都對：

• 升 1–2% 在這狂熱中無效，要刺破泡沫得升到 10–15%，會使經濟陷入蕭條
• 「直接控管」確實壓制了銀行放款（28 年初 26 億 →29 年 10 月 19 億），但企業現金、英方券商、歐洲銀行、東方富豪填補了 18 億 →66 億的缺口，超出 Fed 控制範圍

連 Miller 自己也忍不住——1928 年被發現他暗中投入 30 萬美元到 call market 賺 12%。

最後結論不討喜：1929 牛市熱度太強，Fed 無能為力，越是抵抗就越顯無力。

美國泡沫如何把德國推進衰退#

泡沫最荒謬的後果之一：它把德國推進蕭條。

• 1924–1928 德國年均向外舉債 6 億美元（一半付賠款，其餘維持戰後消費）
• 5 年共 30 億美元中近 20 億為長期、超過 10 億為「熱錢」短期存款（吃柏林 7% vs. 紐約 5% 的利差）
• 1928 末 Wall Street 衝高、call money 飆漲，美銀停止赴柏林放款
• 加上沙赫特 1927 年股市攻擊後本就疲弱的企業信心
• 德國 1929 年初就陷衰退；對熱錢依賴度上升，其中很多來自法國資金
• 英國財政部官員譏諷：「法國對破產國家投資總有一種準確的直覺」

Young Plan 與沙赫特的賭博#

依 Dawes 時程，1929 年德國要付滿額 6.25 億（約 GDP 5%）。Schacht 認定無論如何付不起。1927 長島會議他就讓斯壯與諾曼憂心，斯壯遂囑賠款總代理人 Parker Gilbert 動手。

神童 Parker Gilbert#

• 36 歲，紐澤西、Rutgers 19 歲畢業、哈佛法 22 歲
• 25 歲任美財政部助理部長之一、28 歲升副部長
• 1924（32 歲）任賠款總代理人
• 美國「事實上的德國經濟總督」；不交際、不學德文、不看戲也不聽音樂會、不參加文化活動
• 德國右翼 1928 年 2 月舉辦 1 萬人「加冕」嘲弄他「戴大禮帽為冠、以剪息票為杖的新德意志皇帝」
• 沙赫特是極少數與他往來的德國官員
• 1927 年 12 月年度報告主張：是時候讓德國「自負其責、無外國監督、無轉移保護」管理自己；他要解掉自己這個全球最具影響的經濟職位（恰好接到摩根合夥邀請）

認知落差：500 vs. 250 vs. 200#

• 盟邦對 Gilbert 說：年付總額不得低於 5 億——他們對美戰爭債也是這數
• Gilbert 自我說服德方「能接受」，把這個錯誤訊息傳給雙方
• 沙赫特卻幻想：美銀已借德 15 億（在 30 億總外債中），會形成壓力使盟邦讓步——他可能拿到 2.5 億；他甚至向新交往的右翼 DNVP 朋友吹噓「能低於 2 億」

1929 年 2 月：歐洲冰封下的 Young 會議#

歐洲遭遇近一世紀最冷寒流：柏林為 200 年來最低；Silesia –49°C；多瑙河與波羅的海冰封；報導稱 Albania、Romania 偏鄉群狼襲擊村莊、波蘭整群吉普賽人凍死。

巴黎稍好（–10°C），城市火炬羅列，但景氣繁榮——年成長 9%，是全球最快主要經濟體；股市兩年漲 150%，超過道瓊。同時 Marthe Hanau 案正鬧得沸沸揚揚——這位「La Grande Catherine de Finance」靠廉價投資簡訊欺騙小鎮儲蓄者、賄賂政客（巴黎大主教是她客戶），最終 1928 年 12 月以負債 2,500 萬美元入獄。

開幕宴：6 道菜配 6 杯酒#

2 月 9 日法蘭西銀行為德方破天荒舉行平等款待的開幕午宴：

• Ostend 生蠔配 1921 Chablis
• 美式龍蝦配 1919 Pouilly
• 鹿肉配 1881 Château Rothschild
• Faisans Lucullus 配 1921 Clos de Vougeot
• 蘆筍沙拉配 1910 Château d’Yquem
• 1910 香檳配甜點
• 1820 Cognac Napoléon 配咖啡

Owen Young 因外交才幹被選為主席。會議 2 月 11 日於 Hotel George V Blue Room 開議。

初次出價的鴻溝#

• 沙赫特：每年 2.5 億，37 年
• 莫羅向 Young 透露法方接受底線 6 億，最多可要求 10 億
• Young 用六週小組「拖時間」並穿梭外交

沙赫特的形象崩壞#

• Lord Revelstoke 日記：「會議冗長、煩人……Schacht 採取最否定的態度，到極點地不合作。」
• 一名記者：「猛烈、狹隘、煩躁、教條主義……我在公共生活中見過最缺乏分寸、最具攻擊性、最暴躁的人」
• Revelstoke 形容他「斧頭般日耳曼臉、粗頸、不合身的領子」像「動物園裡的海獅」
• Jack Morgan 厭倦其細節談判，乘遊艇與坎特伯雷大主教遊亞德里亞與愛琴海：「如果地獄就像巴黎加上國際會議，那它有許多恐怖，我會盡量避開。」
• 德方代表被法國秘密警察竊聽電話；所有通訊靠信差或密電；三位資深代表每兩週輪流回柏林匯報

Allied 提案與沙赫特的「重提失土」豪賭#

4 月初 Young 公布：

• 前 37 年每年 5.25 億
• 後 21 年每年 4 億（對應盟邦對美戰爭債年期）

沙赫特臉色發白，顫聲宣告會議終止。隨後孤注一擲：要求歸還德國海外殖民地（Samoa、新幾內亞、Togoland、西南非、Cameroons、Tanganyika）與但澤走廊——把純財政談判扭成版圖修訂。

沙赫特未經本國政府授權獨自冒進：自魯爾撤退五年來，歐洲和平的基礎就是德國不挑戰 1919 政治／領土條款。他這一招幾乎要把它推翻。莫羅怒拍桌、把墨水台扔到房間另一端。

緊接著德國金融開始流失：法國存戶開始撤資、Reichsbank 黃金 10 天內流失 1 億，Schacht 被迫把利率升到 7.5%（即使國內衰退、200 萬失業）。沙赫特威脅引用 Dawes 計畫的「移轉保護條款」全面違約：

此時違約將引發全球金融崩盤：

• 德國銀行/城市/企業欠英銀 5 億、欠法銀數億、欠美銀 15 億
• 一旦違約，所有曝險機構撤離 → 倒閉骨牌橫掃全球
• 一半倫敦銀行倒下、英國被踢出金本位
• 就是一場世界經濟大崩潰

法蘭西銀行確實考慮過「先發制人金融戰」但放棄——莫羅不想當禍首。諾曼與 Harrison 已開始為 Reichsbank 籌資。

Revelstoke 之死救了會議#

Lord Revelstoke 突然猝死，會議暫停數日，雙方退到懸崖邊。沙赫特回柏林——閣員炸鍋：Stresemann 警告他自尋死路，閣員擔心國內已 200 萬失業再加百萬罷工。

沙赫特要求閣方「公開承擔最後責任」才願簽。

最後妥協#

5 月中莫羅還回家鄉 Saint Léomer 選鎮長（他連任 22 年仍每次親自出馬）；數週後妥協：

• 接下來 36 年每年 近 5 億
• 後 22 年每年 3.75 億
• 設立 國際清算銀行（BIS）——各國央行共有，管理並可「商業化」（即證券化）未來付款
• BIS 利潤歸德國以減負擔
• 取消對德國經濟政策的外國控制；Gilbert 收行李加入摩根
• 取消轉移保護，但保留小型安全閥：若德國陷困，可延遲 2/3 付款兩年

簽字儀式時 George V 會議室窗簾被攝影燈烤著起火。沙赫特視為惡兆。他被左派罵「拿德國未來下注」、右派罵「簽下兩代人的桎梏」；連他妻子在火車站迎他時都說「你就不該簽」。

雖然他公開支持 Young Plan，私下卻預言：「危機可能再推延兩年，但仍會以更強烈方式到來……德國將被切斷海外資金 2–3 年。所有德國人都將縮衣節食、加長工時、降低薪資。」——準確到年。

凱因斯：從投機客到「悲觀的卡桑德拉」#

戰後幾年凱因斯活躍：

• 與 Lydia 婚後生活幸福；倫敦 Gordon Square、劍橋國王學院、Kent 鄉間 Tilton 三地輪居
• 仍是教師（國王學院財務主任）、National Mutual Insurance 主席、設多家投資公司
• 主要靠外匯與商品投機獲利，1923 起 5 年資產翻倍
• 1928 早他樂觀——大幅作多英國汽車股（Austin、Leyland）、橡膠、玉米、棉、錫；認為斯壯把美元穩定當作「凱旋成就」
• 1928 鉅變：4 月橡膠卡特爾瓦解、價格腰斬；Fed 早 1928 緊縮讓他意外
• 9 月仍寫「美國有通膨嗎？」斷言股市不會大跌，除非 Fed 預料商業蕭條但 Fed 會避免
• 沒看到全球性通縮力量；1929 才慢慢醒
• 自承：「我忘了黃金是個物神」（fetish）
• 1929 中已虧近 3/4 身價；為補保證金被迫清股票——反而讓他進入 1929 動盪時只剩少量股票部位

Cassandra 角色易主給諾曼#

1929 春的火藥庫：

• 德國瀕臨違約
• 全球金荒
• 商品價跌
• 美股瘋狂
• 英鎊被法蘭西銀行勒住

諾曼 4 月寫：「世界彷彿夢遊往懸崖。」

德國四處借錢#

• 5 月瑞士銀行家 Felix Somary（「蘇黎世烏鴉」）接德財長 Hilferding 緊急電話借 2,000 萬美元發公務員薪
• Somary 飛巴黎找沙赫特安排——他回報：「主要列強花了幾個月辯論 1966、1988 年該付多少十億的同時，那個國家連明天的公務員薪都付不出。」
• 德方甚至與瑞典「火柴大王」Ivar Kreuger 議借款——他控制全球 3/4 火柴製造、多處豪宅與情婦、用紐約融資去借給較弱政府交換火柴專營
• Kreuger 已借過波蘭、秘魯、希臘、厄瓜多、匈牙利、愛沙尼亞、南斯拉夫、羅馬尼亞、拉脫維亞，連法郎穩定也借過 7,500 萬給法國
• 此次向德方提 1.45 億美元換取「禁止俄國便宜火柴進口」

利率全球追擊#

• 1929 年 2 月英行升 1% 至 5.5%（即便失業 150 萬）
• 3 月義、荷跟進；德 7.5%、奧匈逾 8%、7 月比利時加入
• 加上商品價跌，實質利率多處逾 10%
• 1928 商品大國（澳、加、阿根廷）先陷衰退；1929 早德國與中歐跟進

1929 年夏：股市最後狂歡與「9 月 3 日的頂」#

• 6 月道瓊漲 34 點、7 月再 16 點
• 性質徹底投機化：集中在 Montgomery Ward、GE、最眩目的 RCA
• 1929 年 9 月 3 日道瓊頂峰：但 826 檔股票中只有 19 檔同日創新高，近 1/3 已從高點下跌 20%

多數大戶 1929 夏已退場#

• 2 月 Owen Young 賣光 220 萬部位
• 6 月 RCA 副總 David Sarnoff 退場
• John J. Raskob 自己也悄悄賣光（即便他正寫文勸大眾買）
• Joe Kennedy 7 月退；Bernard Baruch 9 月蘇格蘭莽原突然悟道，回家全部清光；連 Lamont 也春夏間出脫大半
• Billy Durant：4 月秘密赴華府要求胡佛要求 Fed 停止打壓股市；4 月 17 日搭船赴歐，幾週後與夥伴開始清倉

8 月 8 日 Fed 升息與「賭場心理」#

• 8 月 8 日紐約 Fed 從 5% 升到 6%
• 翌日道瓊歷史最大單日跌 15 點，後迅速收復
• 之後三週又漲 30 點
• 股票經紀公司 Saint-Phalle 8 月 14 日宣布在 Ile de France 航行中提供海上至岸下單；數日後 M. J. Meehan 在 Berengaria、Leviathan 跟進
• 歐洲也被吸入——Rothermere 子爵抱怨：「華爾街已成巨型抽水機，把世界的資本抽乾。」

7 月諾曼第二次美國行#

諾曼度假大半時間在緬因 Bar Harbor 老友 Markoe 夫人處；亦見了 Harrison。回國比 2 月更悲觀：

• 確信某種股市崩盤勢必發生
• Fed 動手太晚、又分裂

英國的儲備保衛戰#

• 1929 年 7 月底英行黃金已從年初 8 億降到 7 億
• 8–9 月再失 4,500 萬（多流入美國）
• 法蘭西銀行恢復把英鎊兌成黃金
• 至 1929 年中法蘭西銀行黃金 12 億、外匯 12 億——掌握世界金融極大籌碼

Snowden 的「ridicule et grotesque」#

• 1929 年 6 月英國工黨少數政府上台，Snowden 接任財長
• 8 月 The Hague 會議與法財長 Henri Chéron 爆衝突——稱對方論點「ridiculous and grotesque」
• 法文 ridicule et grotesque 比英文含意重得多，暗指惡意與愚蠢
• Chéron 受激送出第二人要求道歉——「法國人才剛戒掉決鬥習慣」
• 同會中 Pierre Quesnay 揚言：若英方不讓步，法方將大量把英鎊兌金

風暴前的最後幾頁#

• 8 月 19 日 Time 封面：諾曼「黃金的帕拉丁」（Palladin of Gold）
• 8 月底英行黃金準備觸戰後低點
• 諾曼警告董事：除非情勢改變，包括英國在內的歐洲大半將被踢出金本位——要做準備

但在這之前，另一場更大的災難要先給世界經濟當頭一棒——1929 年 10 月華爾街崩盤。